摘 要

自从创业板市场建市以来，我国证券市场的发展愈发蓬勃，作为第二市场，其具有对主板市场进行补充的作用，拥有重要的地位。同时基于创业板市场的性质，在此上市的公司在特征上表现出许多异于主板上市公司之处，总的来说在创业板内进行融资活动的公司大多资本规模较小、盈利能力较弱，但同时它们具有极大的成长性和潜力。

为了帮助这类公司更好的筹集资金保证自身运营与发展，为其制定现金股利政策提供一定的依据和建议，加强对创业板市场内一些异常现象产生的原因的认识。本文研究了哪些因素可以影响创业板公司现金股利分配政策的制定，同时具体地探讨了该因素造成影响的机制，以及所造成的影响程度。通过建立逐步回归的多元线性回归模型，以创业板内部分公司2011-2014年的资料为样本集进行实证分析，并对输出结果进行多方面的检验以保证一定的有效程度。

研究结果表明创业板内上市企业的分红意愿强烈，其盈利能力、偿债能力、现金流充裕程度对现金股利支付水平有明显的促进作用，而股权结构与企业规模没有表现出与之存在强有力的联系。

关键词：创业板；现金股利政策；影响因素；多元线性回归

Abstract

Since the Growth Enterprise Market has been built, the development of the securities market has become more vigorous. Gem, as a secondary market, with the role of the complement to the main board market, has an important position. At the same time, based on the nature of the GEM, the listed companies have many characteristics different from the main board listed companies. In general, the companies listed on the GEM are mostly small and has weak profitability, but at the same time they have great growth and potential.

In order to help these companies to raise funds better to ensure their own operation and development, for their cash dividend policy to provide a certain basis and suggestions, to strengthen the understanding of the abnormal phenomenon of gem market. This paper studies what factors can influence the cash dividend policy of gem listed companies, at the same time, concretely discusses the mechanism of the impact of this factor, as well as the extent of the impact. This paper analyses data through the establishment of stepwise regression of multivariate linear regression model, the company's internal branch of the 2011-2014-year data for the sample set, and the output of a variety of tests to ensure a certain degree of effectiveness.

The results show that the dividend willingness of the listed enterprises in the GEM is strong, and their profitability, solvency and cash flow adequacy have a significant effect on the cash dividend payment level, and the ownership concentration and the enterprise scale do not show strong relationship with it.

Key Words：Growth Enterprise Market；Cash Dividend Policy；Influencing Factors；Multiple Linear Regress

目录

摘 要 I

Abstract II

第1章 绪论 1

1.1研究背景 1

1.2研究意义 2

1.3国内外相关研究综述 2

1.3.1国外研究综述 2

1.3.2国内研究现状 4

1.3.3文献综述评价 4

1.4研究框架 5

1.5研究方法 6

第2章 相关概念及现状分析 7

2.1现金股利 7

2.2现金股利政策 7

2.3创业板市场 7

2.4创业板现金股利分配现状分析 8

2.4.1分配股利的企业所占比重大 8

2.4.2高送转、高派现 9

2.4.3现金股利分配比率高 9

第3章 创业板上市公司现金股利政策影响因素的实证分析 10

3.1研究假设及变量设计 10

3.2样本选取 11

3.3模型构建 12

3.4实证结果分析 13

第4章 实证结论与相关建议 16

4.1实证结论 16

4.2规范创业板上市公司现金股利分配政策的建议 17

第5章 结束语 18

5.1创新点与局限性 18

5.1.1创新点 18

5.1.2局限性 18

5.2未来展望 18

参考文献 19

致谢 20

第1章 绪论

1.1研究背景

随着近年来各种鼓励经济发展的政策出台，我国的证券市场日益繁盛，股份制公司也处在飞速发展的过程中，与此同时财务管理作为公司管理活动中不可缺少的一部分，其重要性也日益凸显。组成财务管理主要部分的分别是筹资活动、投资活动以及利润分配，其中利润分配一直是企业财务活动关注的焦点，对企业的发展具有重大影响，而对股份制企业来说，股利分配无疑是利润分配的重中之重。股利分配政策与企业其他类型的活动紧密相联，对企业发展战略的实现与否具有重要影响和作用。从宏观上看，股利政策的合理与否与证券市场的平稳运行和稳步发展与否有着密切的关系；从微观上看，合理的股利政策能够协调企业与股东的利益关系，从而使企业发展进入一个良性循环的状态。

在主板市场如火如荼的当代社会，创业板作为第二股票交易市场，也有着独特的重要地位。创业板内上市的企业大多是在短时间内无法在主板进行上市的中小企业，它们的特点就是整体规模小、盈利能力弱，且大多属于新兴高科技产业。这就意味着与主板市场相比，创业板企业的上市条件往往较为宽松，进入门槛较低，为了弥补这些企业无法在主板进行融资的短板，保证新兴产业的发展，促进企业的萌芽和成长，政府设立了创业板市场。

从世界角度来看，创业板市场经历了两个不同的时期的发展阶段。第一阶段——1970年到1995年左右：在1980年左右，石油危机席卷全球，全球经济环境恶化，在这个背景下股市缺乏吸引力，有上市意愿的公司数量持续减少，投资者也缺乏投资积极性，因而长期处于低迷状态。在这个背景下，各国纷纷决定建立创业板市场，以达到增强新兴企业进入市场的积极性的目的。1971年，美国证券商协会建立了纳斯达克（NASDAQ）——柜台交易证券自动报价系统，此系统的功能范围能覆盖2500多种柜台交易证券，但是事与愿违的是直到1990年代NASDAQ的成果都差强人意，在1991年其交易额水平仅仅达到纽约股票交易所交易额的33%。第二阶段：1995年至今：在这个时期，知识经济兴起，大量高新技术企业开始飞速成长，NASDAQ市场迅速发展，为各国股市指明了一个方向，各国政府也开始重视高新技术领域的发展。在这个大环境下，各国发展的创业板市场的积极性又重新高涨起来，在这个阶段诞生了香港创业板市场、伦敦证券交易所等等代表性市场。这一阶段创业板市场的发展从整体来看是远远顺利于第一阶段的，但是在总体份额上还是不如主板市场。

随着经济全球化的发展，为了适应国内市场的发展要求，中国也开始发展创业板市场。随着中小企业的数量增多，对于正常融资和退出机制的要求越来越高，为了给这些企业提供一个良好的发展环境，帮助它们合理规避风险、稳步发展，创业板市场这个平台是至关重要的。同时，创业板市场的发展也在一定程度上促进者经济改革的推进，产业结构的升级，使整个第三产业的发展进入良好的时期，提高了经济活力。2009年10月23日，创业板开板仪式举行，10月30日创业板正式上市，标志着我国创业板市场的正式运行，而随后的运行也表现出了良好的发展势头，根据有关数据显示，第一批上市的28家公司平均市盈率为56.7倍，最高值则达到了81.67倍，这个数字是远远高于主板市场的。根据深交所的公开数据，截止2018年4月20日，在创业板市场上市的公司达到了722家之多。我国创业板市场正进入高速发展时期，但是同时应该注意到，我国创业板创立时间较晚，创立历史较短，其中的上市公司多为高新技术产业，其股利分配政策与主板相比较为特殊，需要考虑到企业本身的特征以及外界的种种因素，因而这些公司在制定派现政策时面临着很多问题。

1.2研究意义

创业板在我国成立历史较短，其中的企业由于其本身的特性，与主板市场相比存在着特殊性，目前在研究股利政策方面，各国学者侧重于研究主板市场的现状，因而在创业板股利政策上的研究还不丰富。

从投资者的角度来看，投资活动的最终目标就是获得高水平的收益回报，而从企业本身的角度来看，则希望尽量降低现金的流出，降低资金流动的风险，但另一方面股利的合理发放会促进企业信誉的树立，股价的增长，提高公司筹资能力。因此派现政策的制定关系着企业发展的方方面面，需要管理者高度的重视。因此，有必要通过对样本实际数据的实证研究，找出对股利政策的制定具有较强影响力的多个因素，在管理者进行现金股利分配的决策时给予一些参考，促进企业达到经营管理目标；为投资者提高风险意识和投资意识，判断企业可持续发展状况提供一定的依据，协助投资者进行理性投资。

1.3国内外相关研究综述

1.3.1国外研究综述

在股利分配政策研究方面，Lintner(1956)在其公开发表的文章中开始对股利分配进行系统的研究，他选择了28家公司作为具体研究对象，研究了有关其股利政策制定的影响因素^[1]。大量学者开始在这个领域中进行研究工作，至今已经硕果累累，并发展出了许多经典的理论成果。

（1）股利无关论（MM理论）

Modigliani and Miller（1958）认为，如果给予一定的假设条件，那么制订了何种股利政策都与公司价值或股票价格没有相关关系。基于完全市场理论，他们认为一个企业的股票价格的决定因素是管理者所做出的投资决策具有的获利能力大小和风险组合决定，且企业如何分配利润无法对其产生影响^[2]。

（2）“一鸟在手”理论

“一鸟在手”理论是在大部分股利理论中流行范围最广、流行时间最持久的一个理论。Gordon（1963）认为利用留存收益进行再投资，给投资者带来的报酬水平是很不稳定的，并且由于时间的延长，投资的风险也会随之增加。因此，投资者更倾向于现金分红的形式。公司的市场价值随着现金股利分配数额的增大而增大^[3]。

（3）税差理论

Farrar和Selwyn(1967)在文章里表示，通过最大化个人税后收入的局部均衡分析，得出了结论：在资本利得税率低于股利税率的经济中，无论税前收益和个人或公司债务的规模如何，税后资本收益都一定会大于税后股利收入。因此相比于股利收入，股东更倾向于资本收益 ^[4]。Keim(1985)认为，除去股利支付较小的股票外，股利收益与风险调整收益之间存在着相互促进的关系^[5]。

（4）追随者效应理论

追随者效应理论，即顾客效应理论，该理论最先是由Miller和Modigliani所提出，Elton和Gruber（1970）进行发展，他们认为每个投资者的自身财富状况、风险偏好不同，对待股利的看法也会不同。为了满足公司股东对股利政策的偏好，公司会进行相应的调整以使之达到一个均衡状态。在达到相对平衡状态后，倾向于高水平股利支付率的投资者将会购买那些分红比率高的企业股票，倾向于低股利支付率的投资者会投资那些分红比率不高，但具有其他性质的高额收益的企业股票^[6]。不同的投资者具有不同的性质和偏好，在选择投资对象时则会自然地分成不同类型的投资者阵营，聚集在实施自己偏好的股利政策的企业周围。

（5）信号传递理论

20世纪五六十年代， Lintner以调查问卷的形式对大量上市公司的财务经理进行了调查，在此基础上提出建立了一个有关公司收入分配的合理模型，并给出了相关的数据证据。研究结果表明：只有当管理层确信企业未来的收益会达到既定水平，并且具有相当的连续性和持久性时，他们才会调整增加股利的分派。同样，只有在管理层确信当前的企业收益水平已经无法维持实施相应的股利政策时，才会调整削减股利的分派。换言之，管理层一般会期望保持一个具有持续稳定性的，并且与其收益水平相匹配的股利支付率水平。因而他提出，股利分配政策具有其独立性，不完全受其他经营决策的制约。Said Elfakhani（1995）进一步地研究并揭示了信号传递理论的本质。他认为，股利信号的价值大小与三个决定性因素有关：股利是增加还是减少、信号本身是利好还是利空、传递信号的目的是什么。市场更加关注，也就是更具有决定性价值的是股利信号的性质，而不是单纯的股利增加或减少。因此不能根据加减号来单纯地判断消息性质的好坏 ^[7]。

1.3.2国内研究现状

梁相和马忠（2017）经过研究认为，子公司少数股权占比越高，上市公司现金股利分配的倾向性和支付水平越低。相比于民营企业,在国有企业中子公司少数股权占比对上市公司现金股利分配的负向影响相对有所缓解，进一步从市场价值的角度扩展研究，发现子公司少数股权占比的提升会损害企业现金持有价值^[8]。袁欣（2012）认为从整体来看创业板上市公司在制定政策时分配意愿强烈，每股现金股利水平高，行业差异不明显以及中期分配倾向非常低 ^[9]。翟少红（2008）通过实证分析提出了股利政策在目前来看还尚未受到太大的股权分置改革的影响 ^[10]。强国令等（2017）认为在新股发行制度尚未完善的背景下，创业板上市公司的控股股东利用超募资金进行大比例的现金分红，损害了中小股东的长远利益^[11]。周彩霞（2016）认为股票市场价格与投资者心理参考价格能够较好地解释公司现金股利水平，在我国创业板上市公司在制定现金股利政策时，除去考虑公司基本面因素外，市场因素是另一主要影响因素^[12]。

1.3.3文献综述评价

国外证券市场发展较为成熟，对于股利分配的研究也历史悠久，从而产生了许多经典的理论和研究方式，由于各种原因我国证券市场发展和研究开始较晚，在初级阶段的研究中大多借鉴西方已有的理论和模式，对我国各种上市公司的数据进行实证分析，但是由于国情和政策制度等因素的不同，在一些情况下实证得出的结论会与国外有所不同。从国内外现有成果看，大多数学者在研究股利分配的影响因素时，侧重于企业偿债能力、盈利能力、运营能力、行业特征和现金流量等因素，并且集中于研究主板市场。我国创业板兴起时间较短，实证所需的数据相较于主板市场较为缺乏，研究人数也不足，这就需要我国的学者们未来继续刻苦研究。

1.4研究框架

图1.1 研究框架图

1.5研究方法

本文所采用的研究方法主要有:

文献研究：通过各种数据库资源查找相关文献，整理并总结前人的研究成果，通过大量的阅读来对思路的方法的制定提供灵感，为整篇论文奠定基础。

定性分析：主要根据现有的理论以及创业板上市公司的发展状况，对上市公司股利政策的影响因素进行推测、判断。

实证分析：通过数据库查找以创业板内上市公司2011-2014年相关数据为具体研究样本，将财务数据缺失或异常的公司从样本中剔除，提高结论普遍性；为方便将自变量量化，本文的实证分析主要围绕现金股利支付率展开。建立多元线性回归模型，运用SPSS软件对各因素的影响程度进行统计分析。

第2章 相关概念及现状分析

2.1现金股利

股利是指投资者基于投资活动所应当获得的报酬，股利有多种形式，其中包括现金股利、股票股利等等。现金股利是股利发放的一种重要形式，也是现在市场上最常见的一种类型，它是指将企业净利润中的一部分以货币的形式发放给股东，这种方式最能直观地表现出股东的收益。一方面投资者希望最大化自己的现金股利，同时企业能通过高水平的现金股利向市场展现出利好信号，维护企业声誉，进一步提高筹资能力；另一方面由于现金分红从本质上会导致企业经济利益的流出，企业希望尽可能地降低现金分红，从而防止资金周转不灵等情况，但企业发放股利过少将会影响投资者的投资信心，不利于企业的长远发展。

2.2现金股利政策

现金股利政策是指企业管理层根据公司经营情况、市场走向、财务风险等等因素，综合内外部情况所做出的决策，决策内容包括本企业是否于当年派发现金股利与否，派发现金股利的数额大小，现金股利发放的时间节点等等问题。总的来说，现金股利政策的定义范围关联较广，狭义的可以理解为主要围绕现金股利支付率这一指标展开的决策，广义的则在此基础上还探讨股利宣布日期、发放日期，以及如何筹集发放现金股利所需的资金等问题。

2.3创业板市场

创业板市场，也就是相对于主板来说的二板市场，兴起时间较短，在市场类型上较为新颖。在中国，主板市场主要指的是沪深股票市场，创业板市场的角色和功能是对主板市场进行补充，在证券市场里具有重要地位。与主板市场不同的是，在创业板市场上市的公司大多规模不大，盈利能力也不如主板公司，但这些企业所具有的共同特征就是拥有高成长性和较大的发展潜力^[13]。创业板上市企业多以高新技术企业为主，在当代社会经济背景下，这些企业毋庸置疑拥有极大的创新力，但是由于规模较小等原因无法在主板上市，因而无法顺利地筹集到发展所需的资金，这就在一定程度上限制了发展进程，所以创业板市场随之诞生，因为其具有较低的进入门槛和较强的开放性，为新兴企业的成长提供了极大的助力。

2.4创业板现金股利分配现状分析

2.4.1分配股利的企业所占比重大

根据EPS数据平台所搜集的数据，我们可以得到2011-2014年创业板上市公司数量以及分红公司数量，具体数据资料如下：

表2.1 2011-2014年创业板上市公司分红情况

来源: EPS数据平台