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股权集中对公司绩效的影响：基于巴基斯坦

摘要

目的——本文旨在分析五类股权集中制与巴基斯坦企业绩效之间的关系。高持股集中度与企业绩效之间的关系引起了人们的广泛关注，尤其是在新兴市场，但现有研究却产生了许多不一致的实证结果。

设计/方法/方法——卡拉奇证券交易所（KSE）——选取2007-2011年在KSE上市的100家指数化公司为样本，采用相关系数和回归模型检验股权集中度与公司绩效的关系。

调查结果——发现总体而言，与所有权集中和基于会计的绩效、基于市场的绩效指标和经济利润没有显著关联。

原创性/价值——首次证明单一大股东的持股比例是唯一与市场绩效指标正相关的变量。

关键词所有权、代理理论

论文类型——研究论文

勘误表

出版商注意到，发表在《亚洲商业研究杂志》第9卷第2期的《所有权集中对公司业绩的影响：巴基斯坦证据》一文没有承认第二作者Abdullah al-Mamun先生在纽卡斯尔纽卡斯尔大学纽卡斯尔商学院的贡献，澳大利亚。祖母绿和作者为此深表歉意。现在已更正联机版本。

1. 绪论

股权结构与公司绩效的关系是金融文献中备受关注的问题（蒋，2004）。几十年来，大量精力一直致力于解释不同国家不同的公司所有权结构及其对财务绩效的影响。La Porta等人（1998）发现，在投资者法律保护相对较差的国家，股东法律保护的质量有助于确定所有权集中度；上市公司很可能拥有大的区块持有人。Roe（2000）提出了一个相反的论点来解释在政治方面的所有权差异。特别是，那些在社会民主国家中上市的公司比在美国上市的公司更有可能拥有集中的所有权。Bebchuk（1999）开发了一个模型，该模型预测一个国家的上市公司拥有控股股东的比例取决于控制权的私人利益的大小。特别是企业部门，当控制的私人利益很大时，创始人很可能在首次公开募股（IPO）后放弃控制。因此，在私人控制利益相对较大的国家，大型控股在上市公司中应该相对普遍。

所有权结构有两个含义，即所有权结构（国家、法律或机构的股份百分比、国内个人股东）和所有权集中度（前一、前三、前五或前十名股东的股份百分比）。所有制结构和企业绩效研究的典型成果包括Jensen和Meckling的研究成果。他们将股东分为内部股东（有管理权的投资者）和外部股东（无投票权的投资者）。他们的研究结论是，公司的价值取决于内部股东的股份，也就是所有权结构。理论上，内部股东的股份越多，公司价值越高。研究人员还将企业价值定义为所有权结构的函数。因为所有权结构与公司治理有联系，所以对公司治理既有积极影响，也有消极影响（江，2004）。

自20世纪90年代以来，对全球所有制结构的仔细观察表明，分散持股的频率远低于预期，相反，我们观察到了高度的所有权集中（La Porta等人，1999；Becht和Roell，1999）。因此，控股所有者对少数投资者的潜在征用成为主要关注的问题（Johnson等人，2000年；Faccio等人，2001年；Lehmann和Weigand，2000年）。人们认识到，大股东的成本可能很高，因为他们有小股东以外的其他目标，并可能剥夺小股东权益。

本文分为六个部分。第1节是关于这个主题的介绍；第2节是关于所有权集中决定因素的理论和证据。下一节总结了巴基斯坦公司治理的体制框架。第4节提出了假设。第5节描述了数据和方法。第6节介绍了样本数据的分析和实证结果。第6节讨论并总结了本文。

2．文献综述

许多研究已经讨论和研究了股权集中与企业绩效的关系，所有权结构对绩效的影响，以及股东和高管之间的关系。

2.1国外文献综述

Leech和Leahy（1991）认为，通过确定投票权的分配和股东之间的控制权，股权集中从根本上限制了管理层从股东利益中转移。此外，Thomsen和Pedersen（2000）认为股权集中衡量股东（委托人）影响管理者（代理人）的权力。这表明它与企业价值具有正相关关系。然而，丹尼斯和麦康奈尔（2003）指出，股权集中最常与企业价值有积极的关系。相反的观点是，股权集中的增加有可能会导致公司价值下降的根深蒂固的大股东的危险。

然而，Thomsen和Pedersen（2000）发现，对于一个最大的欧洲公司样本，所有权集中度与公司绩效之间存在非线性关系；股权集中度在一定程度上表现为正相关，超过此水平则表现为负效应。Leech和Leahy（1991）提供了证据，证明股权集中度对英国公司的估值比率、交易利润率和净资产增长有负面影响。

他们发现所有权分散程度越大，净资产的估值比率、利润率和增长率就越高，这取决于控制类型。Slovin和Sushka（1993）也发现，在隔离内部持股人后，公司的超额回报率显著降低，这表明持股集中度与公司价值呈负相关。此外，考虑到公司特征和固定效应，Cronqvist和Nelsson（2003）发现，控制少数股东的投票权和以Tobin Q衡量的公司价值具有显著的负面影响，而对瑞典公司具有集中投票控制权的公司而言，资产回报率（ROA）较低。

Lemmon和Lins（2003）研究了1997/1998年东亚金融危机期间股权结构对股东价值变化的影响。他们使用了来自8个亚洲国家800家公司的数据，发现了与这一观点一致的证据。在危机期间，管理者及其家庭通过金字塔所有权结构分离控制权和现金流权利的公司的累积股票回报率比其他公司低12%。此外，他们发现，与金字塔所有权结构相关的股票回报表现不佳仅存在于管理层也具有较高控制水平的公司中。这些公司的业绩不佳率上升到了20%左右。最后，在危机前阶段，我们没有发现管理现金流权和控制权分离的公司表现出不同于没有这种分离的公司的业绩变化。

米格尔等人（2004）依赖于指向关系非线性的理论论据；指定了两个经验模型，使其能够在价值和所有权集中之间的关系以及价值和内部所有权之间的关系中得出最佳断点。他们的研究结果表明，价值与所有权集中度之间存在二次关系，这不仅证实了西班牙企业中最高集中值的监控，而且与美国、英国、德国和日本企业之前的调查结果形成了对比。关于内幕人士所有权，他们的证据既支持利益趋同，也支持根深蒂固效应，并表明西班牙内幕人士在更高的所有权水平上比美国和英国同行根深蒂固。

Barbosa和Louri（2002）调查了在葡萄牙和希腊开展业务的跨国组织的表现与国内同行不同。他们对1992年葡萄牙劳工部生产的523家制造业公司的数据进行了抽样，并根据每年有工资收入者的公司必须回答的标准调查进行了调查。在希腊的情况下，1997年有2651家公司被使用。采用五分位数回归的稳健方法，结果表明，在葡萄牙和希腊，所有权关系与公司绩效之间没有显著差异。

Chen和Steiner（2005）调查了集中家庭所有制对经营绩效和企业价值的影响。他们使用了1995年至1998年期间来自香港的412家上市公司的样本。他们的研究结果并没有显示家庭所有制与资产回报率、股本回报率或市盈率之间的正相关关系。此外，他们还发现CEO二元性与绩效之间存在负相关。Bhabra（2007）于1994年至1998年在新西兰公司进行了一项研究。他用托宾的Q作为因变量，用块股东、公司规模（总销售额）、发展机会和杠杆作为控制变量。在他的研究中，他观察到内部所有权和公司价值之间的非线性关系。

2.2巴基斯坦文学

在巴基斯坦，对公司治理与公司所有制模式之间的关系进行研究的工作很少。Gani和Ashraf（2005）研究了1998-2002年期间的商业集团及其对公司治理的影响。切玛等（2003）仅确定巴基斯坦公司所有权结构的性质，而不分析其对公司绩效的影响。Javid和Iqbal（2009年）调查了巴基斯坦的股权结构是否重要及其对公司治理和公司估值的影响。研究结果表明，巴基斯坦企业所有权集中程度较高，是法律环境薄弱的反映。所有权的集中似乎对企业的盈利能力和绩效指标有积极的影响。

亚西尔等人。（2011）敦促文化可能随着公司结构的变化而变化；但是，如果一组特定的文化特征在社会中嵌入得太深，使其适合许多机构，那么如果它阻碍了一个机构的目标，那么它将不会改变。在巴基斯坦，如果监管机构只希望改变，文化特征就不会发生变化。

古尔等（2012）在2003年至2006年期间，以“KSE”的50家公司为样本，调查所有权结构和公司治理在降低代理成本方面的作用。他们使用代理资产利用率来衡量代理成本，解释变量包括董事所有权、机构所有权、外部所有权、董事会规模、CEO/主席二元性、薪酬结构和董事会独立性。结果表明，董事和机构所有权越高，代理成本越低。

艾哈迈德等（2012年）的《examine之间关系的所有制结构和性能的城市面板数据，采用100非金融企业在证交所上市的大型银行和一个样品从两个600，2005年和2010年，analyzed所有权集中，不有任何重大的影响对企业的绩效。冰negatively集中持股的关联与关联绩效和市场都有正的绩效指标（金融资产收益率和售后生长）。

3. 巴基斯坦的企业环境

巴基斯坦和大多数发展中经济体在公司治理框架和实践方面存在相当大的差异。巴基斯坦是一个普通法国家，拥有一级董事会结构，大多数大型上市公司显示出集中的所有权结构，拥有强大的家族或企业集团所有权。因此，公司环境的特点是控股股东、少数股东和管理层之间的权力不对称，有利于前者。为了改善巴基斯坦的公司治理环境，从过去十年开始，已经实施了一系列机构和政府举措。巴基斯坦国家投资信托投资公司（National Investment Trust）和投资公司（Investment Corporation of Pakistan）增加了它们作为大型上市公司少数股东的参与度，目前在发展当地公司治理实践中发挥着重要作用。

巴基斯坦证券交易委员会（SECP）是证券市场和非银行公司的主要监管机构，包括非上市公司和巴基斯坦国家银行监管商业银行和非银行金融机构。自其成立以来，它发起了一系列旨在改善巴基斯坦公司治理政策、结构和框架的改革。最重要的改革是执行《巴基斯坦公司治理准则》（2002年）和2012年5月修订的《准则》。

巴基斯坦公司治理研究所（PICG）成立于2004年，是一个公私伙伴关系，SECP在联合SBP和17个其他与公司治理有关的协会方面发挥着关键作用。Picg现在是一个混合的管理学院和董事学院。作为治理研究所，它提高了对良好治理实践的认识和支持，作为董事研究所，它培养了专业精神，并鼓励公司机构和个人参与有效监督的作用。Picg通过提高巴基斯坦公司治理质量，向受公司治理影响的所有关键利益相关者提供公司治理最佳实践的知识。

4. 假设

经验公司治理文献没有对股权集中制的成本和收益作出明确的反应。一些研究人员发现，所有权集中与企业绩效呈正相关（La Porta等人，2000年；Gorton和Schmid，2000年；Mitton，2002年），另一些研究人员发现所有权集中与企业绩效呈负相关（Demsetz和Lehn，1985年；Demsetz和Villaloga，2001年），还有一些研究人员发现所有权集中与企业绩效呈曲线关系（Morck等人，1988年）。理论上令人信服的论点可以支持每一个发现。

4.1股权集中制的积极影响

在世界上一些特定的司法管辖区，分散的所有权是规范。尤其是在盎格鲁-撒克逊管辖区，如美国和英国（La Porta等人，1999年）。然而，分散所有制的一个重要弱点是分散所有制缺乏解决管理机构问题的手段和动机。在委托人和代理人之间存在信息不对称和利益不一致的情况下，与管理机会主义有关的问题，如缺乏努力、在职消费和帝国建设，日益突出（Fama和Jensen，1983年；Jensen和Meckling，1976年）。在所有权分散的司法管辖区，委托人通常既不愿意也不能作为上市公司的有效监管者，因此，公司控制、股权资本和执行能力市场是保持管理者控制的主要纪律力量（Gillan，2006年；Walsh和Seward，1990年）。然而，在这些市场不发达的情况下，就像新兴市场和亚洲的情况一样，投资者别无选择，只能接受他们作为公司监管者的角色，他们只能通过集中持股来有效地行使这一角色。股权集中制给了他们更多的参与治理的动力，也给了他们一种通过直接获取战略影响管理者的手段，以及使用集中投票权的威胁（David等人，2007年）。丹尼斯和麦康奈尔（2003）得出结论，股权集中制通常对企业价值有积极影响。宋等。（2004）发现最大股东持股比例与公司业绩呈U型关系。根据谢国忠（2007）对上海证券交易所2003-2004年A股上市公司的实证研究，最大持股量与公司价值呈三次函数关系，公司价值随第一大持股比例的增加呈下降-上升-下降的趋势。

因此，集中的所有权可以刺激甚至迫使企业领导层努力解决他们的问题。此外，集中股东还可以利用其丰富的资源和现有知识来增强管理和组织能力（Carney和Gedajlovic，2001年；Weidenbaum和Hughes，1996年）。拥有一个富有的、集中的所有者也可以在危机时期帮助公司；因此，所有者有时会选择将私人资源转移到公司，以避免现金流危机或信贷赤字问题。这种现象，也被称为“支撑”，可以帮助企业在暂时的业绩下滑中生存下来，当所有者选择“今天投资私人现金，以保留他们的选择权，以征用和获得明天合法的利润份额”（Friedman等人，2003年，第734页）。因此，总的来说，在巴基斯坦背景下，所有权集中与企业绩效之间应该存在积极的关系。

考虑到上述研究，我们假设以下假设：

H1a 股权集中度与公司绩效呈正相关。

4.2股权集中制的负面影响

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