Corporate Governance and Executive Compensation for Corporate Social Responsibility

Bryan Hong, Zhichuan Li, Dylan Mino

Abstract

We link the corporate governance literature in financial economics to the agency cost perspective of Corporate Social Responsibility (CSR) to derive theoretical predictions about the relationship between corporate governance and the existence of executive compensation incentives for CSR. We test our predictions using novel executive compensation contract data, and find that firms with more shareholder-friendly corporate governance are more likely to provide compensation to executives linked to firm social performance outcomes. Also, providing executives with direct incentives for CSR is an effective tool to increase firm social performance. The findings provide evidence identifying corporate governance as a determinant of managerial incentives for social performance, and suggest that CSR activities are more likely to be beneficial to shareholders, as opposed to an agency cost.

Keywords: Corporate governance, corporate social responsibility, incentives for CSR, executive compensation, non-financial performance measures, agency costs, board independence, institutional holdings, managerial power

1 Introduction

Over the last several decades, Corporate Social Responsibility (CSR) activities have become an increasingly important investment by firms. The growing significance of CSR as a phenomenon has raised a fundamental question: Does CSR enhance shareholder value, or is it an agency cost enjoyed by a firmrsquo;s managers at the expense of stockholders? While a substantial number of studies have examined this question from different perspectives, the evidence continues to be conflicting (Borghesi et al., 2014; Griffin and Mahon, 1997; Kruger, 2015; Margolis et al., 2009; Masulis and Reza, 2015). In this study, we investigate the agency cost perspective of CSR using a novel empirical test that exploits variation in corporate governance across firms to predict the existence of executive compensation contracts linked directly to CSR activities. Our findings suggest that corporate governance is an important mechanism determining whether managers receive compensation linked to firm social performance outcomes, and that executive compensation for CSR leads to more CSR activities. To the best of our knowledge, our study provides the first quantitative empirical evidence identifying factors that lead to executive compensation for CSR.

In the debate among scholars about the effects of CSR on firm financial performance, one of the most prominent arguments against the financial benefits of CSR has been the agency cost prediction first made by Friedman (1970), who characterized CSR activities as self-interested behavior by individual managers at the expense of the firmrsquo;s shareholders. Subsequent studies have found supporting evidence of CSR as a potential agency cost, finding that CSR may be used to advance personal interests over the interests of shareholders (Borghesi et al., 2014; Brown et al., 2006; Cheng et al., 2014; Jiraporn and Chintrakarn, 2013; Kruger, 2015; Masulis and Reza, 2015), provide added job security to inefficient managers by pleasing stakeholders (Cespa and Cestone, 2007), compensate for the negative consequences of engaging in earnings management (Prior et al., 2008), and enhance individual reputations of managers (Barnea and Rubin, 2010). However, a number of studies have also found a positive relationship between CSR activities and firm financial performance (Orlitzky et al., 2003). Despite the considerable amount of academic attention, few definitive conclusions can be drawn from the collection of findings produced thus far.

In addition to the conflicting academic evidence, anecdotal evidence from firms with strong public commitments to CSR can also provide ambiguous conclusions. For example, consider the outdoor clothing company Patagonia, which donates 1% of its revenues to environmental organizations. In a case study by Casadesus-Masanell et al. (2009, p.209), a former senior manager at the company provides potentially conflicting views of the financial benefits of CSR, stating both that they seek to “dispel the myth that in order to have a high quality product you have to have something damaging to the environment,” and then later stating “There is some tension between the environment and product quality...the reality is that they dont always go hand in hand.” These seemingly opposing statements raise more questions than provide answers in addressing whether CSR is truly beneficial for firm financial performance, or a net cost to the firmrsquo;s shareholders.

With respect to agency costs, a fundamental premise of the corporate governance literature within the field of financial economics is the notion that improved corporate governance ultimately leads to improved firm financial performance and value created for shareholders through the adoption of shareholder-friendly policies and the reduction of agency costs (Gompers, Ishii, and Metrick, 2003, 2010). More shareholder-friendly (better) corporate governance is achieved through the implementation of rules, practices, and incentives to align the interests of a firmrsquo;s managers with shareholders. As a consequence, shareholders benefit economically by advocating for improved corporate governance.

In this paper, we link the corporate governance literature in financial economics and the agency cost perspective of CSR to derive theoretical predictions about the relationship between corporate governance and the existence of executive compensation contracts that provide incentives for firm social performance. The underlying theoretical logic of our test is a straightforward extension of the agency cost perspective: If CSR is truly an agency cost at the expense of a firmrsquo;s shareholde

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基于企业社会责任的公司治理与高管薪酬

Bryan Hong, Zhichuan Li, Dylan Mino

摘要

我们将金融经济学中的公司治理文献与企业社会责任（CSR）的代理成本视角联系起来，得出关于公司治理与企业社会责任下高管薪酬激励之间关系的理论预测。 我们使用新颖的高管薪酬合同数据来测试我们的预测，并发现拥有更多股东友好型公司治理模式的公司更有可能向与公司社会绩效成果相关的高管人员提供薪酬。 此外，为管理人员提供企业社会责任的直接激励是提高企业社会绩效的有效工具。 调查结果提供了证据表明公司治理是社会绩效管理激励的决定因素，并表明企业社会责任活动更有可能对股东有利，而不是增加代理成本。

关键词：公司治理；企业社会责任；企业社会责任激励；高管薪酬；非财务绩效评估；代理成本；董事会独立性；机构持股；管理权力

1简介

在过去的几十年中，企业社会责任（CSR）活动已成为企业日益重要的投资。企业社会责任作为一种现象日益重要，并据此提出了一个基本问题：企业社会责任是否增强了股东价值，还是企业管理者以牺牲股东利益为代价所享受的代理成本？虽然大量研究从不同的角度研究了这个问题，但证据仍然存在冲突（Borghesi等，2014；Griffin和Mahon，1997；Kruger，2015； Margolis等，2009；Masulis和Reza，2015 ）。在本研究中，我们使用一种新的实证检验方法来研究基于企业社会责任的代理成本，该实验检验利用企业间公司治理的变化来预测与企业社会责任活动直接相关的高管薪酬合同的存在。我们的研究结果表明，公司治理是决定管理者是否获得与公司社会绩效成果相关薪酬的重要机制，而CSR的高管薪酬会导致更多的CSR活动。据我们所知，我们的研究提供了第一个定量经验证据，确定了导致企业社会责任高管薪酬的因素。

在学者们关于企业社会责任对企业财务绩效影响的争论中，反对企业社会责任财务收益的最主要论点之一就是弗里德曼（1970）首次提出的代理成本预测，他将企业社会责任活动描述为个人经理以牺牲公司股东利益为代价的自利行为。随后的研究发现，企业社会责任作为潜在的代理成本的支持证据，可能被用来促进个人利益而不是股东的利益（Borghesi等，2014；Brown等，2006；Cheng等，2014）；Jiraporn和Chintrakarn，2013；Kruger，2015；Masulis和Reza，2015），通过取悦利益相关者（Cespa和Cestone，2007）为低效率的管理者提供额外的工作保障，弥补了参与盈余管理的负面影响（Prior等，2008），并提高管理者的个人声誉（Barnea和Rubin，2010）。然而，许多研究也发现企业社会责任活动与企业财务绩效之间存在正相关关系（Orlitzky等，2003）。尽管有相当多的学术关注，但迄今为止收集的研究结果很少得出明确的结论。

除了相互矛盾的学术证据之外，来自对企业社会责任有强烈公开承诺的企业的传闻也可以提供模棱两可的结论。例如，考虑户外服装公司Patagonia，该公司将其收入的1％捐赠给环保组织。在Casadesus-Masanell等人的案例研究中（2009年，第209页），该公司的前高级经理对企业社会责任的经济利益提出了可能相互矛盾的看法，并指出他们试图“消除为了获得高质量产品而必须损害环境的神话”，然后说明“环境和产品质量之间存在一些紧张关系hellip;hellip;现实情况是，它们并不总是齐头并进”。这些看似相反的陈述提出的问题多于提供解决企业社会责任是否真正有利于公司财务业绩或公司股东净成本这类问题的答案。

关于代理成本，金融经济学领域的公司治理文献的基本前提是通过采用有利于股东的政策和减少代理成本来改善公司治理，最终可以提高公司财务业绩和为股东创造的价值（Gompers，Ishii和Metrick，2003，2010）。更多股东友好（更好型的）的公司治理通过实施规则、实践和激励措施来实现，使得公司管理者与股东的利益保持一致。因此，股东通过倡导改善公司治理来获得经济利益。

在本文中，我们将金融经济学中的公司治理文献与企业社会责任的代理成本视角联系起来，得出关于公司治理与高管薪酬合同之间关系的理论预测，这些合同为企业社会绩效提供激励。我们测试的基本理论逻辑是代理成本视角的直接延伸：如果企业社会责任真的是以牺牲公司股东利益为代价的代理成本，那么拥有更好的治理模式的公司将不太可能为其管理者承担的企业社会责任作出补偿。但是，如果企业社会责任增加了股东价值，那么更好的公司治理更加应该遵守那些为公司的社会绩效提供激励的高管薪酬合同。鉴于高管薪酬合同的结构是公司治理过程的直接结果（例如，Bebchuk和Fried，2004；Core，Holthausen和Larcker，1999；Yermack，1997），我们能够推断出CSR活动是否真的是代理成本或者是对公司的财务业绩有利。

由于治理在影响社会责任公司行为中的潜在重要作用，公司治理与公司内部企业社会责任活动之间的关系受到学术界越来越多的关注（见Walls等，2012年的评论）。然而，文献中迄今为止产生了相互矛盾的结果，发现了公司治理与企业社会责任之间存在消极关系（Coombs和Gilley，2005；David等，2007），微不足道关系（Schnatterly 2003；Waddock和Graves，1997）和积极关系（Coffey和Fryxell，1991；Jo和Harjoto，2011；Oh等，2011）的证据。我们认为，之前调查结果不一致的一个原因可能是在公司治理影响企业社会责任渠道的个体经理层面缺乏实证指标。鉴于公司治理的目的是影响管理决策（Zeckhauser和Pound，1990），治理对公司社会绩效的影响可能通过其对个体经理的影响而发生。为了更好地理解公司治理与企业社会责任之间关系的性质，可能需要对这些渠道进行更详细的审查。

同样，一篇新生文献研究了高管薪酬对企业社会责任的影响，但也发现了相互矛盾的结果（Mahoney和Thorn，2006）。McGuire等人（2003）发现激励与公司社会绩效之间没有显著关系，而Deckop等人（2006年）、Berrone和Gomez-Mejia（2009a），以及Mahoney和Thorne（2005）发现了存在积极关系的证据。然而，正如Berrone和Gomez-Mejia（2008）指出的那样，迄今为止进行的研究太少，无法得出任何明确的结论。此外，虽然先前的研究已经研究了高管薪酬结构与企业社会责任之间的关系，但是没有定量的实证研究能够检验这些明确激励管理者实现公司的社会绩效的高管薪酬合同的作用。

我们对手工收集的2013年标准普尔500指数中公司薪酬最高的五位高管的薪酬合同数据进行了实证检验，这些数据与金融经济学文献中常用的公司治理措施相关联。结果提供了一致的证据，表明更好的公司治理更有可能通过与企业社会责任结果相关的激励来遵守高管薪酬合同。当大型机构（区块）股东的增量增加与遵守企业社会责任的激励增加8%相关联，在首席执行官到任之前雇用的董事会百分比增加一个标准差，预测企业社会责任的补偿几率会增加13%。我们还发现，当管理者在公司内部拥有更大的个人权力并且治​​理对股东更友好（更弱）时，他们就不太可能将高管薪酬合同与企业社会责任结果联系起来。一位高管拥有的已发行股票的标准差增加一个，预计遵守与企业社会责任相关的激励措施的可能性将会下降8％，如果高管也是董事会成员，则可能下降19%。总之，结果提供了证据证明企业社会责任这一概念是以牺牲股东利益为代价的代理成本，并表明企业社会责任活动可能至少为企业提供某种形式的经济利益。此外，我们发现企业社会责任的明确激励薪酬与实际企业层面的企业社会责任活动之间存在正相关关系。

我们的论文做了五个主要贡献。首先，我们的研究结果确立了企业社会责任的明确补偿，作为企业治理可能影响企业社会责任结果的一个重要渠道，确定了公司治理可能影响企业社会绩效的明确机制。其次，作为第一个直接衡量企业社会责任合同的研究，我们能够在高管薪酬结构（企业社会责任激励）和企业社会绩效的组成部分之间展现出明显的正向关系，为不断增长的文献研究提供了有关高管薪酬和企业社会责任活动之间可能是相关联的信息。第三，我们更广泛地为审查非财务绩效指标的高管薪酬的文献做出贡献，该文献发现，除了纯粹的财务绩效指标之外，包括与价值相关的绩效指标的激励可以改善管理激励（Chen等，2014； Davila和Venkatachalam，2004； Ibrahim和Lloyd，2011； Ittner等，1997； Schiehll和Bellavance，2009）。我们的结果表明，企业社会责任是一种包含价值相关信息的非财务绩效指标，企业董事会可以实施与企业社会责任相关的激励措施，以提高股东价值。第四，据我们所知，我们的结果为预测与社会绩效结果相关的薪酬激励存在的因素提供了第一个经验证据。令人惊讶的是，尽管我们样本中近40％的高管都有包含与企业社会责任直接相关的明确激励补偿合同，但对这些合同或多或少存在的条件知之甚少（Berrone和Gomez-Mejia，2009b）。我们的研究结果证明了公司治理作为一种机制的作用，可以预测这种基于社会绩效的激励措施的出现。最后，我们的结果为企业社会责任提供了明确的支持证据，这对于提高股东价值至关重要，同时也补充了许多发现企业社会责任与企业财务绩效之间存在正相关关系的研究，与代理成本预测相反。

本文的其余部分安排如下。在第2节中，我们发展了将公司治理与企业社会责任相关的高管薪酬合同联系起来的假设。在第3节中，我们描述了我们的数据和测量，以及我们的实证分析。在第4节中，我们提出并讨论了实证结果。在第5节中，我们提供了结论。

2假设

公司治理关注的是股东确保其投资获得财务回报的机制（Shleifer和Vishny，1997）。公司治理的根本困境是股东和管理者之间激励机制的不完全一致，这可能导致管理者的行为和决策不符合公司股东的利益（Roe，1994）。当管理者以股东利益为代价按个人利益行事时，这导致了公司所有者的代理成本，降低了股东价值水平（Jensen和Meckling，1976）。为了减轻这种成本，股东可以使用管理激励措施来帮助管理者的利益与股东的利益保持一致。

特定公司内的代理成本程度由（独立）股东和经理之间的控制平衡——公司治理的力度决定。随着控制权平衡越来越有利于股东，制定了激励措施，使经理人更有可能参与股东价值最大化活动。相反，当管理者拥有更多控制权，他们有更大的自由裁量权，来以牺牲股东利益为代价参与活动。因此，我们通过使用一套完善的公司治理指标来预测企业社会责任合同的可能性，从而发展我们的假设。

最佳契约假设（例如，Grossman和Hart，1983；Holmstrom，1979）认为董事会作为股东的忠诚代理人讨价还价，通过积极监督高管并为高管分配激励和责任来最小化代理成本并最大化公司价值。然而，管理权力假说（例如，Bebchuk，Fried和Walker，2002；Bertrand和Mullainathan，1999）认为董事会并不总是讨价还价，特别是当董事会成员与高管有关联并且董事会不是独立于管理层。我们首先考虑董事会的平均董事任期，以代表董事会独立性。社会网络理论表明，当董事会成员在董事会任期增加时，他们会发展和巩固他们与管理层的友谊或社会关系，这会使得他们不那么独立（例如，Boeker和Goodstein，1993； Harris和Helfat，2007；Vafeas，2003；Wade等，1990）。活动家和管理机构，如全国公司董事协会（1996年），机构投资者委员会（1998年）和美国参议院（2002年）认为，董事会的长期服务对于监督管理来说并不是一个好兆头，因此建议保有任期限制作为一个政策处方。

然而，作为董事会独立性的代理人，董事任期可能在其解释上含糊不清。另一种理论观点表明长板服务的潜在好处。管理人才范式假设董事在董事会任职期间积累了相当多的经验和技能（Buchanan，1974；Salancik，1977；Vance，1983）。这些董事更有信心，更有实力，更有可能在必要时挑战管理层，为股东利益服务。

因此，在Harjoto，Laksmana、Lee（2014）以及Coles，Daniel和Naveen（2014）之后，我们还考虑了董事会独立性的另一个衡量标准，即在首席执行官之前聘用的董事会成员比例，我们认为这一点不那么模糊。如果董事会成员在首席执行官之后被聘用，他们更有可能变得“和睦”的，因为首席执行官经常在董事会提名过程中发挥相当大的影响力（Finkelstein和Hambrick，1988；Hwang和Kim，2009）。为了检验我们对董事会独立性的假设，我们考虑两种措施。

在考虑高管薪酬合同时，如果企业社会责任活动是代理成本，当企业董事会具有更大的独立性时，企业社会责任的8项合同激励应该不太可能存在。但是，如果企业社会责任活动能够最大化股东价值，那么更具独立性的董事会就更可能提出对与企业社会责任明确联系的激励。我们在这里正式提出这两个相互矛盾的假设：

H1a：如果企业社会责任最大化股东价值，董事会独立性使企业更有可能签订企业社会责任合同。

H1b：如果企业社会责任是代理成本，董事会独立性使企业签订企业社会责任方面的合同的可能性降低。

除董事会组成外，股东本身也可作为降低代理成本的重要执法机制。大型机构股东凭借其在公司中的重要所有权，拥有监督公司经理决策和活动的动力和权力（Shleifer和Vishny，1986）。与此假设一致，已发现机构股东在防止颁布对股东有害的修正案方面发挥了重要作用（Brickley，Lease和Smith，1988；Jarrell和Poulsen，1988），通过更直接地将薪酬与绩效结果（Hartzell和Starks，2003； Matsumura和Shin，2005）联系起来，以及提升托宾Q（McConnell和Servaes，1990）测

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