摘 要

本文以委托代理理论和企业控制权理论为基础，分析并探讨了我国上市公司股权集中度和非效率投资之间的关系。运用实证研究等相关研究方法，首先系统完整的对公司治理和投资的相关理论进行阐述，提出本文的假设和概念模型；然后对我国上市公司股权集中状况进行分析；最后通过实证研究对股权集中度和非效率投资之间的关系进行检验。

本文以2015年至2017年连续三年在深沪两市发行A股的1116家制造业公司为研究样本，对近三年中国股权集中度情况进行了整体描述。首先，在衡量股权集中度方面，将最大股东持股比例和赫芬达尔指数相结合，考虑到了股权结构分散对股权集中度削弱的情况。本文通过建立回归模型，检验了股权集中度和非效率投资之间的关系。本文实证研究的结果显示：股权集中度和非效率投资之间存在正相关关系。从总体上看，我国上市公司存在非效率投资的问题。

最后，文本在实证研究的基础上，提出了相关的建议和对策，总结了本文研究中存在的不足，并且探讨了未来在该领域中的研究方向。以期对上市公司的投资决策提供一定的依据。

关键词：股权集中度；非效率投资；公司治理

Abstract

Based on the principal-agent theory and the theory of corporate control rights, this paper analyzes and discusses the relationship between equity concentration and inefficient investment of listed companies in China. This article uses empirical research and other related research methods. First of all, it systematically elaborates the related theories of corporate governance and investment, puts forward the hypothesis and conceptual model of this article; then it analyzes the equity concentration status of listed companies in China; finally, through empirical research, it focuses on equity The relationship between degree and inefficient investment is tested.

This article takes a sample of 1116 manufacturing companies that issued A-shares in Shenzhen and Shanghai for three consecutive years from 2015 to 2017 as a research sample, and gave a general description of China's ownership concentration in the past three years. First, in the measurement of equity concentration, the ratio of the largest shareholder and the Herfindahl index are combined, taking into account the fact that the dispersion of ownership structure reduces the concentration of ownership. This paper examines the relationship between ownership concentration and inefficient investment by establishing a regression model. The results of this empirical study show that there is a positive correlation between ownership concentration and inefficient investment. On the whole, there are problems with inefficient investment in listed companies in China.

Finally, on the basis of empirical research, the text puts forward relevant suggestions and countermeasures, summarizes the deficiencies in the research of this paper, and discusses future research directions in this field. With a view to providing a certain basis for the investment decisions of listed companies.

Keywords: equity concentration; inefficient investment；corporate governance

目 录

第1章 绪论 1

1.1 目的及意义 1

1.1.1 研究背景 1

1.1.2 研究意义 1

1.2 国内外的研究现状分析 2

1.2.1股权集中度的度量 2

1.2.2非效率投资的度量 3

1.2.3股权集中度与非效率投资的研究 3

1.3 研究内容与方法 5

第2章 研究的理论基础 6

2.1 相关概念界定 6

2.1.1 投资、投资效率与非效率投资的界定 6

2.1.2 股权结构与股权集中度的界定 6

2.2 理论基础 7

2.2.1 投资效率理论基础 7

2.2.2 公司治理理论基础 7

第3章 研究设计 9

3.1 变量定义及模型构建 9

3.1.1 非效率投资的度量 9

3.1.2 股权集中度的度量 9

3.1.3 控制变量 9

3.2 模型构建 11

3.3 研究假设 11

第4章 实证分析 12

4.1 样本选取及数据来源 12

4.2 非效率投资度量模型的回归分析 12

4.3 股权集中度与非效率投资回归模型的实证分析 15

4.3.1 样本描述性统计 15

4.3.2 变量相关性检验 17

4.3.3 回归分析 18

第5章 总结 20

5.1 本文主要研究结论 20

5.2 管理建议 20

5.3 研究创新 20

5.4 研究不足 21

参考文献 22

致 谢 23

第1章 绪论

1.1 目的及意义

1.1.1 研究背景

21世纪企业的主要特性之一就是企业的所有权与经营权相分离，也由此导致委托代理和信息不对称等问题出现。而随着资本市场的发展，这些问题日益突出，使得经理人甚至控股股东在作出投资决策时，往往关注自身利益或者企业的短期利益，忽视了企业价值最大化的目标，导致上市公司中非效率投资现象的普遍存在。非效率投资作为我国上市公司的一个通病，不仅对企业自身方面产生了诸如影响股东权益、减少企业利润等弊端；而且对于整个社会而言，减少了相关资源的输送，降低了资源的配置效率，从宏观上看如同蝴蝶效应一般对我国的经济环境造成了恶性影响。

同时，基于我国特殊的政治背景和经济大环境，上市企业股权高度集中也是一个普遍存在的现象。股权集中度作为股权结构中一个细化的指标，从公司治理角度出发，由于企业委托代理的分权分职，股东与经理人的风险偏好和利益不同，导致股东股权占比的不同会影响这两者之间的平衡，企业也进而会采用对应的公司治理结构。由此不难得出，企业股权集中程度的大小通过改变相关治理结构来影响整个企业的运行和管理机制，进而对企业的投资决策起到决定作用。所以，对于我国在股权集中度这方面出现的问题，每个经济人都要引以重视，深入学习和完善企业内部治理的机制。除此之外，基于股东与经理人追求的不同，例如股东追求自身利益最大化，而经理人由于授权和职责的关系，更倾向于工资薪酬以及自由把控时间的最优化。这也就导致双方可能存在利益冲突，在具体投资决策中两者达不到共识，或者由于私人利益在实际上没有选择最优投资水平，介于此，非效率投资得以产生。

本文以我国制造业为例，通过对选择的度量指标进行相关分析来探讨股权集中度与非效率投资的内在关系，以期从股权结构方面入手来改善上市企业的资源配置，为我国这方面经济环境的改革提出中肯建议。

1.1.2 研究意义

从理论上来说，一方面基于我国的特殊国情，国外已形成的比较丰富的研究理论并不能很好地适用于我国企业。因此本文把股权集中度和非效率投资这两大当代热点问题进行有机结合，可以为丰富我国关于这两者内在联系的研究提供实证数据参考和相关理论依据；另一方面，虽然近年来我国学者愈发注重企业投资效率的研究，但目前的学术界对于股权集中度与非效率投资之间的关系尚未达成一致结论。

从实践上来说，本文通过对实证研究的结果进行深入分析，提出有利于我国上市公司发展的合理建议，拓宽企业的融资渠道，完善企业监督管理机制，为企业采取积极措施提供依据。同时，为整个社会作出资源方面的贡献，提高资源配置效率，扩大社会经济效益，进一步促进宏观经济的健康持续发展。

1.2 国内外的研究现状分析

1.2.1股权集中度的度量

本文欲通过对股权集中度的影响指标进行分析筛选，将最终得出的衡量因素与非效率投资进行实证分析。国外对于股权集中度的度量指标方面的研究文献并不多，主要通过以下三个指标进行分析：

1. 股东持股比例（CR_n），该指标意为企业前n大股东所持股份之和，反映高层管理者权力的强弱，进而表现出其所受外部监督力度的大小。目前广泛运用的是第一大股东持股比例（Cn1）、前五大股东持股比例（CR₅）以及前十大股东持股比例（CR₁₀）。

第一大股东持股比例，顾名思义指的是企业最大股东所持股份。一般而言，Cn1越大，说明高层权力越大，其所承受的来自外部监管的力度就越小，也因此，高层管理者的自由度就越高，真正拥有的决策权就越大。

前五大股东持股比例和前十大股东持股比例这两个指标在实际生活中应用较少，一般情况下适用于规模较大的企业群体，通过指标的大小能较为准确的判断出企业的股权集中情况。

1. 赫芬达尔指数（Her），这个指标最早是指在某个行业中各个企业所占收入比例的平方和，用于测量产业集中化程度。后来随着股权集中度的研究发展，人们逐渐用该指数来代表企业前五大股东持股比例的平方和，以衡量股权结构分布情况。
2. Z指数（Cn1/CR₂），该指数为第一大股东与第二大股东所持股份的比值，反映的是最大股东对企业实际控制权的情况，该指数越大，说明两大股东比例差异越大，即企业股权分布呈现一家独大的情况，最大股东拥有对企业的绝对控制权。

具体的衡量实例，又以Demsetz and Lehn(1985)[^[1]]为代表，他们通过企业的规模、行业以及相关经理人的个人控制偏好这三个因素分析赫芬达尔指数，进而衡量企业股权集中度。实验结果表明：企业规模越大，股权集中度越低；存在个人控制偏好的公司，股东会通过提高股权集中度来监督管理人员。有了这个实例作为基础，其他学者纷纷通过筛选不同影响因素和相关的度量指标对股权集中度进行分析。不同于此的十三年后，Steen Thomsen and Torbin Pedersen(1998)[^[2]]首先把股权集中度界定为高度集中、相对集中、高度分散等不同模式，分别对选择的企业规模、销售增长率、净资产收益率等影响因素进行回归分析，发现行业与股权集中度之间存在相关性。

国内关于这方面从多方位多角度进行了探讨，笔者在阅读相关文献时发现了很多视角独特的观点。比如冯根福、韩冰和闫冰(2002)[^[3]]的实证研究，借鉴了国外研究采取的方式，通过对相关影响因素进行相关分析进而推论股权集中度的具体情况。这个研究开辟了面板数据法在股权集中度研究方面的运用，具体实证以1996～2000年181家上市公司为样本，从时间序列和截面数据两方面对股权集中度的影响因素进行分析，结果发现，企业绩效、规模与行业分布等均为影响上市企业股权集中度变动的主要因素。另外，郑国坚(2006)[^[4]]选择1999～2004年541家IPO上市公司为样本，从企业内部角度出发探讨我国上市企业不同股权结构形成的根本原因，最终他认为不同股东的资本市场造就了不同的企业组织形式，而企业的产权性质等自身特征的综合因素也就决定了上市公司股权结构的形成。

1.2.2非效率投资的度量

非效率投资作为企业投资决策的失误，学术界在这方面的研究还有待进步。而截至目前，国内外关于非效率投资的度量指标主要包括资产负债率、成长能力、企业规模等财务指标和企业自身固有的特征。而具体回归分析应用到的模型主要包括下列三种：

(1)投资-现金敏感性(FHP)模型。由Fazzari、Hubbard和Petersen于1988年创建而成。该模型通过每年固定资产的新增投资额和现金流量来衡量企业拥有大量自由现金流时的投资行为。但该模型不能直接测量投资效率。

(2)现金流与投资机会交乘项判别(Vogt)模型。该模型于1994年被提出。相较于FHP模型而言，他多了一个交叉项。通过交叉项的系数符号与现金流量的增减程度变化来判断企业非效率投资情况。但它只能通过比较来确定企业是发生了投资过剩还是投资不足,并不能检测出企业具体投资过剩抑或是投资不足的程度。

(3)理查德森残差度量(Richardson)模型。Richardson(2006)通过对财务指标以及企业自身固有特性的筛选，最终构建了一个包含成长能力、资产负债率、现金流量、企业规模、企业上市年数等相关解释变量的最优投资模型。残差是指模型公式左右两边结果的差值，即企业实际投资水平与企业最优投资水平的差值，这个残差就用以衡量企业非效率投资的程度。

1.2.3股权集中度与非效率投资的研究

本文主旨意在研究股权集中度与非效率投资的内在关系，国外文献以公司治理理论为基础，分析了信息不对称情况下由于委托人和代理人追求权益的不同导致的非效率投资与企业自身股权结构之间的内在关联。研究的具体结论主要有以下三种：股权集中过高会加剧企业非效率投资行为；股权集中过于分散会加重非效率投资行为以及股权制衡度能有效抑制非效率投资行为；首先La Port通过对大股东行为研究发现，大股东优先于个人利益而摒弃企业利益最大化的目标控制投资决策，不按照最优投资方案投资项目转而有动力进行非效率投资，研究结果表明，当企业股权高度集中时，大股东这种优先个人利益的行为导致的企业非效率投资问题就越严重。

Stulz(1990)选择以股权高度分散的企业为样本进行分析，发现由于股权高度分散，控股股东权力过于分散，无法有效的运行监管机制，以至于管理层自由控制企业决策的权力较大，基于社会人理念管理者很有可能优先个人的利益做出判断，选择对净现值为负的项目进行投资，以期获得丰厚的薪酬，导致企业出现非效率投资问题。

Gugler(2003)等人以上述两个研究作为基础，将非效率投资作为自变量研究探讨股权制衡对其相关影响发现，企业非效率投资行为能够通过大股东之间的股权制衡来缓解。大股东股权分布状态均匀营造了一种良好的竞争氛围，使得各大股东有动力和能力进行互相监督，从而减少大股东和管理层控制权的自由度，使得企业在进行投资决策时能根据最优投资水平为企业争取最大收益。

在国内，针对这两大热点名词的内在关系，一部分学者认为股权集中度高会加剧非效率投资。其中以张祥建，徐晋[^[5]]的研究为代表，他们着手于企业自由现金流进行分析，结论表明大股东企图通过争取个人利益的方式间接占有其他小股东的利益进而扩大自身投资规模、提高自身持股比例，导致股权集中进一步增高、企业发生过度投资。

另一部分学者得到了股权集中度与非效率投资之间呈非线性关系的这一结论。以魏明海，柳建华[^[6]]为代表，他们运用实证分析发现，随着Cn1的不断上升，过度投资水平会呈现倒U型的变化趋势。

1.3 研究内容与方法

研究目的与意义

国内外研究现状

变量定义

研究并构建模型

实证分析

非效率投资度量模型的回归分析

股权集中度与非效率投资回归模型的实证分析

本文研究结论

管理建议

研究创新

研究不足

研究内容与方法

研究的理论基础

相关概念界定

公司治理理论

研究设计

研究假设

总结

绪论

样本选取及数据来源

第2章 研究的理论基础

2.1 相关概念界定

2.1.1 投资、投资效率与非效率投资的界定

2.1.1.1投资

在国外，投资通常指利用股票和公司债券这两种渠道将自有资本转化从而获得收益的行为。因此没有特殊说明的话，在国外投资一般指的是指间接投资，投资的课程主要讲述的是公司股票以及债权的回报问题，风险的评价以及定价模型，并在理论层次帮助投资和选择科学有效的投资方式。[^[7]]

但是在我们国家，投资的范围既包括购买股票、债权等形式的间接投资，也包括将资本转化为自有资产形如固定资产和有价证券等形式的经济活动。上述这些活动是必须运用资金的经济活动，因此，投资在这里既指某些特定的经济活动也指专项的资金。

本文中对投资依据国内的投资定义将其界定为在未来可预见的一段时间内，对某个企业或者是行业投放一定量的资金或者实体的货币等价物来获取预期的利益或者是资本的增加的经济活动，是将手中的货币转化为持有公司的资本的行为。在本文中，资本及证券投资以及实物投资，资本与证券的投资是指将对其他企业投入资金并以另一种形式来间接的参与企业利润分配，如股票和债券等；而实物投资指的是将资金直接投入本企业，通过生产经营活动产生的利润直接获取收益。[^[8]]

2.1.1.2投资效率

投资效率指的是企业获得的投资收益与投入资金的比例关系，也就是指企业的产出与投入、所得与所耗之比。

2.1.1.3非效率投资

非效率投资指的是企业的管理人员并不按照企业股东利益最大化的原则而是以管理人员私人的利益最大化为目标制定企业的投资标准，在制定投资计划时没有按照最优投资水平来进行的管理层行为。非效率投资通过对比实际投资额与最优投资水平数额的大小分为投资过剩和投资不足两种表现形式，投资过度指的是在企业投资的数额大于最优投资水平的行为，这种行为也可以理解为在企业资源充足的情况下，对净现值为负的项目进行投资的行为。而投资不足指的是企业的实际投资额小于最优投资水平的行为，也可以理解为在企业资源充足的情况下，对净现值为正的项目不予投资的行为。[^[9]]

2.1.2 股权结构与股权集中度的界定

2.1.2.1股权结构

股权是指某个经济主体在其企业中按逻辑和规矩应当拥有的与其持有股份比例相当的权利和职责。从企业内部出发，统筹看待企业的股份具体情况，并按照相应的分类标准，将股份进行性质的划分形成相应的组织结构，了解各性质股份所占比重及其相互关系，这就是股权结构。[^[10]]

2.1.2.2股权集中度

股权集中度借由股东持股数量的差异来区别体现企业股权结构。是衡量股权结构集中还是分散的一个细化指标。通过股权集中度既可以直接观察企业的股权分布情况，同时也可以间接的反映公司经营的稳定性。[^[11]]

2.2 理论基础

2.2.1 投资效率理论基础

新古典投资理论认为企业实际发生的投资应当遵循边际投资理论，即若净现值大于零时才进行投资；若净现值小于零，企业不发生投资。本文依据新古典投资理论，对非效率投资理论重新进行定义，在资源充足的情况下，如果企业的投资项目净现值大于零，但企业选择放弃投资该项目，则将该行为理解为投资不足；若在投资项目净现值小于零的情况下，企业选择继续投资该项目，则将该行为理解为投资过剩。[^[12]]

2.2.2 公司治理理论基础

2.2.2.1 信息不对称理论

信息不对称是指在相同的市场环境里，不同人员由于市场定位不同，对相关信息的了解程度存在差异。信息不对称理论最早由美国的三位经济学家提出，该理论认为:由于信息不对称的存在，导致不同人员的利益出现偏差，具体体现为：信息量掌握更全面的人在市场环境中占据主导地位，依靠传递信息就能获取利益；而拥有信息量较少的人在市场环境中为获取真实可靠的信息需要付出一定的报酬。信息不对称作为市场环境固有的属性在一定程度上抑制了市场经济的发展，庆幸的是在如今21世纪信息时代，信息的传递速度飞快，在一定程度上解决了这一困境；另一方面政府作为宏观调控机构，应当发挥其有效作用以减少信息不对称带来的经济危害。[^[13]]

2.2.2.2 委托代理理论

委托代理关系是指委托人通过敲定的契约让代理人为其服务，在为其提供一定决策权的同时，通过监督和检查代理人提供的服务数量和质量支付一定报酬。由于委托人和代理人追求的权益不同，导致两者从根本上存在利益冲突。又由于实际市场经济下信息不对称的存在，委托人并不能透明公开的监督代理人的行为决策，只能通过后者提供的服务进行粗略的判断，因此，设计出能有效激励代理人服务，并使双方权益达到最优水平成为急需解决的问题，基于此问题，委托代理理论得以发展。[^[14]]

2.2.2.3 利益相关者理论

利益相关者是指与企业经营成果直接或者间接相关的人和群体。利益相关者由于自身对于企业的定位不同，其在乎的权益也不尽相同且往往存在矛盾，因此企业需要通过某个标准对利益相关者的权益进行优先级划分，以便在出现冲突的时候及时做出权衡。基于此，利益相关者理论得以发展。[^[15]]

第3章 研究设计

3.1 变量定义及模型构建

3.1.1 非效率投资的度量

本文对数据进行回归线性分析时采用了Richardson模型，使用此模型进行计算，最后计算得出的残差来度量企业中的非效率投资。如果模型计算得出的残差大于0,就说明公司存在投资过剩的现象；如果残差小于0,就说明公司存在投资不足的问题,残差的数值大小体现了投资过剩不足的程度。

3.1.2 股权集中度的度量

本文选择用来衡量股权集中度的度量指标包括第一大股东持股比例和赫芬达尔指数：

第一大股东持股比例是指公司最大股东的持股数量占公司总股份数量的比例。 在一般情况下我们认为，第一大股东持股比例如果达到一半以上就拥有绝对控制权; 第一大股东持股20％至50％则处于相对控制地位; 第一大股东持股比例低于20％时，公司股权分散。