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股票市场驱动的收购

Shleifer^a,,RobertW.Vishny^b

i哈佛大学经济系,Littauer中心，剑桥，MA02138,USA
^b芝加哥大学商学院，1101East58thStreet，Chicago，IL60637,USA

摘要：我们根据合并公司的股票市场错误估值提出并购模式。该模型的关键要素是合并公司的相对估值以及市场对组合协同效应的看法。该模型解释了并购对象的选择，支付媒介的选择，合并的估值结果以及合并浪潮。该模型与关于合并公司的特征和收益的现有实证研究结果一致，并形成新的预测。

1.介绍

新古典理论认为合并是对各种行业冲击的一种能够提高企业效率的反应，例如反托拉斯政策或放松管制政绩（Mitchell and Mulherin，1996;Jovanovic和Rousseau，2002）。在20世纪60年代的联合企业合并中，管理良好的主并购方通过向目标增加资金和改进技术来建立多元化的集团（Gort, 1962; Rumelt, 1974; Meeks, 1977; Steiner, 1975）。在20世纪80年代的破产收购中，由银行债务和垃圾债券融资的持有者掌握了20世纪60年代并购的集团并加以拆分。因为这些集团不再有效率（Jensen, 1986; Blair, 1993; Bhagat 等, 1990）.20世纪90年代的相关收购浪潮仍然没有统一的学术名称，是对主要行业的部分整合，也是对放松管制的部分回应（Holmstrom和Kaplan，2001；Andrade等，2001）。

新古典主义的兼并理论具有相当大的说服力，但它并不完整。因为它侧重于特定行业，所以它并不能解释全行业的合并浪潮，当然，除非几个行业同时遭受行业冷冬。尽管合并中的支付方式数据有明显的特征，新古典理论也没有解释现金或股票是否能够用于目标企业股东的支付。合并能够增加盈利能力的论断是新古典理论的中心预测，但是尚未有证据证明这一点。Ravenscraft and Scherer（1987）专注于集团合并的时期，未能找到盈利能力改善的证据，而Healy等（1992）专注于敌意收购的时期，却找到了这样的证据。

但最重要的是，新古典理论难以与一些股票市场现状相一致。Loughran和Vijh（1997）发现市场对合并的消息没有做出正确反应，收购方提出现金收购要约可以获得积极的长期异常收益，而使用股票收购则获得负收益的长期异常收益。Rau and Vermaelen（1998）表明即使是在 Fama and French（1999），Mitchell and Stafford（2000）和Andrade等人（2001）对回报模式的指标和账面市值比率修正过之后，这种模式仍然存在。然而，由于合并观察数据在统计上难以获得，并且存在绝对价值较低且长期并购绩效不显著的情况，因此我们对此结论提出质疑。

我们提出了与新古典理论相关的收购理论，但也能够提供额外的推测。在这个理论中，交易是由合并公司的股票市场估值驱动的。该模型的基本假设是金融市场效率低下，因此一些公司的估值不正确。相比之下，管理者是完全理性的，了解股票市场的低效率，并通过合并决策的方式利用它们。这种模式中的合并是在低效市场中运作的理性经理人的套利形式。这个理论与之前 Roll（1986）的理论是截然相反的，之前的理论认为金融市场是合理的，但公司经理不是。在我们的理论中，管理者可以理性地回应不太合理的市场。

我们的理论有助于解释对目标企业的选择，支付媒介的选择，合并的估值结果以及合并浪潮。我们认为，结论的关键要素是合并公司的相对估值以及市场在合并中所看到的协同效应。我们的简单模型与现有证据一致，并产生了若干新的预测，包括以下内容：

（1）当总量或行业估值较高时，对于股票的收购不成比例，而当它们较低时，对于现金的收购则不成比例；

（2）股票收购量随着企业估值的分散而增加；

（3）现金收购目标企业收益率较低，而股票收购中的主并购企业收益率较高；

（4）股票收购中的主并购方会出现高估股价的行为，如收益操纵和内幕交易；

（5）主并购方的长期回报可能在股票收购中为负，而在现金收购中则为正；

（6）尽管长期回报为负，但股票收购符合主并购方长期股东的利益；

（7）收购另一行业的公司可能会产生比收购相关行业公司更高的长期收益率；

（8）管理层拒绝部分现金收购要约是符合股东的利益；

（9）股票收购中目标的企业管理者可能会有相对较短的眼界，或者因获得报酬而同意交易。

其中一些预测，如第二和第三，新古典理论就已经提出过;其他预测具有创造性。

在第2,3和4节中，我们提出了一个简单的模型。第5节讨论了证据。第6节总结。

2.—种简单的收购模式

我们考虑两家公司0和1，股本分别为K和K1，以及每单位资本的股票市场估值为Q和Q1。我们假设Q和Q1不是这些公司的有效估值，而是反映了投资者对它们的看法。我们没有明确地论证市场是低效率这一结论，而是参考了其他理论和实证文献来描述股票价格偏离基本价值的情况（Shleifer,2000）.在不失普遍性的情况下，我们假设Q1gt;Q。

投资者情绪可以影响估值，但不是必然会影响的：它可能反映在对整个行业，或有对具有类似特征的公司集团的股票的高估或低估。例如所有多元化公司（企业集团），无论是科技股，还是基本行业股票，还是欧洲股票，都可能高估或低估。

如果两家公司合并，则每单位资本的合并资产的短期估值用s表示，因此两家公司的市值一起为V=S（K K1）。我们将S称为合并的“感知协同效应”。实际上，S是大众一致认为合并好处的根据。它可能是一个关于工业多样化整合或欧洲一体化益处的根据。例如，当市场偏好多元化时，两家公司来自不同的行业，S可能很高。或者当表现良好的公司（高Qi）与表现不佳的公司（低Qi）合并时，S可能会很高。Lang等人（1989）发现短期并购绩效的反馈与后一种情况一致。在我们的模型中，S只是为了更好的解释并购流程而引入的参数。这一名词可能是由投资银行家或学者提出的，与收购的实际情况关系不大。

在S=Q的情况下，市场对价值较高的公司的每单位资本的价值与价值较低的公司以相同的价值进行评估，而在S=Qi情况下市场进行评估时，将该组合评估为更有价值的公司。在Sgt;Q1这种情况下，两个公司的组合被“兴奋”市场认为比更有价值的公司更有价值。Slt;Q也有可能，尽管在这种情况下我们不太可能看到合并（因为，正如我们在下面所示，短期和长期并购绩效都是负数。我们认为通常是Qlt;Slt;Q1。在这些假设下，两家公司合并的短期收益由公式S（K K1）-KQ-K1Q1给出：我们称之为协同效应水平S*，其中S（K K1）-KQ-K1Q1=0无协同点。对于Sgt;S*，那里是一种积极的感知协同作用，合并的短期回报是积极的。

我们做出一个极端的假设，从长远来看，所有资产中每单位资本都为q（q最好被认为是资本成本）。从长远来看，0公司作为一个独立的实体价值为qK，公司1价值qK1，如果组合值q（K K1）实现的话，这一假设意味着合并没有长期收益（无论是否使用现金或股票：两家公司合并没有协同效应，也没有管理上的改进）。

该结论成为了我们与新古典合并理论之间的最大差异(Mitchell and Mulherin，I996).这并不是说，从经验上看，合并总是纯粹的金融活动，不会产生长期价值。

20世纪80年代的恶意收购浪潮几乎都带来了效率提升(Jensen，I986).相比之下，20世纪90年代的收购浪潮可能降低了企业价值（Fuller and Jensen，2002）.总的来说，特别是在敌意收购期间，合并是否增加了盈利能力，这是一个很大的疑问（Meeks，I977；Ravenscraft和Scherer，I987: Healy等，1984）。我们做出了明显的简化假设，即合并并没有带来长久的并购绩效。

虽然我们假设股票市场效率低下，但管理者完全理性并且知情。他们确切地知道他们自己的公司和潜在的合并伙伴如何将短期估值偏离的，对协同效应的正确看法是什么，以及长期估值将会是什么。然后，他们根据自己的经验和市场效率低下的知识，最大限度地发挥个人才能。

3.回归分析

我们首先考虑更有价值的公司1收购价值较低的公司0,并根据支付方式是现金还是股票，分析此次收购对目标公司和收购方的短期和长期的影响。绩效不是像 Grossman and Hart（1980）那样采用特定的收购出价模式，我们假设收购方支付目标单位资本的价格P.我们将P解释为低估值公司的相对议价能力。因此，如果P=Q，则没有收购溢价。如果P=S，则价格反映合并后实体的合并短期估值。我们假设P在许多情况下低于S，因为周围有许多潜在目标，而且，收购者可以进行私人补偿，使得目标企业经理会在Plt;S时同意合并。

我们做出了一个简化的假设，即除了拥有感知协同效应理论之外，市场并未从收购公告中得出任何推论。该公告不会导致价格影响长期价值，也不会朝着这个方向发展。换句话说，合并本身以及现金与股票的选择都不会传达有关管理层对资产估值的任何信息（Myers和Majluf，1984）或任何有关代理问题的严重性的信息（Morck等人，1990）.市场价值完全由Q，Qi和S指定，交易者在短期内参考这些短期价值。

虽然模型有所简化，但不意味着我们没有研究收货。我们的认知是不完整的，并购公告中体现出的股票估价也是片面的。结论是，在均衡状态下，市场对理性投资者的看法有所重视，而大众对股票估价的不同则是市场低效的来源（DeLong等，1990）.只要投资者情绪可以影响价格,我们获得的结果就会成立。

首先考虑收购的短期收益（按美元金额而不是百分比计算）。从短期来看，由于只有合并信息才能进入市场，我们所观察到的数据完全是由于这个消息。此外，由于市场对现金和股票的收购反馈一致，很明显，主并购方，目标企业的短期价值对于支付方式是现金还是股票来说都是不变的。我们通常会建立以下命题。

命题1.收购对合并市场价值的直接影响是 (K K1)-K1Q1-KQ对目标企业的短期绩效的直接影响是(P-Q)K,对主并购方的短期绩效的直接影响是(S-P)K (S-Q1)K1

从短期来看，合并后的实体受益于两家公司的结合具有协同效应，因为较高价值的公司的某些价值会溢出价值较低的公司。公式2表明P公司在并购后短期内的收益中有多少累积到了目标公司。当P=Q时，目标企业股东不会获利；当P=S时，它们与其资本成比例地增加。最后，公式3表明，在短期内，并购方股东在为目标公司支付Plt;S的情况下获利，从其较高的估值中收取部分收益，但其自有资本的估值从Q中被稀释后就无法得到收益。该分析表明，存在一些纯粹受到股票市场短期看法的驱动的并购活动。当Sgt;Q1时，主并购公司是赚钱的，它可以购买资产并使资产价格更高

据推测，这样的机会是有限的。即使市场不活跃，根据合并中的积极协同效应(Sgt;S*)，目标企业和收购者可以在短期内获益。

合并的长期估值结果更有趣。在这里，我们分别处理现金和股票的收购。现金结果总结如下。

命题2.现金收购对两家公司合并价值的长期影响为0,对目标企业价值的影响为K(P-q)，对收购方价值的影为K(q-P)。

通过分析得出，收购不会带来长期盈利。目标企业获得收益，并购方失败。使用现金支付的唯一原因是目标企业价值被低估。如果并购方被高估，其对低估目标的首选支付方式仍然是股票。如下所示，这种选择取决于P相对于S的比值。在此模型中，目标企业被低估是现金交易的必要条件，但不是充分条件。

命题2提出了两个相关问题。为什么以现金支付为并购方式的企业不选择多元化的支付方式？首先，收购方可能对特定目标了解很多，确信其一定会被低估。其次，获得这些由于目标企业被低估所带来的收益可能需要采取一定的行动，例如破产和出售分部，为此必须获得控制权。另一个相关的问题是，为什么收购方的经理不仅仅是从事购买被低估资产的业务，而且还会放弃管理本公司的业务。答案是，我们实际上在20世纪80年代就看到了所谓的并购者，他们专门收购和整合被低估的公司。人们也可以通过资产负债表想象这些公司开展此类业务的好处，或许这种方式可以更容易地为收购筹集资金。

在我们的模型中，如果Qlt;Plt;q目标企业的管理者会通过以高价抵制要约收购的方式使股东受益。长期利益不仅仅是股东抵制要收购的借口，而且在代理模型中已经被论证，即使在企业被低估，短期股票价格下降的情况下，股票的价格实际上也是受益于长期绩效，因为股价最终会回归正常价格水平上，

在股票收购的情况下，目标企业在股票交换后最终拥有的合并后公司股权的份额X由下式给出：x=PK/[S(K K1)]

从长远来看，这个份额值xq(K K1)=q(P/S)K。我们可以建立以下命题。

命题3.目标公司股东获得股票后的净长期收益为q(P/S)K-qK=qK(P/S-1)，而那对并购方股东来说是相反的,即q(P/S)K-qK=qK（1-P/S)

从长远来看，当且仅当Plt;S(即股票)时，交易条件才更好(从并购方的角度来看)，而不是只有在市场产生协同效应时主并购企业才会获益。并购方只有在增加股东对物质资本的补偿时才会受益，这种情况发生在Plt;S时。由于从长远来看所有资本都是相同的，所以它们最终会变得更高。当价格低于两家公司的混合短期估值时，主并购企业将财富从目标企业重新分配给自己。

在这个模型中，收购对长期价值的影响与观察到的长期收益之间存在重要差异。收购方没有进行收购的长期收益就是K1(q-Q1);当公司最初价格过高时，这是负的。收购者从收购中获得的长期增量回报是qK(1-

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