文 献 综 述

一般来说，新成立的企业在初始阶段由于缺少质押物品、甚至没有成型的产品，向一些风投机构或者商业银行融资十分困难（Cosh 等，2009；Casamatta 等，2011）。而近年来，一些创业者不再寻求银行或者专业投资人的帮助，而是通过互联网接触大量的普通人群，以预售商品等方式向他们筹资资金，使这些普通人成为公司的投资者。众筹模式的兴起，颠覆了传统投/融资业，为创业者提供了一种新的融资渠道，也为大众创造了新的投资方式。

众筹在国外已经有近十年的发展，2006年4月在美国上线的Kickstarter是全球最知名的众筹平台之一，该平台被誉为众筹网站的兴起者和领跑者。之后的几年，众筹模式逐渐风靡全球。我国国内首家众筹网站是2011年7月上线的”点名时间”，在上线后两年时间内就接到了近7000份项目提案，发展十分迅速。随后，众筹网、中国梦网、人人投等众筹平台也纷纷启动，众筹模式在国内外蓬勃发展。

1 众筹的相关定义研究

1.1 定义

第一次使用”众筹”（Crowdfunding）一词的是美国学者Michael Sullivan，他在2006年8月建立了Fundavlog互联网融资平台，将”众筹”视为其网站的核心思想。Michael Sullivan在维基百科将”众筹”定义为”众筹描述的是群体性的合作，人们通过互联网汇集资金，以支持由他人或组织发起的项目”。

作为一种新兴的投/融资模式，众筹还没有一个统一的学术界定。随着对其研究的不断深入，学者对其定义各有侧重，本文梳理了一些国内外学者对这一概念的界定。

表1 国内外学者对众筹的界定

学者（年份）	定义
Armin Schwienbacher等（2010）	创业者通过网络发布项目或创意直接向一群个体融资，而不是向天使投资、银行等专业金融机构融资，这种方法称为众筹。[1]
Rubinton（2011）	众筹的概念来源于众包（Crowdsouring）和微型金融（Micro-finance），一定程度上可以被认为是众包的一部分。[2]
Gordon Burtch等（2013）	众筹是集体评价和大众筹资的独特组合，公众通过投资选择要支持的项目，扮演评价项目的角色。[3]
Mollick等（2013）	众筹是一种筹集资金的新方法，使筹资者从相对较多的个体中筹集相对较少的资金，通常给予投资者产品或股权。[4]
范家琛（2013）	众筹是一个让小企业、艺术家或个人对公众展示他们的创意，并用团购 预购的形式向公众募集项目资金的平台。[5]
Belleflamm等（2014）	众筹就是公开招标，是一种主要通过互联网，以募集形式换取未来的产品或某种形式的奖励，从而向公众筹资基金以实现特定目标的举措。[6]
孙学立（2015）	现代众筹的概念可以表述为：主要是利用互联网的开放平台发布筹款项目，并募集资金，将产业和金融链接起来。[7]

综上，学者们从众筹的理论来源、融资对象、融资形式等不同方面定义了众筹这一概念。总的来说，众筹可以理解为众包中大众集资的一部分，指创业者通过互联网发布创新、创意类项目，以产品预售或分享股权等形式向大众募集资金的举措。众筹具有高创意、多样化、大众化的特点。

1.2 模式

按照创业者向投资者提供的回报的种类，可以将众筹众分为四种模式，分别为捐赠型众筹、商品众筹、股权众筹和债券众筹（Belleflamm等，2014）。除了这四种基本类型外，众筹在实际运作的过程中还延伸出了其他模式， 比如收益共享、实物融资、混合模式等（李雪静，2013）。我国主要的众筹模式是商品众筹和股权众筹，所以本文主要讨论这两种众筹模式。

1.2.1 商品众筹

商品众筹一般是指项目发起人将仍处于研发设计或生产阶段的产品或服务进行预售，投资者对项目或公司进行投资，获得产品或服务。

商品众筹的融资模式下，创业者通过互联网发布项目，吸引消费者预购产品以筹集必要的启动资金。这种预售商品的模式使得创业者可以通过对两种不同的消费者，即预购商品的投资者和等到商品上市再购买的普通消费者，实行价格歧视以获取更大的利益（Belleflamm等，2014）。

商品众筹的主要流程如下，创业者向众筹平台提交方案材料，并设置筹款金额，平台对方案进行审核通过后将项目登上网站。投资者在众筹网站上选择投资项目，如果投资金额达到目标，则产品正式进行生产，最终投资者收到商品作为回报。

1.2.2 股权众筹

股权众筹是指创业者在互联网上发布项目之后，投资者投入一定的资金，按照出资的多少以获得相应的股权收益。股权模式下，投资者不需要消费企业后期生产、上市的商品。

创业者凭借转让股权，承诺未来的收益共享作为回报从而获得资金，在这种情况下投资者可以选择消费或者不消费企业后期生产的商品。

我国的股权众筹的流程相对于商品众筹有其特殊性。虽然众筹平台会让筹资者提交经营许可证、财务报表等资料，以验证其提交的商业计划书的真实性。但是，我国股权众筹平台在实际操作中缺乏规范，可能出现平台违规经营或管理不当等情况，导致股权众筹的融资秩序得不到保障（龚鹏程等，2015）。

1.3 风险问题

虽然众筹为中小企业的融资提供了一个便利的途径，但是由于其融资方式的特殊性，存在一些风险问题。国内外对于众筹的风险问题主要从投资者、创业者、众筹平台三个方面进行研究。

国内外学者对投资者面临的风险研究较为全面，主要从准入制度不完善、信息不对称、监管缺位等角度进行研究。Mollick（2013）发现虽然大部分创业者获得投资后会努力地完成他们对投资者的义务，但是其中超过75%的项目会有一定程度上的时间延期和质量折扣的情况，这会对投资者造成一定程度的损失。陈森（2015）将国内外的投资者机制相比较，认为与美国、英国相比，中国的投资者准入制度不完善，过度强调对投资者的收入或资产的要求，而投资者判断、识别和承担风险的能力不高。冯乾等（2015）认为众筹存在信息不对称的问题，投资者只能根据创业者在互联网上的宣传页面对创业公司做出判断，但是不知道项目进展的真实情况。朱玲(2014)从法律的角度出发，认为目前我国法律对投资者的保护严重缺位，监管的缺失导致平台或创业者可能存在欺诈等道德问题，使投资者利益受损。

对于筹资者面临的风险，国内学者鲜有涉及这方面的研究。而国外学者的研究主要是围绕项目创意被剽窃等知识产权方面的风险，以及融资金额不足以支持项目运行的风险。Schwienbacher（2014）研究了商品众筹项目，发现融资者担心项目创意被剽窃，或担心项目资金不足等问题，往往会设置较高的融资金额；但项目设置的金额过高又会导致失败。因此，筹资者会在成本不确定性与市场不确定性风险中博弈。

对于筹资平台的风险问题，国内学者大多从法律的角度进行分析，尤其是股权众筹平台的法律风险问题近年来颇受关注。一些学者认为无论从合格投资者标准还是从参与人数标准来判断，股权众筹都不符合现行的法律标准，处于灰色地带，容易被界定为”非法集资”（邓建鹏2014；朱玲，2014；汪莹等，2014；黄韬，2015）。还有部分学者借鉴美国的众筹法律制度设计，对中国的众筹行业监管提出建议（肖本华，2013；龚鹏程等，2014；孙永祥等，2014；殷华等，2014；吴志国等2014）。国外学者也研究了众筹平台的风险，Arenas等（2013）运用CORAS风险管理模型分析了众筹平台的利益相关者，认为当投资者、筹资者面临风险的同时，众筹平台的名誉会受到损失，平台受到的风险是其他参与者的累积。

2 参与者行为研究

众筹的参与者主要是创业者、投资者、众筹平台。创业者也称为投资者或项目方，是需要筹集资金的创业公司或希望启动创意项目的个人；投资者也称为支持者、资助者和捐赠者，他们是民间资本的拥有者(焦微玲,2014)；众筹平台是投资者与创业者对接、交互的平台。如图所示，创业者即筹资者通过众筹平台发布项目进行融资，投资者通过众筹平台选择项目并投资，众筹平台分别连接了两个不同的市场。由于众筹的快速发展，国内外学者对于众筹的参与者者行为的研究也不断深入。

图1 众筹参与者关系图

2.1 众筹参与者行为决策

部分学者运用双边市场理论研究众筹参与者的行为决策，郭新茹等（2014）在对国内外众筹平台的运营模式进行分析的基础上，运用竞争性的众筹平台的Hotelling模型，研究了平台的差异化竞争策略。Sunghan Ryu 等(2014)基于双边平台理论,运用多重回归实证研究，验证了众筹参与者模型。

Belleflamme等（2014）建立了产品预售与价格歧视模型描述众筹参与者行为，并对创业者选择众筹模式的经济因素进行研究。叶芳等（2015）在Belleflamme等人的基础上，运用拓展的产品预售和价格歧视模型，探讨众筹平台、项目筹资者、投资者的行为决策机制。

2.2 众筹项目成功因素

不少学者研究了影响项目成功的因素。项目的特征与质量在传统的融资模式中是一个重要考量因素，Mollick（2013）运用Kickstarter平台的数据，研究了项目的各项指标对项目成功率的影响，包括项目种类、项目目标、项目信息、项目评价等。还有部分学者研究了社会信息、社会网络和社会互动等社交因素对众筹项目的影响，Lin等（2009）发现，筹资人的社会资本起着决定性的作用，如筹资人的社会网络越庞大，吸引投资人投资的可能性越大，因为投资人会把社会网络当成是筹资人”声誉”或”信任”的信号。而Zhang等（2013）研究得出了相反的结论，认为只有当筹资人表现出的社会资本信号较弱时，投资人才会聚集，反之，如果社会资本信号较强，他们会选择不参与。此外，有学者研究表明地理位置的因素也会影响项目成功率（Ajay Agrawal等，2010；Mollick，2013）。

2.3 众筹参与者动机

对于众筹投资者与创业者的动力机制，国内外学者进行了较多研究。部分学者基于人机交互视角和行为科学，运用半结构化的访谈形式对投资者和创业者进行研究。研究得出了如下结论，投资者的动机包括获得回报、支持项目、增强社交关系等，而创业者的动机包括筹集资金、扩大企业知名度、获得批准等（Gerber等，2014；Amara Myriam等，2015）。

部分学者研究不同众筹模式下投资者的动力机制。Schwienbacher等（2010）认为回报型众筹模式较容易吸引那些喜欢并支持众筹项目本身的人，而股权众筹模式较容易吸引那些十分期待资金回报的人。Profatilov等（2014）认为人们投资捐赠类众筹是出于社交因素和利他的本性；参与回报型众筹的动机，除了利他和社交之外，大多是为了获得实物回报；而参与股权众筹则是出于资金回报等因素。

一些学者将投资者的动机进行分类研究，Bretschneider等（2014）将大众投资的动机分为内在与外在，内在动机包括乐趣、好奇心、利他主义、互惠主义、关系认同、团队认同、地域认同，外在动机包括他人认同感、获得回报、团队特点、创意的特点、他人行为。Cholakova等（2015）将动机分为金融动机与非金融动机，通过实证研究表明金融动机仍然是人们最主要的投资因素，并且金融动机对非金融动机没有替代效应。

3 众筹融资的运作机制研究

3.1 阀值机制

大部分众筹融资遵从阀值机制”All-or-Nothing”（简称AON），即设定一个筹资目标，在设定的时间内如果达到或超过该阀值，则融资成功，否则融资失败，所融的资金全部返还给原投资者（Hemer，2011）。此外，在众筹融资过程中还有少数平台采用”Keep-it-All”机制（简称KIA），规定无论筹集的资金是否到达预设的目标，创业者都可以获得资金（Cumming等，2014）。

在阀值机制机制下，投资者规避了在项目融资金额不足的情况下开展项目的风险，而在KIA机制下，项目不足的资金需要由创业公司自己补足。项目在资金不足的情况下开展，投资者会承担较高的风险，因此这种机制的融资成功率较低。

3.2 反馈机制

反馈机制指的是投资者与投资者之间的反馈，主要是投资者在融资过程中，或在筹款项目结束后，对项目进行评估和反馈，最基本的形式是产品信息的披露。Tucker等（2011）通过构建模型和实证调查的方式研究得出，良好的产品的信息披露会影响到消费者的选择，使得企业的盈利显著改善。同样，投资者可以根据之前投资者的反馈，得到关于融资项目的更多信息，并决定是否投资或者投资金额的多少，这对于筹资者能够筹集的资金多少也会产生一定的影响。该机制的作用是显而易见的，一方面是引导投资者开发更优化的投资决策，另一方面使筹资者能够及时得到外部对于项目的反馈，有利于项目质量的提高和改善。

3.3 激励机制

众筹模式的激励机制使得众筹主体能够参与到项目筹资中来。对于众筹的激励，Mollick（2013）通过研究48500 个众筹案例，指出众筹融资的成功最关键要取决于良好的人际网络以及高质量的众筹产品。黄玲等（2014）研究了众筹平台、投资者和筹资者三方的异质性激励机制，认为良好制度设计的众筹平台可以利用参与方的正向激励形成良性互动，异质性激励是众筹平台成长的关键。王曙光等（2014）对众筹三方异质性激励的相容性进行研究，认为虽然众筹三方的参与者激励不、目标不同，但是三大主体依然会保持合作，他们的激励呈现相容性。

4 总结

对于众筹这一新兴融资渠道，国内外学者对于众筹商业模式、运作机制以及风险与监管问题，进行了较为全面的研究。而在众筹主体行为机制研究的方面，学者们集中探讨了大众参与众筹的动机、影响众筹项目成功因素和投资者羊群效应等问题。而对于平台和筹资者的行为机制的研究较为匮乏。

我国众筹还处于初级阶段，缺乏本土化众筹的成功经验，同时缺乏有效的管理措施。本文研究众筹参与者的行为决策，并引入激励因子进行分析，对众筹平台之间的竞争行为、筹资者和投资者之间的正向激励有积极作用，有助于推动众筹融资合理有效地运行。

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表1 国内外学者对众筹的界定