摘 要

社会发展水平的提升推动了公众环境意识的加强，企业的环境行为开始受到资本市场的广泛关注，大气污染、水污染等环境问题背后的企业环境违规行为也对资本市场的投资决策产生了影响。本文以此为出发点，分析A公司环境违规行为的市场反应。

本文首先梳理了国内外关于企业环境行为相关研究文献，主要包括企业环境信息披露影响因素及其市场反应等方面。然后从利益相关者理论、合法性理论、信号理论等角度进一步分析公司环境行为及其市场反应的形成机理。

本文采用案例分析法、事件分析法与比较分析法，选取2018年发生重大环境违规事件的上市公司A作为研究对象，将其被生态环境部点名批评、遭到证监会立案调查、发布公告回应市场关切等一系列事件进行梳理。以A公司发布公告完整披露其环境违规行为作为研究事件，运用事件分析法将其股价变动情况与同行业其他上市公司平均水平进行比较。研究发现，A公司环境违规行为的市场反应相较于同行业公司显著为负，市场反应具有很强的针对性和惩戒效应。

本文的特色：相较于通过分析上市公司企业社会责任报告研究其环境行为市场反应，本文将A公司发布披露其环境违规行为的公告作为研究事件，缓解了违规事件具有一定时效性的问题，并将其市场反应与同行业平均水平进行比较，使得研究结果更具有说服力。

关键词：上市公司；环境违规；市场反应

Abstract

　　The improvement of social development level has enhanced public environmental awareness. As a result, the environmental behavior of enterprises begins to get a lot of attraction from capital market. In the meanwhile, environmental violations of enterprises behind environmental problems, such as air pollution and water pollution, also have an impact on investment decisions in capital market. Based on this, this paper analyzes the market reaction to the listed company A’s environmental violations.

　　First, this paper combs the domestic and foreign research literature on enterprise environmental behavior, mainly including the market reaction and factors of enterprise environmental information disclosure. Second, this paper further analyzes the formation mechanism of corporate environmental behavior and its market reaction from the perspective of stakeholder theory, legitimacy theory and signal theory.

　　This paper uses case analysis, event analysis and comparative analysis to study the listed company A, which produced major environmental violations in 2018. And the paper combs a serious of events, such as being named and criticized by the Ministry of Ecology and Environment, being filed investigation by the SFC and publishing announcements to respond to market concerns. Taking A company's announcement to disclose its environmental violations as the research event, this paper uses event analysis method to compare its stock price changes with the average level of other listed companies in the same industry. It is found that the market reaction to the environmental violations of A company is significantly negative compared with that of other companies in the same industry, and the market reaction has strong pertinence and disciplinary effect.

The characteristics of this paper: Compared with the study of market reaction to environmental behavior through the analysis of corporate social responsibility reports of listed companies, this paper regards the announcement of disclosure of environmental violations issued by Company A as a research event, which alleviates the problem of timeliness of violations, and compares its market reaction with the average level of the same industry. So, the research results become more convincing.

Keyword：listed company; environmental violation; market reaction

目　录

第1章 绪论 1

1.1 研究目的与意义 1

1.1.1 研究目的 1

1.1.2 研究意义 1

1.2 国内外研究现状 2

1.2.1 国内研究现状 2

1.2.2 国外研究现状 3

1.3 研究内容与方法 3

1.3.1 研究内容 3

1.3.2 研究方法 4

第2章 公司环境行为及其市场反应的基本理论 6

2.1 利益相关者理论 6

2.2 合法性理论 6

2.3 信号理论 7

第3章 案例背景与研究设计 8

3.1 案例背景 8

3.2 提出假设 9

3.3 研究方法及步骤 10

3.4 样本选择与数据来源 11

第4章 实证结果及分析 13

4.1 结果分析 13

4.2 稳健性检验 15

第5章 结论与展望 17

5.1 全文总结 17

5.2 研究展望 18

参考文献 19

致谢 22

第1章 绪论

1.1 研究目的与意义

1.1.1 研究目的

随着经济社会的发展，大气污染、水污染等环境问题日益突出，严峻的环境形势引起人们的重视。良好的生态环境不仅提升人居环境质量，也为经济高质量长期发展奠定了基础。企业作为市场经济的主要参与者，在经济发展中发挥着重要的作用，其环境行为尤其是环境违规行为对于自然环境的影响十分巨大。

现如今，环境违规行为在国内屡见不鲜，造成企业社会责任履行水平低、履行情况堪忧，而作为市场上众多企业的优秀代表，上市公司在企业社会责任履行方面做得尤其不够。调查结果显示，国内企业的社会责任发展指数整体水平仍比较低下，超过60%的企业并未推动社会责任管理，超过80%的A股上市企业公布社会责任报告被认为不及格(2011年《企业社会责任蓝皮书》，中国社会科学院)，国内企业的社会责任缺失情况成为了不争的事实。

尽管如此，现阶段关于企业环境违规行为的媒体披露信息仍然匮乏，相关监管也尚未完善。而国内学界对于企业环境违规行为尤其是关于企业环境违规行为的市场反应这方面的研究还较为匮乏，导致上市公司与政府、公众等利益相关者对于环境违规行为的认识还不够深入。这方面的研究亟待探索与发现。

对于企业的环境违规行为，除了行政监管处罚、消费市场变动，资本市场的反应对于企业也有很大的影响，企业股价的变动将对企业的投资、融资、生产经营等方面产生作用。这一方面需要良好的信息披露机制，同时另一方面也要求资本市场具有较高的有效性，能够及时传递市场预期。

本文运用文献研究法，对企业环境违规行为及其市场反应相关理论进行整理汇总，并提出相关假设。通过事件分析法和比较分析法，分析A公司发生环境违规行为前后公司股价的变化进而对相关假设进行实证检验，进而分析企业环境违规行为的市场反应。

1.1.2 研究意义

从理论意义上看，虽然企业社会责任成为了当前学界的研究热点，对于企业环境行为也有了一定的认识，但对于企业的环境行为尤其是环境违规行为的研究仍处于初期，相关研究主要集中在环境信息披露水平及其影响因素分析、以多个企业整体为样本的实证分析等方面，对于企业环境违规行为的直接研究较少。本文通过对A公司环境违规行为的案例分析，运用事件分析法对A公司的环境违规事件的市场反应进行量化分析，一方面可以为量化研究企业环境违规行为提供可参考的途径，另一方面为对企业环境违规行为的定性研究提供数据支撑与修正依据。

　　从现实意义上看，随着社会的发展，环境意识深入人心。从企业作为市场经济的主要参与者，在环境保护方面具有十分重要的作用，也承担了重要责任。然而一些企业为了降低生产成本、提高利润，不惜利用宣传手段和信息不对称的条件，进行环境违规行为，甚至认为这是提升企业竞争力的有效手段，但这样的环境违规行为对自然环境具有极其恶劣的影响，且事实上对企业同样具有负面作用。本研究通过事件分析法分析A公司环境违规行为的市场反应情况，既能客观反映企业环境违规行为对自身的影响、促进企业提高对环境违规行为的认识水平并认识到环境违规行为的严重后果，也能对政府及公众管理和监督企业的环境违规行为具有参考和借鉴价值。从而有效提升企业社会责任的履行水平，进而推动自然环境的改善。

1.2 国内外研究现状

1.2.1 国内研究现状

上市公司的环境行为对资本市场的影响需要信息披露制度作为传导机制，目前国内研究主要是围绕企业环境信息披露展开讨论，相关研究主要集中在环境信息披露水平及其影响因素分析、环境信息披露对企业的影响分析等方面，对于企业环境违规行为的直接研究较少。

（1）企业环境信息披露现状及影响因素分析。郑春美和向淳（2013）以沪市重度环境污染行业上市公司为样本，对上市公司近3年的环境信息披露程度进行了实证研究^[1]。万寿义和刘正阳（2011）指出，我国资本市场对于上市公司的环境信息关注度仍然较低[2]。张正勇和段咏雪（2019）的实证分析表明政府的监管力度与企业经营的开放性程度都与企业环境信息披露水平正相关[3]。沈洪涛和冯杰（2012）以我国重污染行业上市公司为研究样本，发现媒体报道可以提升企业环境信息披露水平，而地方政府监管则对企业的环境信息披露和舆论监督起促进作用[4]。

（2）企业环境信息披露的市场反应进行分析。这包括对于环境信息披露事件本身以及披露信息质量两方面的市场反应研究。对于企业环境信息披露与市场反应之间的关系，主要有正向影响、负向影响、无明显影响三种情况。唐国平和李龙会（2011）通过湖北省上市公司的实证研究，发现企业环境信息披露与公司价值存在微弱正相关关系，且投资者对于企业环境信息披露行为的反应具有一定的时滞性[5]。李珩和黄珺（2016）在研究中石油、中石化下属企业环境事故对同行业企业影响的时候发现，企业环境信息披露增量与市场反应之间没有明显关系[6]。而胡华夏和胡冬（2008）也认为企业环境信息披露的情况与企业的市场价值之间没有明显的相关性[7]。陈承（2019）以发布企业社会责任报告的A上市公司为样本，发现随着制度环境的提高，企业的社会责任信息披露与财务绩效之间的负向关系逐渐减弱[8]。

对于企业披露环境信息质量与市场反应的关系，李静（2017）以三家大气污染行业的上市公司为样本，运用环境信息披露指数（EDI）对年报中的环境信息进行定量评分，通过构建市场收益率和环境信息质量的回归方程发现企业环境信息质量与市场收益率存在正相关关系[9]。程雯珺（2016）利用累计平均超额收益分析市场反应得出相反结论，认为目环境信息在我国资本市场并不受重视，年报中的环境信息相对其他信息对企业股价解释力不强[10]。

综上，目前在对于企业环境信息披露影响的研究中，大多数文献主要是以企业发布社会责任报告作为分析事件，而对环境信息披露事件质量分析则主要是通过第三方机构评分（李静，2017）以及自行构建评价体系为主。一方面，上市公司社会责任报告每年仅发布一次，与公司的环境违规行为往往具有一定的时滞性，难以及时向市场反映公司环境违规情况并与企业市场反应变动产生直接联系。另一方面，通过第三方机构评分和自建评价体系分析结果往往具有一定的主观性。而本文中采用A公司发布相关环境违规事件公告作为研究事件，既可以及时将违规信息与资本市场产生直接联系，也可以避免对企业所披露的环境信息进行主观评价，从而使市场反应分析更加准确、客观。

1.2.2 国外研究现状

国外对于上市公司环境信息披露与市场反应之间关系的研究内容十分多元。环境信息披露和股票价格关系上，Belkaoui（1976）发现在股票市场中企业披露控制污染费用的信息会产生短暂正面效应^[11]；在企业环境行为本身方面，Prayag Lal Yadav（2016）通过分析公司环境表现变化对公司盈利可持续性的影响来分析公司环境努力与其竞争优势可持续性的关系，实证研究表明：公司通过良好的环境行为可以获得额外的利润收益^[12]。Sadok El Ghoul（2018）通过分析30个国家制造业公司的资产成本受企业环境责任的影响，发现对于企业环境责任的投资可以显著减少公司的财务成本^[13]。Walker（2012）指出，越来越多的企业采取措施进行环境实践，一些企业甚至游说行动迟缓的政府采取更加有力的环境规范，然而另一些企业却采用了一些别的手段如漂绿行为进行环境实践^[14]。

综上，国外对于企业环境行为的研究起步较早，成果较为丰富，具有较高的借鉴价值。但国外研究所选用的样本来自于发达国家成熟市场，而我国的资本市场发展时间较短，制度建设、投资环境等方面相比国外均有所不同。本文对我国发生在2018年的A公司环境违规事件进行市场反应研究，具有较好的时效性和适用性。

1.3 研究内容与方法

1.3.1 研究内容

本文各章节安排如下：

第一章主要分析了对于公司环境违规行为市场反应研究的目的与意义以及现阶段的相关研究情况；第二章从利益相关者理论、合法性理论、信号理论三方面分析了公司环境行为及其市场反应的理论背景；第三章结合理论分析结果提出研究假设，并对实证研究进行设计；第四章是对A公司环境违规行为市场反应进行实证分析；第五章为结论与展望。

1.3.2 研究方法

本文采用的研究方法主要有文献研究法、事件分析法、案例分析法、比较分析法。

（1）文献研究法

文献研究法主要用来对关键研究概念的定义的发展、演化和演绎进行脉络梳理，以期找出其演化的逻辑。包括这些概念的形成过程、测度以及演变。通过分析以往对于企业环境违规行为的研究文献，深入了解学界对于企业环境违规行为的研究成果，探寻学界尚未解决的问题，并以此作为突破点和创新点，借鉴其他文献资料的研究经验，为本文的研究打下扎实的基础。

（2）事件分析法

事件分析法是一种实证研究方法，强调研究特定事件对于企业在股价等方面的影响。股价作为企业价值的重要表现形式，体现了市场对于企业的评价与预期，可以有效展示企业特定事件的市场反应。事件分析法具有研究理论基础严谨、逻辑条理清晰、计算过程简单等优点，已被广泛运用到众多领域来研究特定事件对组织行为的影响。

事件研究法的具体研究过程将在第三章进行详细分析。

（3）案例分析法

案例分析法，是对有代表性的事物或现象深入地进行缜密而细致的研究从而获得总体上的认识的一种分析方法。本文以A公司为例，通过分析其环境违规行为的市场反应，进而从总体层面对公司环境违规行为的市场反应进行总结。

（4）比较分析法

比较分析法就是对物与物之间和人与人之间的相似或相异程度进行研究与判断的分析方法。比较研究法是指根据一定的标准，对多个有相互联系的事物进行考察，分析其异同，进而探求规律的方法。本文将A公司发生环境违规事件后的股价变动与同行业样本上市公司的股价变动平均水平进行对比，进而分析A公司环境违规行为市场反应的显著性。

　　本文的技术路线图如下。

图1.1 技术路线图

第2章 公司环境行为及其市场反应的基本理论

2.1 利益相关者理论

利益相关者理论认为企业社会责任的内涵在于企业应当对其利益相关者承担责任。主张企业应当对员工、股东、顾客和社区等所有利益相关者都承担一定的责任。利益相关者理论认为股东并不是企业唯一的所有者, 真正拥有企业的是企业的各利益相关者（刘利，2009）^[15]。企业应当在公司治理结构中为所有利益相关者留有足够的发言空间。企业的董事会和管理层经营企业的目标不只是使股东利益最大化，还应为考虑到利益相关者的利益要求，为企业的利益相关者创造财富。刘利（2009）指出利益相关者理论经过企业依存观、战略管理观、动态演化观三个阶段。

自20世纪90年代以来，利益相关者理论和企业社会责任理论出现了全面结合趋势。学界提出相关利益者不仅会根据其自身的利益，而且基于他们对公司社会责任原则的理解会来对企业社会表现作出评价。张庆玲和王王乐（2014）指出，利益相关者理论为说明企业如何履行社会责任提供指导[16]。