摘 要

自国家根据我国资本市场的特性出台相应的政策,全面推行股权分置改革以来，定向增发因为其发行条件宽松、成本低、申请程序简洁等特点，成为了我国股权市场中再融资的重要方式。然而正是由于定向增发的独特性，其配套的法律法规以及监管措施还不完善，存在部分上市公司和控股股东通过定向增发进行非法利益输送的行为。因此本文通过理论研究法和案例分析法等研究方法对定向增发中的利益输送问题进行探讨，以期有效地规范定向增发的行为。

论文在对国内外相关研究进行梳理的基础上，对定向增发利益输送的核心概念、利益输送的路径进行了阐述。选取盛屯矿业作为研究案例，以盛屯矿业四次定向增发作为研究对象，具体分析了盛屯矿业四次定向增发的方案和实施过程，以及定向增发中利益输送的路径。研究结果表明确实存在大股东通过定向增发进行利益输送的现象，并且定向增发对公司的长远发展贡献不大。最后根据案例分析的结果，得出相应的结论，并从完善定向增发定价机制、严格注入资产评估程序、加强信息披露程度和建立中小股东保护机制等方面提出建议，并对定向增发利益输送问题提出前景展望。

关键词：定向增发；利益输送；盛屯矿业

Abstract

Since the country has introduced relevant policies to comprehensively carry out the reform of non-tradable shares, private placement has become an important innovation of refinancing method in China's equity market due to its characteristics such as loose issuing conditions, low cost and simple application procedures. However, due to the imperfect laws, regulations and regulatory measures related to private placement, some listed companies and controlling shareholders conduct illegal interest transmission through private placement. Therefore, this paper discusses the issue of profit transmission in private placement through theoretical research and case analysis, in order to effectively regulate the behavior of private placement.

On the basis of combing related researches at home and abroad, this paper expounds the core concept and the way of benefit transmission of private placement. This paper selects chengtun mining as a case study, takes four private placement of chengtun mining as the research object, and specifically analyzes the scheme and implementation process of four private placement of chengtun mining, as well as the path of profit transmission in the private placement. The results show that there is a phenomenon that major shareholders transfer their interests through private placement and private placement does not contribute much to the long-term development of the company. Finally, draw the corresponding conclusions with case study, and from improving the pricing mechanism of private placement; The paper puts forward some Suggestions on the following aspects, such as the strict asset injection evaluation procedure, the enhancement of information disclosure and the establishment of the protection mechanism for minority shareholders.

Key Words：Private placement；Tunneling；Chengtun mining

目 录

第1章 绪论 5

1.1 研究目的与意义 5

1.1.1研究目的 5

1.1.2研究意义 5

1.2国内外研究现状 6

1.2.1国外研究现状 6

1.2.2国内研究现状 7

1.2.3 研究述评 9

1.3研究内容与方法 9

1.3.1研究内容 9

1.3.2研究方法 10

第2章 定向增发利益输送的动因及路径 12

2.1概念界定 12

2.1.1定向增发的内涵 12

2.1.2利益输送的界定 12

2.2 定向增发中利益输送的动因 13

2.2.1大股东在定向增发中利益输送的内部动因 13

2.2.2大股东在定向增发中利益输送的外部动因 13

2.3定向增发中利益输送的路径 15

2.3.1操纵定向增发发行价格 15

2.3.2定向增发中虚增注入资产价值 15

2.3.3 定向增发中的套现行为 15

第3章 盛屯矿业定向增发的利益输送分析 17

3.1盛屯矿业简介 17

3.2盛屯矿业定向增发的方案及实施过程 17

3.2.1盛屯矿业定向增发方案 17

3.2.2盛屯矿业定向增发实施过程 18

3.2.3盛屯矿业定向增发发行结果 20

3.3盛屯矿业定向增发利益输送的动因分析 25

3.3.1巩固大股东控制权地位 25

3.3.2助力大股东低价增持公司股份 25

3.4盛屯矿业定向增发利益输送的路径分析 26

3.4.1操纵定向增发发行价格 26

3.4.2虚增注入资产价值 27

3.4.3减持套现行为 28

3.4.4定增后股东进行股权质押融资 29

第4章 盛屯矿业定向增发利益输送案例启示与对策建议 31

4.1案例启示 31

4.2对策建议 31

4.2.1规范定向增发基准价格的确定 31

4.2.2严格注入资产评估程序 32

4.2.3完善信息披露制度 32

4.2.4建立中小投资者利益保护机制 33

第5章 结论与展望 34

5.1研究结论 34

5.2研究展望 34

参考文献 36

致 谢 38

第1章 绪论

1.1 研究目的与意义

1.1.1研究目的

定向增发作为新出台的股权融资方式虽然在中国起步较晚，但因为其与公开发行相比，具有发行门槛低、操作简单、更易获得证监会通过等优点，在股权市场上呈现出快速发展之势。然而由于定向增发融资方式的特殊性，我国相关的法规并不是很完善。上市公司进行定向增发时，大股东可能会与一些利益相关者进行合作，通过操控定向增发发行价格、向公司注入劣质资产、套现等手段来进行利益输送，获取更多的私人收益。然而由于信息的不对称性，此过程大股东往往能获取超额收益，而中小投资者的利益却遭受损失。

本文将在学习非公开发行相关知识的基础上，选取盛屯矿业作为研究案例，以盛屯矿业四次定向增发作为研究对象，具体分析了盛屯矿业四次定向增发的方案和实施过程，以及定向增发中利益输送的路径。系统、全面地揭示出大股东在定向增发中是否进行利益输送，以及利益输送的路径。反映出我国有关定向增发的法律法规以及相关监管体系的不完善之处，并希望通过对案例的分析有针对性地提出行之有效的建议。

1.1.2研究意义

定向增发是根据我国资本市场的具体情况出台的一种独特的股权再融资方式，因此，关于定向增发相关的研究应该结合我资本市场的实际情况，通过了解定向增发实施过程中的不完善之处,归纳总结出目前定增相关制度的不足点，进而有针对的修改相应的制度，这不仅可以完善相关理论还可以规范增发行为，有利于定向增发的长远发展。

（1）理论意义

由于定向增发在中国起步较晚，且国内的许多理论涉及的研究方向并不深入、全面，大多都是国外研究基础的延伸。尽管我国已有不少学者发表了关于定向增发相关的研究，主要研究方向包括：折价发行、长期停牌、公告效应等问题。

然而，大股东从上市公司向自身进行利益输送的路径有很多，资产注入就是其中比较有特色的一个，大股东在向山市公司注入资产的过程中是否存在利益输送的现象，以及大股东是如何从中获取利益的，而这类行为对企业、大股东以及中小投资者又会产生怎样的影响。这些问题都需要做进一步的解答。

（2）现实意义

第一，由于信息的不对称性，导致中小投资者在定向增发的过程往往由于不能全面了解企业的全部信息，所以在进行投资时有一定的盲目性，这也为大股东进行利益输送创造了机会，中小投资的利益往往遭受侵害。所以有必要通过案例研究，让投资者了解非公开发行中隐藏的危害中小投资者合法权益的非法利益输送行为，避免盲目投资，避免自己合法收益被非法掏空。

第二，定增制度不完善，对具体实施细节没有给出规范要求，所以证券监督部门对上市公司在定向增发中可能存在的利益输送行为监管不到位，从而无法对大股东可能存在的掏空行为进行约束。因此本文通过对具体的案例进行分析，可以在一定程度反映出非公开发行的真实情况和缺陷，这有利于国家根据控制点制定相关政策，从而进一步约束定向增发的实施，还可以为对这方面的监督和管理的改进提供一定的借鉴。

第三，对于上市公司而言，探究大股东在定向增发中可能的利益输送路径，可以防止大股东“掏空”公司的行为发生。还可以改善公司的管理结构，避免大股东和利益相关者进行关联交易。

1.2国内外研究现状

1.2.1国外研究现状

（1）定向增发的相关研究

①关于定向增发的动因的研究

Peng，Wei 和 Yang（2011）给出的观点是大股东的掏空行为与上市公司的财务状况有关。公司所处经营环境不同大股东的行为表现也有差异。具体表现是：当上市公司遭遇发展瓶颈时，控股股东会将自身的资源输入到公司帮助其脱离危机，这不仅可以为企业筹集资金还可以提高大股东的股权地位；然而当公司整体发展平稳时，大股东出于私有收益的目的可能会利用定向增发不断对上市公司进行掏空，如此也危害了中小投者的利益^[1]。

Silber（1991）为了探究大股东进行利益输送的动因，将公司通过发展业绩筹集资金的效果与公司进行折价发行的效果进行对比得出股票折价更有效益，出于这种原因，相比于发展公司业绩，大股东更倾向于进行定向增发^[2]。

Baek(2006)以韩国上市公司为研究主体，指出公司的决策权掌握在大股东手中。如果企业的法律监督环境较差，且对外公布信息不全面完善，都将促进了大股东利用定向增发进行“掏空”行为^[3]。 Kanga（2016）在此基础上深入展开研究发现，如果大股东利用其控制权优势进行关联交易往往会带来较高的代理成本，由此控股股东便会增加关联交易，损害了企业的内在价值。

②关于定向增发公告效应的研究

Herzel(2002) 发现往往企业在选择融资方式时与管理层的控制欲有关，他以发行新股之后的股价表现作为研究对象，得知因为公告效应的原因，上市公司选择定向增发之后，由于其向外界传达一种公司利好的信息，所以公司股价及业绩表现都优于发行前 ^[4]。

De-Wai Chou（2009）通过对美国在1980年至2000年间实施定向増发的371家公司的长期业绩进行跟踪研究，表明定向增发后，公司的长期性业绩并没有呈现出正面效应，表明投资者倾向于对实施定向增发企业未来的业绩过于乐观^[5]。

克里斯托弗·拉特克利夫（2014）选取房地产这一特定行业进行研究发现定向增发不一定都带来正的效应，也会给公司股价带来消极影响^[6]。

（2）利益输送的相关研究

Christian Leuz(2009)的研究重点是发行折价。他将发行折价程度和大股东转移财富的动机作为两个研究指标，得知两个指标正向相关，也就是说大股东往往会利用高的折价程度来实现转移财富的目的^[7]。Wruck Wu（2008）将发行折价率和发行新股的认购对象进行关联，他发现当发行新股的购买对象和上市公司有紧密联系时，公司往往会刻意提供低的发行折价率^[8]。

Chen（2010）等提出定向增发前的盈余管理也是隧道行为的一种方式。他指出定增之前的盈余管理往往与利益输送相关联^[9]。阿塔纳索夫等（2014）则从资产、现金流和股权三个因素出发，并以股价作为判断依据对该问题进行了更深入的研究，并对发现的问题提出了针对性建议^[10]。还有研究者通过选取不同市场来分析其是否与市场环境有关，得出的结论是股权过度集中是主要原因，即上市公司大股东有更大的意向通过隧道行为来获取利益一方面是股权过度集中所致^[11]。

1.2.2国内研究现状

（1）定向增发的相关研究

①关于定向增发的动因的研究

郭思永（2013）选取2006-2010期间进行定向增发的上市公司为研究对象，探究了大股东为何愿意成为定向增发的发行对象。他得出的结论是：上市公司预期收益越高，控股股东认购比例越高；而控股股东认购比率越高，市场正向反应越大，但因为不同对象获取企业信息的不一致性，导致中小股东的合法权益往往在定向增发中被稀释^[12]。

汪蔚超（2013）利用收益函数模型研究了大股东进行资产认购的机理，研究发现当上市公司的收益率高于用以认购的资产收益率水平时，大股东就有很大可能把劣质资产进行包装，虚增注入资产价值来购买增发的新股，谋取超额收益^[13]。

②关于定向增发公告效应的研究

陈梁（2016）以定向增发折扣率为出发点展开研究，他以上海和深圳证券交易在2012年至2014年期间通过定向增发成功筹集资金的915家公司为研究对象，并采用建立最小二乘法线性模型（OLS）的方法进行数据分析，他发现影响折扣率的因素之一是是否有大股东参与定增。并且发行折扣率低的通常都有大股东参与，并且大股东认购比例与折扣率成反比^[14]。

徐玲（2016）通过同样的选取意图比较明显的盛屯矿业进行研究，发现大股东通过操控定价基准日导致发行定价过低、虚增注入资产埃玛矿业的价值，以及发行对象刘全恕在定向增发限售股解禁后套取现金获取超额收益的现象。并且，研究发现盛屯矿业在注入埃玛矿业后，整体业绩并没有增长，反而是大股东从定增中获利，侵害了其他中小投资者的利益^[15]。

张祥建、郭岚（2008）通过利用模型对定向增发中注入的资产价值虚增对中小投资者的利益影响进行分析，表明由于大股东与小股东之间的信息不对称原因，往往注入的资产价值虚增，这不仅仅会影响公司未来的业绩，还会对中小股东的利益造成侵害^[16]。