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基于实物期权法的生物技术公司价值评估

David Kellogg and John M. Charnes

摘要：尽管许多生物技术行业的公司由于其产品处于早期开发阶段而没有营业收入，但它们的估值仍然很高。在过去的10-15年里，公司股价不断上升，这些公司有望开发出一种畅销药。本文阐释了决策树方法和二项式格点法（增加一个生长选项），并用二者评价生物技术公司阿古隆制药，作为其药物开发项目价值的总和。增加增长期权是因为初始新分子实体（NME）的发展类似于购买后续NME价值的看涨期权。本文比较了阿古隆的计算值与用于治疗HIV阳性患者的药物阿古隆的Viracept开发过程中特定时间点的实际市场价值。

1.引言

在制药项目的早期阶段，大部分的价值都包含在一种能产生轰动效应的药物承诺中。尤其是在生物技术行业，许多公司在销售产品获利之前，就已经有了很高的估值。在过去的10-15年里，投资者已经抬高了许多生物技术公司的股价，相对于其折现后的现金流估值，这些公司的股价仍然很高。这一现象令许多市场观察家感到惊讶，因为一些作者（如Grabowski和Vernon, 1994）认为，医药研究的净现值接近于零。

实物期权评估方法可以帮助评估投资者分配给生物技术公司的价值。公司的价值来源于公司产品的预期利润，以及公司成长为一家拥有许多盈利药物的公司的潜力。实物期权估价方法可以应用于评估单个项目的价值，但本文要解决的问题是如何使用实物期权估价模型来评估一家公司作为项目组合的价值。本文解释了决策树和二项式法，并使用这些方法计算了一家生物技术公司——阿古隆制药的价值，作为其当前项目价值的总和。每个项目的值都是通过使用决策树和二项式网格方法得到的。然后将本文计算的阿古隆企业价值与用于治疗HIV阳性患者的药物Viracept开发过程中特定时间点的实际市场价值进行比较。

本文的目的是展示如何使用实物期权估值方法进行财务分析。因为本文在分析使用的数据基于先前研究的结果，因此这里的结果反映了阿古隆的价值，假设它的情况与20世纪80年代和90年代初的一家典型的研究密集型制药公司的情况相类似。同时，本文也讨论了阿古隆的情况与本文模型所假设的情况不同的一些方式。笔者相信，能够获得比本文更好信息的证券分析师将能够使用这些方法来改进结果。

本文介绍的方法为股票分析师提供了一种评估没有当前收入的生物技术公司的方法。制药公司的财务分析师可以使用这些方法对项目进行估值，并将它们的相对价值进行比较，以便进行资本预算。制药公司的执行经理可以使用这些方法来提高他们对项目价值的理解，并将这种价值传达给投资者。最后，对于学术读者来说，这一有趣的案例研究为实物期权估价方法的实用性提供了实证证据。

2.药物开发

开发一种新药是一项冒险的事业。在可能具有药理作用的分子化合物数量几乎无限之多的情况下，制药公司必须仔细选择在上市新产品之前投资数百万美元开发所需的化合物。开发过程由几个阶段组成，在此阶段中，制药公司收集证据，说服政府监管机构，可以持续生产一种安全有效的化合物，以满足其治疗的医疗条件。在每个阶段结束时，公司都会利用在此之前披露的技术和市场信息来决定是否放弃或继续开发该化合物。

进入美国市场的药物通常经过以下阶段：

• 研究：在这一阶段，化学家和生物学家花费了大量的精力来研究合成新分子实体（NME）的概念。许多这样的实体在这个阶段被抛弃了。
• 临床前试验：在人工环境和动物体内筛选NME的药理活性和毒性。如果NME是一个有希望进一步发展的候选人，该公司将向美国食品药品监督管理局（FDA）提交一份新药研究申请。经批准的新药研究申请允许该公司在临床试验中通过人体试验来继续开发药物。
• 临床试验。临床试验通常分为三个阶段：
• 第一阶段：在少数（通常是健康的）志愿者中进行测试，以获得关于人体毒性和安全剂量范围的信息。还收集了有关药物在体内的吸收和分布、药物的代谢效应以及药物从体内清除的速率和方式的数据。
• 第二阶段：这种药物是给更多的人服用的，这些人都是从病人中挑选出来的。成功的二期试验提供了有效性的重要证据和额外的安全性数据。
• 第三阶段：最后的上市前阶段包括对患者进行大规模试验，以获得额外的疗效证据。较大的样本量增加了发现实际益处具有统计学意义的可能性，并且将观察到患者群体中可能很少发生的任何不良反应。第三阶段的试验旨在接近药品上市后的使用方式。
• FDA备案和审查。临床试验阶段完成后，公司认为有足够的批准证据，向FDA提交一份新药申请（NDA）以供审查。批准用途的营销可在收到FDA通知后开始。
• 批准：虽然该公司从销售其新药中获得收入，但它进行了额外的研究，以支持营销工作并开发产品的扩展。扩展包括对亚组患者（如儿童）的替代配方和剂量。

3.阿古隆制药

阿古隆成立于1984年，1987年成为一家上市公司。直到1997年，该公司还没有从产品中获得营业收入，其大部分工作都集中在研究NMES和对其进行临床试验上。阿古隆还与大型制药公司建立了合作伙伴关系，在基于生物技术的药物的发现、开发和商业化方面开展合作。

这种伙伴关系在制药行业很常见。对于生物技术公司来说，这些合作伙伴关系提供了信誉、资金、额外的技术专长，以及在世界上许多大公司已建立业务的地区销售其产品的手段。对于大型制药公司来说，生物技术公司提供了更多的创新想法来源，并成为其现有研发团队的延伸。在一个典型的合作伙伴关系中，大公司收购生物技术公司的股权，并在特定的药物开发阶段或政府批准开始时向生物技术公司支付款项。然后，这些公司分享批准药物产生的现金流。

1994年7月，阿戈隆正在研究抗癌和抗艾滋病的化合物。在第一阶段临床试验中有两种抗癌药物，在临床前发展中有一种抗艾滋病药物。在接下来的四年半时间里，阿古隆就其研发进展发表了几项重要声明。1999年1月26日，阿古隆宣布将以21亿美元的股票被华纳兰伯特公司收购。

4.假设

由于医疗保健成本的政治环境，最近有很多关于药物研发的文章。本研究借鉴了Myers和Howe（1997）、美国国会、技术评估办公室（1993）、Dimasi、Hansen、Grabowski和Lasagna（1991）的工作，以及Grabowski和Vernon对新药物的研发成本、成功概率和盈利能力做出假设。所有成本和收入均以1994年固定美元列示。

根据Myers和Howe，本文假设进入市场的药物将分为五个质量类别：（1）极差，（2）低于平均水平，（3）平均水平，（4）高于平均水平，（5）突破。上市药品的平均质量概率为60%，其他四类药品的平均质量概率为10%。与每个质量类别相关的收入都存在很大的偏差，极差药和低于平均水平的药物的最高收入每年不超过740万美元，突破性药物的最高收入每年超过13亿美元。每个类别在发布后每年的假定收入如图1所示。按类别划分的最高年收入如下（以百万计）：

图 1 按质量类别划分的新药收入流

表1展示了每个开发阶段，假设成功完成前一阶段，假设税前成本、持续时间（年）和成功完成该阶段的概率。对于持续时间超过一年的研发阶段，本文假设总成本平均分配到每年。对于一些已批准的药物，假设将进行批准后的临床试验。这些试验的目的是有效支持该药物的营销工作。例如，销售代表向医生提供的宣传资料中经常引用批准后临床试验的结果。如果没有新的信息，销售代表往往很难引起忙碌的医师的注意。对于销售额较低的药物（极差药或低于平均水平的药物），本文假设收入不足以保证批准后的临床试验。

表 1税前成本、持续时间和研发阶段成功的条件概率

和大多数产品一样，药品也要经历产品生命周期。药物生命周期的高峰时期发生在专利到期之前。专利期满后，竞争对手可能会出售该化合物的仿制药，竞争导致收入下降。迈尔斯和豪不包括高峰年份之后的收入，因为延期到期收入与他们的分析无关。本文根据技术评估办公室报告（美国国会）对延期年份的假设。附件1提供了其他现金流假设的详细信息。

附件 1其他现金流假设

5.估值方法

本部分阐释评估阿古隆价值的方法——决策树法和二项式网格法。

5.1决策树法

在第一种方法中，本文构建了一个模型，目的是计算药物的预期净现值（ENPV）而不考虑增长选项。ENPV计算如下：

公式 1

其中：

i=1,...,7=前面描述的从发现到事后批准的七个阶段的索引

rho;_i =第一阶段是已达到第一阶段的药物的结束阶段的条件概率

T =未来所有现金流量变为零的时间

DCF_i,t =考虑到第一阶段是最后阶段，在时间t的预期发展阶段现金流

r_d =开发现金流折现率

j=1,...,5=药品的质量指标(先前定义)

q_j =这种药物质量的可能性

CCF_j,t =某种质量药品的预期商品化现金流量(T)

r_C =商品化现金流贴现率

此决策树模型如图2所示。

图 2 药物开发决策树

开发现金流和商业化现金流使用不同的贴现率遵循Myers和Howe的研究结论，他们的利率选择部分基于Myers和Shyam Sunder（1996）。本文分别对开发现金流和商业化现金流使用了6%和9%的实际利率。通胀估计来自估值日前五年的平均GDP平减指数。例如，在1994年计算一个NME的ENPV时，通货膨胀估计值为3.58%，因此名义利率为r_d=9.8%，r_C=12.9%。

表2以电子表格形式显示了发现阶段NME的ENPV计算。电子表格确定所有可能终点的当前值，并计算当前值及其各自概率的和积。

表 2 1994年发现期药物的预期净现值