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盈余管理，资本结构和制度环境的作用

摘要

本文探讨了盈余管理对财务杠杆的影响以及这一关系是如何被由制度环境影响。通过调查横跨37个国家，横跨年1989至2009年的25777公司大板。我们发现，具有较高的盈余管理活动的公司与高财务杠杆关联。更重要的是，这种正相关关系被削弱强劲的制度环境。我们的研究结果借给大力支持概念：（1）企业债务和制度环境都可以送达外部控制机制，以缓解自由现金流的代理成本;和（2）依靠制度环境比依靠债务成本低。在认真解决可能存在的内生性问题和进行各种稳健性检验，我们的主要结论得到证实。

1介绍

在企业融资的一个主要问题是企业如何使自己的资本结构决策。权衡理论认为最优的财务杠杆应根据收益和成本之间的权衡选择的debt.1The前者包括，例如，节税，经理和股东之间的代理降低成本。后者包括，例如，破产费用/财务困境成本，股东和debtholder之间的代理冲突（Graham和利瑞（2011））。迈尔斯和麦吉罗夫（1984）优序融资理论认为，“......公司遵循一个层次的融资旨在最大限度地减少证券发行的逆向选择成本”（Graham和利瑞（2011），P.310）。现有经验的资本结构研究一直在努力用坚定和行业特点来解释财务杠杆的变化。 2盈余管理，作为信息质量的内部人士向外界一个重要代理（NG（2011）），令人惊讶的是，从现有的文献忽略。

了解盈余管理的决定杠杆率是重要的作用，因为，洛茨，南大和威索基（2003年）提到，“......业内人士，试图保护自己的私人控制权收益，利用盈余管理来隐瞒公司业绩局外人“（p.505）。债务人，如银行，靠盈余质量发放银行贷款，并收取相应的贷款价格（Bharath，破甲和破甲，（2008），股东的财富，不仅营业收入和股票回报率之间的联动收益之间的影响，3but也管理与公司价值（较高的流动或股权资本成本较低）.4This本文试图通过调查盈余管理的杠杆率在整个world.There公司层面的影响越来越大的研究，突出制度环境的重要作用，填补了这一空白在确定资本结构决策。因为拉詹和Zingales（1995）指出，“......机构的观点是重要的，因为它们可能会影响杠杆作用和影响因素之间的国家内部的横截面相关......”（第1422）。这些研究发现，公司在做强的制度环境中工作往往使用更低的金融leverage.5一为这一发现可能解释是，稳健型投资者protectionand执法减轻代理冲突（拉波特，洛佩兹去硅烷，施莱弗和维什尼（1998年和2002年））。此外，在减轻代理冲突依靠制度环境不进行对单个企业的增量成本.

导致制度环境被广泛认为是超出设定公司的控制权。相反，使用财务杠杆可能导致破产费用和债务代理成本（即债务负担和资产置换的问题），6though财务杠杆可能作为外部控制机构中减少从出现的代理冲突所有权和控制权与收益management.7关联的分离。总之，如果投资者保护是来讲财务杠杆不花钱的一个替代品他们在减少管理者与股东之间的代理冲突的角色，那么应该假设，财务杠杆是企业之间具有较高的多严重的代理冲突和这种关系应当成为国家不太明显,具有较强的投资者保护。相反，如果投资者保护和金融杠杆作用是互补的，那么人们应该期待杠杆和代理问题之间的关系要与更强的投资国的更加明显保护。

我们用盈余管理作为内部管理者和外部投资者之间的代理冲突的代理。收益管理经常被用来作为用于在文献中信息的质量的量度。例如，洛茨等。 （2003）认为thatreported会计盈余进行管理，以掩饰内部人控制的私人益处配合，从而可避免外部监测和名誉损失。此外，Gopalan和亚拉曼（2012）认为，不透明的公司披露政策可以帮助保留内幕私人控制，并提取独立对企业绩效的利益，他们聘请盈余管理作为财务信息量的量度声明。查亚，Daouk和韦尔克（2003）和Lang等。（2012）雇用这个代理来衡量所面临的外部投资者的信息不对称，相比业内人士介绍。弗朗西斯，LAFOND，奥尔森和施舟人（2005年）和Ng（2011）还聘请盈余管理代理在他们研究的信息质量。管理的自由裁量权/报道中的判断盈利可能使公司的真实基础的经济性能（即经营性现金流）只提供给内部人士透露。因此，盈利管理允许管理者，资助次优的投资，最大限度地发挥他们自己的工具在某些信息上处于不利地位的利益相关者的利益。同样，盈余管理可能有利于内部人的隧道活动。

基于自由现金流理论的代理成本，我们研究是否财务杠杆年龄是与更多的盈余管理，这加剧了信息的企业高自由现金流.8 Next和灰不对称性，我们研究如何制度环境影响盈余管理对财务杠杆的影响。洛茨等。（2003）建议强有力的体制环境可以减轻由代理冲突减少管理者的盈余管理活动。他们认为，强有力的机构设置，特别是稳健型投资者的保护和执法，限制经理人收购私人控制权收益，因此能力，减少的可能性盈余管理活动。我们认为，强大的制度环境在防止管理者从EX-给予投资者权利缓解代理冲突propriating他们的投资，并确保投资者的权益可以在实施需要的时候。因此，为了降低债务融资成本，具有较强的制度环境国家经营的企业的投资者成为“免费”的宏观更加依赖水平对投资者的保护比使用债务作为控制机制。因此，我们预计盈余管理 - 资本结构关系是在国家不太明显凭借雄厚的机构设置。

为了应对经验这些问题，我们聘请37个国家的样本跨越这些年来1989年至2009年，调查财务杠杆决策是如何确定的通过在国家盈余管理的水平。多国示例还让我们来测试国家一级特性如何影响盈余管理和资本结构决策之间的关系。与我们的假设相一致，我们有两个新的实证研究结果。首先，我们表明盈余管理是企业的显著正相关杠杆作用。与企业的盈余管理反映了观念相结合管理者和投资者之间的信息不对称的代理冲突，这一发现与债务的纪律功能降低的免费代理成本一致现金周转。

其次，我们考察在重塑关系的制度环境的作用之间的盈余管理和资本结构决策。我们研究这一效应通过增加盈余管理与制度环境的相互作用我们的模型。我们记录了强有力的制度环境趋于减弱盈余管理与财务杠杆之间的正相关关系。这一证据表明强有力的体制环境，授予及执行投资者权益减轻盈余管理对公司决策，使冲击盈余管理对资本结构决策不敏感。

我们发现上述结果是稳健的（洛茨等2003（））的基础上应计收益或平滑幅度3盈余管理措施，杠杆比率两项措施。我们还进行其他稳健性检查。我们采用三种不同的估计方法估计我们的结果。我们使用（1）工具变量的方法，我们的回归系数估计是基于以下两种阶段最小二乘（2SLS）或（GMM）广义矩估计，为了解决内切均质性，（2）的动态模型资本结构占局部调整行为（弗兰纳里和兰甘（2006）），和（3）杠杆比率是0和1之间界定的双重审查Tobit模型（Elsas和Florysiak（即将出版））。此外，我们我们的结果持有不同的子样，我们（1）从美国，英国和日本;（2）包括唯一的发达国家的公司删除公司，和（3）包括公司只从发展中国家的文档。最后，结果为准不仅为我们的主要机构 - 环境变量 - 合法来源和五个执法代理第一主成分 - 也为ALternative宏观层面的体制环境变量，包括股东权利，会计信息质量，治理指标和公司治理指数根据企业道德。

对于本文的一个挑战是内生性和反向因果关系的问题。该前者指当两个杠杆率和盈余管理可能受到影响不可观察遗漏变量（S）。当杠杆似乎是一个后者发生盈利操纵文献的决定因素。这一实证结果本文不尝试建立从盈余管理一个强大的因果关系杠杆，而他们是暗示他们之间有一个有趣的关联。尽管如此，我们解决了这些纸内生性问题如下，保证即内生性和反向因果关系还不是我们的主要结论的一个主要问题。

首先，由于包含的牢固固定的作用，这是不可能的我们的结果是仅仅反映整个公司的未建模的差异。更具体地讲，公司的变化中的解释盈余管理的杠杆率的积极影响，甚至杠杆率和盈余管理。此外，我们使用年固定效应来控制其他不可观测的时间变化的因素。第三，我们用过去五年的会计数据来构建我们的盈利管理的变量，并在一年落后他们我们杠杆回归。例如，为了分析盈余管理上的效果杠杆2010年初，我们使用多年的资产负债表项目2005〜2009年建设我们的盈利管理措施。用人滞后盈余管理的建议，我们的测试结果没有从不可观察的变量的驾驶都利用与盈余管理的影响受到影响。第四，我们采用采用两阶段最小二乘法（2SLS）和矩（GMM）估计广义方法的工具变量的方法。我们选择高度与盈余管理变量相关，但不与残差相关的仪器变量。的结果表明，主要结论仍然有效。即使所有上述努力，我们承认是内生性在这种study.Nevertheless的一个棘手的问题，从上面的分析总体的证据显示，endogeniety尚不否认我们的主要结论有问题。

本文从以下几个方面有助于目前的文献。第一，盈余管理被明确用于代理的自由现金流信息不对称流过大的国际样本，确认其是否适合由洛茨作为记录等。 （2003）。我们提供的金融企业层面的异质性新的证据杠杆作用补充现存的资本结构，我们记录盈余管理与财务杠杆之间的正相关关系，这与预测，债务能够降低代理成本相一致自由现金流。特别是，本文是Harvey等一致。（2004），谁文档债务能带来好处的企业具有高预期代理成本，过度投资的问题。

第二，我们新的视角对金融制度环境的影响杠杆作用。有一组丰富的论文研究如何资本结构决策是由国家一级机构settings.11Moreover，制度环境在可能会影响杠杆调整速度的目标。 Oztekin和弗兰纳里（2012年）寻找外部融资的交易成本较低，杠杆的速度调整是更好的制度环境国家要高。此外以现存的证据，我们表明，杠杆灵敏度盈余管理在国家的显著减弱具有很强的制度环境。到我们所知，我们是第一个强调制度环境的作用在有效降低代理冲突对资本结构决策的影响。

第三，我们的多国分析，使我们能够找出如何的制度环境影响资本结构盈余管理的敏感性，从而有利于现存文献对宏观层面的制度环境对金融市场的影响。例如，Shleifer和Wolfenzon（2002），拉波特，洛佩斯 - 德 - 硅烷，施莱弗和维什尼（2002），和拉波特，洛佩兹 - 德 - 硅烷，和施莱弗（2006年），等等，建立链接制度环境和金融市场，如通过严格的法律披露要求和责任的执法带来了金融市场的发展效益之间。此外，GELOS和Wei（2005），李，Moshirian，范和玉米醇溶蛋白（2006年）和洛茨，林氏，和沃尔诺克（2009）证明重塑各类投资者的投资决策宏观信息环境的显著作用。

本文的其余部分安排如下：我们讨论的理论动机和第2节和第3节经验设计经验假设;我们的数据和样本列于第4;第5节给出了实证结果;第6节报告稳健性检验;和第7条规定的结论。

理论动机和经验假设

本节提供的预测盈余管理如何影响Fi的摘要金融杠杆，其次是对制度环境的角色是什么的讨论在重塑盈余管理财务杠杆的敏感性。

由职业经理人管理的公司股东可能遭受的损失，由于CON组股东与经理人之间的利益flict。与此相关，这些公司往往与较严重的利润操纵，因为不透明的公司信息披露相关策略可以帮助管理者留住私人控制和提取收益（Gopalan和亚拉曼（2012））。因此，盈余管理可以促进企业管理者从事次优的投资和/或隧道活动，因为它使关于现金流专用于企业内部的信息。预见到，这是股东的使用体制环境的机制来缓解代理冲突的最佳利益。一个制度环境机制是使用财务杠杆，以减少自由现金流量提供流动企业管理者。这种机制似乎是在情况特别有效其中，管理人员故意制造不透明的会计报告误导有关公司的自由现金流股东因为管理者必须做出有义务支付利息，而不是自由裁量股息（詹森和麦克林（1976）和詹森（1986））。 Harvey等。 （2004）考察财务杠杆在降低代理的影响通过专注于极端的代理成本的企业成本（即企业在新兴运营与金字塔结构的市场）。他们认为文件财务杠杆增加企业价值，通过托宾Q：测沿着相似的尺寸，我们预计财务杠杆，降低代理成本，特别是，对于有严重的收益操纵公司。然而，我们的论文从哈维等人hastwo特色鲜明。 （2004）。首先，我们的重点是资本结构政策，而不是资本结构估值的影响。其次，我们进一步测试体制环境（详见下文）的作用。总之，我们推测较高的盈余管理活动，增加对债务的需求作为外部控制机制，控制了财务杠杆的成本，如破产debt.12的成本和代理成本

H1。与盈余管理的更高层次的企业预计将有更高的财务杠杆，其他条件不变。

虽然对盈余管理的杠杆率的影响没有研究，也有一些研究直接或间接地连接这两个变量。例如，（2004）发现，具有高财务杠杆的企业有更多的管理层的收入，为了减轻债务合同会计约束和财务危机期间促进债务重新谈判。洛茨等。（2003）文档盈余管理和制度环境，以及之间的负相关关系Fan等人。 （2012）文件的杠杆作用和制度恩之间的负相关关系。鉴于这两种盈余管理和利用表现出负相关关系与制度环境，本文试图建立明确这个环节，从而促进盈余管理和杠杆之间的关系的理解。

结论

在本文中，我们通过采用新的视角对企业资本结构的选择跨越37个国家25777公司综合样本超过二十年。我们专注于盈利和财务杠杆和制度的作用之间的关系环境重塑这种关系。两个新的结果从这项研究涌现。

首先，我们发现有力的证据，在更高的收益管理公司参与平均活动有较高的财务杠杆。与概念相结合的一个公司的盈余管理知情人反映管理者之间的代理冲突和外部投资者，这些结果支持在减少债务的纪律的作用自由流动的代理成本。

其次，文件证明盈余管理之间的正相关关系财务杠杆是更明显的国家更好的制度环境。这一发现支持的概念，即投资者具有较强的国家制度环境是对“自由”的宏观层面的机构设置更加依赖比减少代理冲突将债务。我们进行一些稳健性检查。我们的结果是强大到不同的盈余管理和利用的措施，不同的估计方法，不同的子样本，不同的制度环境变量。有政策影响。对于国家具有较强的经营的企业（弱）制度环境，管理者的盈余管理活动是不能容忍少（更多）受投资者。盈余管理对杠杆的不利影响似乎可以至少部分地由制度环境抵消。因

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