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税收规避和公司价值

摘要

投资者如何看待经理人旨在尽量减少企业的纳税义务的行为？在企业避税决策与其转移企业价值的能力有关的框架下，本文预测税收规避对企业价值的影响与企业公司治理系统的有效性有关。经验数据证明，税收规避对企业价值的影响并不是十分显著，但是正如我们所预测的，对于公司治理良好的企业，企业税收规避对公司价值的影响确实正向的。参数估计和预期一致，但是关于税收规避对企业价值的影响依赖于公司治理的假设却并不与实证结果一致。结果显示，简单的把公司避税作为一种从国家到股东的资源转移是不完善的，因为在这之间还存在股东-经理人之间的代理问题。

1.引言

企业税负一直是企业决策的一个影响因素，管理层旨在尽量减少纳税义务的行为被认为是美国一个日益重要的企业决策之一。投资者该如何看待企业的避税行为？如果避税的代价是零，那么这个问题对于投资者来说就毫无意义。传统上，企业避税被看作是一种价值转移，从国家到股东。

实际上，税收规避行为具有外溢效应。除了从事避税活动的直接成本，管理层必须确保这些行为能够得到掩盖。在这个过程中，这样的阴谋可能引起经理人追求自我服务，并且导致投资者还以他们的价值。后者的影响能够足够显著以致于让投资者能够完全感知到企业税收规避的经济后果吗？

两个较小的样本研究表明，避税活动的经济后果可能并不符合这个简单的道理。首先，企业的海外交易能够使一个附属子公司在避税港为母公司提供重大的节税储蓄。虽然这样的交易应视为价值的提升，但是市场对宣布这些行为的公司的反映却并不是积极的，通常是消极的。第二，在俄罗斯的一个事件调查发现，增加税收执法与积极的市场反应有关。两种证据都与传统简单的认为税收规避是从国家向股东的资源转移的观点相矛盾。

美国日益普遍的企业避税活动表明，关于避税的价值后果的广泛调查是必要的。关于税收规避对融资和投资决策影响的大量文献（如奥尔巴赫（2002）及格雷厄姆（2003）的调查）一般不包括代理问题，代理问题可能复杂化税收古币的价值后果。许多有关企业税收规避的著作都强调分辨税收规避的合法性和非法性以及对税收规避的财务后果，但是都没有考虑过投资者对这类行为的看法而导致的财务问题。

本文提供了一个概念框架，假设企业税收规避的行为能够充分被市场认识到，并且以美国公司为大样本，我们探究了投资者对这种行为是怎么看的。本文建立了一个模型，将管理转移和企业避税同时考虑进去，结果显示公司治理对于避税的价值后果是一个重要的决定因素。尽管企业避税的直接影响是增加了企业的税收收益（不考虑治理结构），这种正面影响在公司治理不好的企业中可能会被经理人的寻租行为抵消。相反，在公司治理良好的公司中，经理人具有更少的寻租机会，所以此类抵消效应就会更不明显。因此，对于公司治理良好的企业，避税的净收益应该高于公司治理不好的企业。

本文的数据来源于斯坦达德和普尔数据库和Gompers、Ishii和Metrick开发的公司治理的指标。样本包括了1993——2001年间的公司。公司价值有托宾Q衡量，企业避税程度由报告的会计利润和对税务机关的报告利润的差异衡量，即账面利润减去利息等其他盈余管理之后的收益之后的利润。公司应纳税收入和账面利润的差异由Manzon和Plesko（2002）的方法推断。在此之外，控制结构的变化、行政补偿、公司规模以及股价的波动性都被考虑到了模型中。

对于完整的样本，随着时间的推移，税收规避对于企业价值的影响并没有显著不同于零，这说明了大体上，企业避税并没有增加企业价值。和本文的假设一直，正相关性只出现在公司治理好的分样本企业当中，对于公司治理不好的分样本企业，并没有显著的影响。这些结果的得出归因于列入了多个控制变量，使用几种不同方法测算盈余管理产生应计项目，对模型进行扩展，使用滞后期数据等。

对于企业避税的价值后果依赖于公司治理的两个主要的替代解释是，第一，税收规避很难衡量，代理问题可能被错误衡量，导致数据当中包含了盈余管理；简而言之，从账面税缺口中移除各项应计项目的措施未必充分隔离避税与盈余管理。如果是这样的话，那么结果可以解释为公司治理不良的企业因为盈余管理而被处罚得更多。第二，税收规避的价值后果和公司治理之间的关联表明了公司治理不良的企业从事于风险更大的避税活动，而使企业价值打折严重。如下文所属，两个替代解释与实证分析所得的系数都不一致。

这一证据和代理成本降低了税收规避带给股东的好处这个观点是一致的。更广泛地说，本文有助于开拓一个新兴的范式研究，强调了公司治理机制和避税反应之间的联系。例如，Chetty和Saez (2004)，Brown、Liang 和 Weisbenner (2004)都注意到管理者薪酬模式是影响2003年股息税削减后企业反应的重要因素。同样的，Perez-Gonzalez (2003)发现个别大股东个人税收特征会极大程度地影响股利政策。Morck (2004)指出，企业税收政策与治理之间存在直接联系，公司间股利的双重征税阻碍了企业集团形成金字塔所有权结构的形成。这些文献都表明，税收规避与所有权、公司治理之间存在重要的交互作用。

本文主要探究了代理问题是如何将避税的动机复杂化以及避税活动与公司治理之间的交互作用。Desai、Dyck和Zingales (2004)建立了一个模型研究了避税活动和经理人寻租之间的关联。强互补性（或正反馈效应）可能存在两项活动之间，因为通过复杂的交易向税务机关隐瞒收入降低了股东对经理人的监管能力，从而使管理者价值转移活动的成本降低。这种关系也存在于俄罗斯和不同国家的企业税收收入对公司税率的敏感度。Desai和Dharmapala (2005)通过建立了一个概念框架对这个观点展开相关性调查，了解如何激励报酬的变化可以改变企业避税活动。他们发现增加薪酬激励可以减少避税活动。他们在2005年用的模型，本文也有所借鉴。然而，他们研究的重点是在企业避税的动因上，本文的重点在企业避税对企业价值的影响上。

最后，通过强调企业避税的价值含义，本文基于企业财务的大量文献研究企业价值的决定因素。在此类研究中，自从Demsetz和Lehn (1985)用托宾Q衡量公司价值，这已经成为了研究的范式。各种公司的特点被当做了控制变量，特别是所有制结构（Morck，Shleifer和Vishny，1988），行政补偿的性质（Mehran，1995）和治理框架(Gompers, Ishii and Metrick， 2003)。本文的贡献在于探究了公司避税策略的作用，以公司治理为调节变量，确定公司价值。

2.理论分析

Desai and Dharmapala (2005)建立了一个概念模型以研究企业避税活动决策。特别地，这个模型是在管理层有机会从股东手中转移资产的前提下建立的。本文验证的假设也是基于这个框架的。

假设一个企业能够产生稳定的收入（=1,2，hellip;），在每一个期间，管理层选择一定程度地向股东披露收入（记为），并且向税务执法机关披露收入（记为），以此使加权后的税后企业价值和寻租的效用达到最大化。这些选择决定了经理资产转移的程度，即为被经理人所消耗的寻租收益，也决定了税收规避的程度。代表公司的所得税税率，并且假设没有其他税。那么，税后企业价值可以用一下公式表示：

公式中代表贴现率。显而易见的是，在保持其他因素不变的情况下，税收规避会增加。这和传统的观念，认为税收规避是简单的资源从国家转移到股东一样，即使这中间会有一些代理成本。

然而，经理人从事资产转移和避税的成本可能是相互依存的。这种相互作用可以通过损失函数来表达，从事其中一项活动的成本和从事另外一项活动的程度有关。比方说，如果管理层受到时间或者精力的约束，那么这两个活动都可以相互替代——从事更高层次的税收规避将会提高资产转移的边际成本，最后降低后者的均衡水平。在这种情况下，积极地增加税收规避对的作用将会增加经理的业绩。

另一方面，上述两项活动之间可能存在积极的反馈效用。比方说，税收规避活动包含着复杂的交易或者向离岸避税天堂转移收入，那么这就会使股东更难监测管理层的资产转移（从而降低了资产转移的边际成本）。这样，外源性地增加税收规避就增加了企业价值，同时也带来了更高程度的资产转移（这意味着更低的），最后对于的影响就很难推断了。

当然，事先就断定税收规避和资产转移到底有积极还是消极的反馈是很难的。Desai和Dharmapala（2005）发现，高管薪酬结构的改变能增加管理层对企业价值的重视，从而减少税收规避的程度。这说明税收规避和资产转移之间存在强烈的积极反馈效应——一旦有动机导致管理层减少资产转移，就会使避税的编辑成本增加，最终导致避税活动的平均水平下降。

正如上文提到的，当积极的反馈效应存在的时候，税收规避对企业价值的影响是不确定的。但是，我们仍然可能基于不同的公司治理情况对于税收规避和企业价值之间的关系作出一个明确的预测。在这一个章节中，强有力的公司治理被定义为经理人很难实施资产转移。举一个极端的例子，一个公司治理十分好的企业，任何资产转移行为都将引起巨大的成本。任何微小的税收规避行为都将会增加企业价值；除此之外，由于经理人很难增加资产转移的程度（即使资产转移的边际成本因为税收规避而降低了），企业价值也不会因为的降低而降低。相反地，公司治理不好的企业中，经理人面对着同样的税收规避和资产转移的交互作用。同样程度的税收规避行为会直接导致的增加，但同时会导致更高程度的资产转移（导致降低）。这样，企业价值的净增加就减少了（或者净减少更多了）。通过以上分析，本文提出假设：

由于税收规避和资产转移之间强烈的互补效应，在公司治理较好的企业中，税收规避将会对企业价值带来更多的正面影响或者带来更少的负面影响。

3.实证分析

本文用到的财务数据来源于Standard and Poor的电子计算机会计数据库，高管薪酬和其他的变量数据来源于Standard and Poor的高管数据库，关于公司治理的指标是由Gompers, Ishii 和 Metrick (2003)计算得出。最后一共得到687家公司在1993年到2001年间的3658个样本。

3.1 因变量

本文以托宾Q值来衡量企业价值。它最初是由Kaplan 和 Zingales (1997)、Gompers, Ishii 和 Metrick (2003)提出，他们把托宾Q定义为资产的市场价值和账面价值的比值。

3.2 税收规避的衡量

税收规避指标的建立要从会计—税收差异开始分析，用会计—税收差异是要考虑对亏损公司进行调整，同时还要控制其他可能造成差异的原因。其计算公式为：

(1)

3.3 公司治理机制

公司治理机制采用两种方法计算。

第一种方法是借鉴Gompers et al. (2003)发明的公司治理水平索引，他们通过抵御恶意收购的能力反映公司治理水平。这个公司治理水平指标用G表示，它的数值在0到24之间，G值越高表明公司治理越差，G值越低表明公司治理越好。本文将G值小于等于7的公司定义为公司治理良好的公司，而G值大于7的公司定义为公司治理不良的公司。

第二种方法是机构投资者持股比例额表示公司治理水平，用I表示，机构投资者拥有专业的知识，他们具有更大的动机和能力去监管管理层的表现。因此这个指标的数值位于0到1之间。在第4章节中，我们可以看到用I 会得到更为一致的结果。

3.4 其他控制变量

为了证明税收规避是如何影响企业价值的，其他因素的影响应该被排除在外。许多文献发现股权激励能够通过激励机制显著影响公司价值，比如Morck, Shleifer and Vishny, 1988; Mehran, 1995。除此之外，高管薪酬也具有重要作用，如DD（2005）。

因此本文控制了高管股票期权的价值占总薪酬的比例对企业价值的影响，变量以STKMIXGRANT表示。

公司销售业绩SALES也被考虑进去，它揭示了公司规模。这个控制变量十分重要，因为公司治理水平G与公司规模正相关，而与销售业绩增长负相关（Gompers et al., 2003）。这个变量是为了防止公司治理水平发生变化，而并没有被发现。

最后为了控制与公司股价关联的风险的变化，本文把波动性BS_VOLATILITY也作为控制变量。

3.5 实证模型

尽管本文主张研究公司治理与避税活动的互动作用，但是应该从避税是否能引起企业价值增加或减少开始。因此我们使用以下模型：

(2)

为了检验税收规避对企业价值的影响是否受公司治理的影响，本文引入调节公司治理作为调节变量，同时控制年份的影响。

(3)

4 实证结果

对公式（2）的回归结果显示，企业税收规避与企业价值没有显著相关性。由于本文的模型将盈余管理考虑在指标TA中了，这就表示税收规避和企业价值无关。控制变量的结果显示，对高管的股权激励可以增加企业价值，这和Mehran,（1995）的研究结论一致。

对公式（3）的回归结果显示，公司治理哑变量和税收规避交互项的回归系数是正的，并且显著。这说明了尽管整体上不能判断税收规避对企业价值的影响，但是相比于公司治理水平较差的企业，这种影响会更正面、更积极。

进一步研究，本文对公司治理好的企业和不好的企业分样本进行回归。在公司治理好的样本中，税收规避与企业价值显著正相关；在公司治理差的样本中，税收规避与企业价值负相关，尽管并不显著。

5 结论

传统观点认为的税收规避是将国家的财富转移到了股东手上在本文的研究中并没有得到认同。在全样本检验中，税收规避不会引起企业价值的增加。但是对公司治理好的分样本企业中，税收规避能增加企业价值，但是在公司治理差的企业中并没有发

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