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环境信息披露质量、媒体关注和债务融资成本：中国重污染上市公司的证据

摘要：利用2014年至2016年间重污染行业842家上市公司的数据，应用固定效应回归模型揭示了企业环境信息披露质量和媒体关注对企业债务融资成本的影响。 结果表明：公司环境信息披露质量对债务融资成本有显著的负面影响，每增加一个单位，公司环境信息披露质量就会使债务融资成本降低0.31%；媒体在端口数量对上市公司环境信息披露质量和债务融资成本水平的线性调整效应不显著，但存在显著的u形中介效应。此外，通过区分媒体报道的积极基调和媒体报道的消极基调，本文发现：交叉项目media_postimes;eid_quality的系数是-0.0162，但不显著，这表明积极的媒体报道对环境披露质量与债务融资成本之间的关系负面关系的影响很小； 而交叉项目media_negtimes;eid_quality系数为-0.0163，在10%水平上显著，披露媒体的负面报道减轻了环境信息披露质量对降低公司债务融资成本的影响。 最后，本文提出了一些政策建议：政府部门制定和实施重污染行业的企业环境信息披露标准；公司应避免环境信息自愿披露的印象管理；消除重污染行业媒体与公司之间的串通。

关键词：企业环境信息，披露质量，媒体关注，债务融资成本，重污染工业，企业社会责任评级

1. 引言

第十八届中国共产党中央委员会第五次全体会议提出降低企业从事实体经济的成本，其中有效降低企业融资成本是其重要内容之一。据统计，2017年中国上市公司财务费用的绝对数额和增长率与上一年相比继续增加。煤炭开采、洗煤、有色金属开采和加工等污染严重的行业的财务费用增长快于其他许多行业，阻碍了它们的可持续增长 (Porter and Van der Linde, 1995). 2016年，中国七个部委发布了建立绿色金融体系的指导原则，促使上市公司和债务发行企业逐步建立和不断完善强制性环境信息披露制度。 银行应控制向污染企业发放的贷款数量，降低公司债务融资成本。 国务院常务会议通过的“十三五”生态环境保护规划再次提出建立绿色金融体系的任务。因此，本文研究了近年来环境信息披露与重污染上市公司债务融资成本之间的关系，对我国构建和完善绿色金融体系具有重要意义。

目前，关于企业环境信息披露质量的经济后果，国内外现有的研究主要集中在企业环境披露对资本成本和企业绩效的影响上(Ingram and Frazier, 1980; Bonetti et al., 2014)；很少有研究针对公司环境信息披露对债务融资成本的影响。各种学者的研究结果也不一致 (Healy and Palepu,2001; Liu and Anbumozhi, 2009)。 由于媒体是一种重要的外部治理机制和信息中介，现有的研究主要集中在媒体关注对内部信息披露与企业绩效关系的中介作用上 (Waddock and Graves, 1997; Clarkson et al., 2008)。鉴于此，本文研究了媒体关注中介企业环境信息披露质量与债务融资成本之间关系的影响机制。与现有研究相比，本文的贡献包括：（1）提供直接的实证证据，证明中国公司披露环境信息是否能降低其债务融资成本；（2）研究媒体报道基调对调解中国企业环境信息披露质量与债务融资成本关系的影响，以丰富涉及媒体监管的公司治理机制研究。

2. 文献综述和假设

2.1公司环境信息披露质量和债务融资成本

更好的企业社会责任有助于公司与消费者、员工和供应商之间建立更稳定的关系，从而降低他们的业务风险和破产风险。债权人对负有更好社会责任的公司要求较低的债务利息。相关研究表明，在其他条件相同的情况下，企业社会责任和贷款利率是负相关的 (Wu and Shen,2013)； 企业社会责任信息披露的动机、水平和质量也会受到资本成本降低的影响制约 (Meng, 2010)。

在环境信息披露方面，上市公司与利益相关者之间存在着严重的信息不对称问题，信息不对称容易导致债权人的逆向选择。 信息不对称水平越高，债权人所要求的风险溢价越高，企业债务融资成本越高。 信号理论从根本上讲涉及减少双方之间的信息不对称 (Spence, 2002; Bergh et al., 2014)。 内部人员获得积极和消极的私人信息，他们必须决定是否将这些信息传达给外人。 信号传递理论主要集中在积极信息的有意传播上，以传达积极的组织属性(Certo et al., 2001; Certo, 2003;Connelly et al., 2011)。 Franco et al (2015)研究发现，与低质量细分信息披露相比，多元化公司披露高质量细分信息时的债务融资成本较低(Franco et al., 2015)。 Alvis(2013)发现银行和借贷公司主要依靠通过非正式渠道进行沟通，以减少信息不对称，降低公开披露成本 (Alvis, 2013)。 披露环境信息的公司能够获得高配额银行贷款，债务融资成本相对较低 (Cormier and Magnan, 1999)；公司自愿披露环境资料，减低资本成本(Dejean and Martinez, 2009; Bonetti et al., 2014)。中国环境保护部提出的“绿色信贷”经济政策敦促债权人在作出贷款决定之前对公司的环境信息进行全面评估和审查。如果公司不披露环境信息或信息披露质量低，就会发生债权人的逆向选择，使公司无法实施绿色经济政策。 如果公司披露高质量的环境信息，债权人的需求将得到满足，其搜索信息的成本将降低。 因此，债务融资对公司来说更容易。 当没有环境问题时，公司自然会提高环境信息披露的质量，以维护其目前的声誉，并获得较低的贷款利率。 上述分析导致我们的第一个假设：

假设1.中国污染严重的上市公司披露的环境信息质量与其债务融资成本呈负相关。

2.2.环境信息披露质量、媒体关注和债务融资成本

2.2.1. 媒体报道数量的调节作用

媒体作为第三方监测实体，在资本市场中发挥着越来越重要的作用。 一方面，媒体作为信息中介，具有信息传播的作用，直接影响企业债务融资的成本。媒体引起投资者和债权人的注意，并通过报告公司披露的环境信息来降低他们搜索信息的成本近年来，高污染行业上市公司的环境信息逐渐成为债权人贷款的参考。另一方面，媒体具有监督治理的作用。 通过施加公众压力，提高企业环境信息披露的质量，媒体可以间接降低企业债务融资成本。环境信息作为非强制性信息披露，管理团队倾向于选择性地发布这些信息，特别是对于污染严重的上市公司。然而，当有关公司的报告数量增加时，公司将更频繁地接触公众。为了维护企业声誉，避免负面媒体报道，管理者将自愿披露环境信息，提高环境信息的透明度。

这减少了公司和债权人之间的信息不对称，为公司以较低的成本获得债务融资创造了有利条件。 一些研究表明，媒体报道压力与企业环境信息披露质量有显著正相关 (Zeghal and Ahmed, 1990; Wang, 2016);披露环境信息的公司可以获得高额度的银行贷款，并降低债务融资成本(Liu and Anbumozhi, 2009; Cormier and Magnan, 1999).

然而，如果公司发生环境污染事故和绿色洗涤，并被媒体负面报道，媒体报道的数量将急剧上升，这将降低债权人的信任。 太多的负面报告将增加债权人对公司及其行业的风险评估。 债权人可能不愿意向公司和其行业的其他公司贷款，或在贷款时提高贷款利率，最终导致公司债务融资成本上升。 上述分析导致我们的第二个假设：

假设2.媒体关注在公司环境信息披露质量对债务融资成本的影响中具有“u”类型的调节效应。

2.2.2.报告基调的调节作用

由于文本信息的可读性，披露文本的基调对资本市场的影响已成为近年来的热点问题。 一些研究基于自主开发的音调词典或测量方法构建了管理者音调，发现管理者音调中存在信息内容 (Henry,2008; Loughran and Mcdonald, 2011; Jegadeesh and Wu, 2013).Xie and Lin (2015)相信在中国文化背景下，强调意合，投资者会注意演讲的语气，因为经理的语气中有信息。 他们在2005年至2012年的中国上市公司年度业绩会议上对经理的语气进行了实证检验，结果表明，投资者对经理的纯正语气做出了显著的积极反应，同时对负面语气做出了显著的负面反应。 那么，媒体报道的基调是否影响了形成披露质量中的环境与债务融资成本之间的关系？ 媒体的负面语气一方面损害了公司的声誉，增加了公司获得贷款的难度。另一方面，一些债权人是非理性投资者，很容易受到媒体情绪的影响。 它们对这些公司的影响信心意味着更高的贷款利率来补偿风险溢价，从而削弱环境信息披露质量对债务融资成本的负面影响。 此外，环境信息披露质量是公司内部管理者做出的信息决策。 债权人往往怀疑披露是为了吸引投资和促进融资。 因此，债权人依赖于被认为是公平和客观的八种主流媒体的报道基调。 Yi et al(2017) 相信媒体会通过有选择地发布正面新闻和压制负面新闻来影响投资者的情绪 (Yi et al.,2017)。因此，尽管企业环境信息披露水平较高，但媒体对披露信息的负面报道不利于获得贷款，从而增加了企业的债务融资成本。

上述分析导致了我们的第三个假设：

假设3.当其他条件保持不变时，媒体的负面报道削弱了环境信息披露质量对债务融资成本的负面影响。

综合假设1、假设2和假设3，本文的理论模型如图1所示。

图1 理论模型图

1. 样本和方法

3.1抽样和数据来源

CSR评级(RKS)是权威的第三方评级企业社会责任机构，2007年成立，致力于为社会责任投资(SRI)、负责任消费者和公众提供客观科学的企业责任评级信息。 RKS的评级包括ESG评级（环境、社会责任、治理）、企业社会责任报告评级和社会责任投资者服务。 但是， RKS 的 MCT 社会责任报告评级工具经历了三次变化，最近一次变化是在2012 年，评价内容也有许多变化。 因此，本文在RKS评级数据库中从 近三年的评级公司中选取样本。筛选标准如下：（1）上海证券交易所和深圳证券交易所A股上市的重污染企业；（2)排除数据缺失的样本；(3）排除部分ST上市公司；（4）排除债务资本成本异 常或相关数据缺失的企业样本。 合理的债务融资成本在0到之间。不在此范围内的债务成本是异常样本。通过对数据的筛选，本文包括近3年842个样本，其中274个来自 2014年，281个来自2015年，287个来自2016年。为了避免极值的干扰，所有的持续变量都固定为1%。

本文的环境信息披露质量数据来源于RKS评级数据，媒体报道数据来自中国核心报纸全文数据库。把上市公司的名字作为搜索的关键词以防止数据错漏。然后本文采用ROST情感分析法来衡量负面报道的积极与其和程度。其余数据来自中国股市与会计研究数据库。（CSMAR数据库）

3.2变量设置

3.2.1变量解释

债务融资成本：其他国家的研究利用债券发行时的债券收益率（Franco et al,2015）或贷款利差（Noradiva et al,2016）来衡量债务融资成本，而中国的援救则利用净融资费用的比例来展示债务成本。本文用融资费用净额的比例来表示债务融资的成本。融资费用净额等于利息费用、服务费和其他财务费用之和。

3.2.2用于解释的变量

3.2.2.1企业环境信息披露质量。环境信息披露质量（EID质量）：参考变量设置使用的方法，选择RKS MCT系统的内容评分作为环境信息披露水平的替代变量。RKS评级系统与国际最新标准ISO26000一致，采用结构化专家评分。在内容评分（C）方面，给予四个二级指标包括总体环境管理信息、污染预测信息、资源可持续利用信息以及缓解和适应气候的信息。因此，与基于自主开发的评价体系的评分相比，评分结果越客观，表现出高度的专业化。

3.2.2.2媒体的关注。媒体关注包括两个方面：媒体报道数量和媒体报道基调

1. 媒体报道数量

报纸的报道数量（Media-Num），是在报纸的报道数量加上1以后以自然对数获得的，报纸包括《中国证券报》、《证券日报》、《证券时报》、《上海证券报》、《中国商业报》、《经济观察》、《21世纪布西-奈斯先驱报》和《第一财经日报》。

Deegen 和 Islam(2014)通过对中国核心新闻-论文全文数据库中样本公司的信息进行检索，参考所应用的变量设置方法获取媒体报道数量。考虑到同一条新闻可能包含多家上市公司，只有上市公司出现3次以上时，该条新闻才能算作该公司的一次报道。否则，它将被排除在计数之外。但不同公司之间的新闻报道数量是有差别的甚至有些公司是0篇报道。另外，媒体报道数量和其他变量之间的差异巨大。为了减少计算误差，把媒体报道数量的自然对数和数据1的和作为替代变量。

1. 媒体报道

媒体报道的语气包括以下两个变量：媒体报道的积极语气（Media-Pos），它是通过对媒体报道文本的情感分析获得的；媒体报道的消极语气（Media-Neg），它是通过对媒体情感报道文本的情感分析获得的。

结合文本挖掘和人工信息收集，本文将从八种主流媒体下载到的媒体报告纳入到一个单一的文本中，在它们的报告年度。采用多元化的ROST文本分析工具对报告文本进行情感分析，得到该年度公司情绪报告。负面报道的程度意味着媒体对公司的负面评价。多元分析是一种评估媒体情绪的方法，通过电脑计量出现在媒体中的积极或消极词汇的次数和频率。这种方法已被用于研究美国市场。（Tetlock,2010）

3.2.2.3控制变量。不动产、厂房和设备（PPE）用于衡量有形资产占公司总资产的比例，显示的是借款时

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