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来自印尼的动态资本结构调整以达到目标最优资本结构的证据

Ridho Bakti*和Subiakto Soekarno*

摘要：资本结构的研究发现，实现最优资本结构的效益与成本之间存在权衡关系。权衡理论认为存在有针对性的优化资本结构，并且公司总是对其目标资本结构进行调整。本研究的目的是发现在1996-2013年期间公司对目标资本结构的调整速度以及印尼公司动态资本结构的决定因素。利用现有的资本结构目标调整模型应用于面板数据，采用固定效应回归技术进行共449次观测。这项研究的结果显示，在一年或相当于2.98年的时间内，当前与期望杠杆之间的差距为33.5%，完全达到了目标杠杆的水平。这一结果表明，对企业特定资本比率的快速调整存在着权衡理论，即企业具有目标资本结构并希望在成本和收益最佳的情况下回归到这些目标。这一结果也显示出针对目标杠杆的重要企业的特定因素是盈利能力、规模、增长机会、非债务税盾和流动性。该研究证实了动态资本结构调整的行为，同时支持了权衡理论和啄序理论。

关键词:动态资本结构 印尼 调整速度 目标

1.介绍

从莫迪利亚尼和米勒(1958)开始的现代资本结构研究以来，资本结构选择对公司估值的重要性一直是学术界的中心问题之一。从那时起，许多学者通过对不同的变量、方法和各种假设的运用，对资本结构的新理论进行了详尽的阐述和介绍。资本结构的目标是将公司所使用的资金来源组合在一起运行，以使资本成本最小化并且使股票价格最大化，这种资本结构被称为最优资本结构。财务经理面临的主要问题是如何实现最优资本结构。支持资本结构决策以达到最佳资本结构的几个理论有如下几个:权衡理论、优先顺序理论、信令理论和市场时机理论。权衡理论主要描述公司的资本结构的选择,投资和股利分配下的税收优惠和财务困境成本之间的权衡, 啄序理论主要关于内部基金是可以产生最大化的公司价值,而市场时机理论解释了公司的资本结构将改变公司对他们的行为造成的市场价值。

动态权衡资本结构认为，每个企业都有目标杠杆并且对最优资本结构有一定的调整。有大量的实证研究，如Fama和French (2002)， Flannery and Rangan (2006)， Huang and Ritter(2009)都证实了这个想法，但是在印度尼西亚关于动态资本结构调整理论的研究有限。在这一研究差距的激励下，我们通过了解印尼公司的资本结构调整来填补这一空白，分析了企业特定变量对目标杠杆率调整的影响。

本文的其余部分组织如下：下一节讨论了在动态交易理论之前的文献综述和研究，接下来我们将讨论方法论、构建回归模型、确定企业的特征，研究的数据和局限性。然后，我们提供了结果，最后是结论和建议。

2.文献综述

根据罗伯特·C·希金斯(2004)的理论，从理论上讲，资本结构是公司资产负债表的负债部分的组成部分，是公司用来为其运营融资的资金来源的组合。有许多研究认为，最优资本结构是债务与股权的最佳组合。在不同的假设条件下，学者们用不同的理论和模式解释资本结构。Modigliani Miller(1958)提出，在严格的市场假设下，公司价值与资本结构无关。在Modigliani Miller命题II中，没有对股权的成本加税的成本上升，因为股本的风险随着杠杆的增加而上升，但在现实世界中应用这个提议似乎是不现实的，因为它忽略了破产成本、忽略了税收、忽略了另一个代理成本，此外，MM理论还包括破产成本，债务越高，公司的风险越高。这意味着公司拥有最优的资本结构，以使价值最大化。

在Modigliani Miller之后，几位学者提出了不同假设的资本结构模型。在资本结构中有三种主要的理论，如权衡理论、啄序理论和市场时机理论。静态交易理论表明，通过权衡借款成本和收益、投资计划、税收保护收益和其他代理成本可以优化资本结构。根据Myers(1984)的说法，一个遵循权衡理论的公司会设定目标债务与价值比率，然后逐渐转移到目标，这意味着每一家公司都有目标最优资本结构的权衡理论支持。Myers(1984)认为，逆向选择意味着留存收益比股权更好，更多的公司更喜欢内部融资而不是外部融资。根据Myers(1984)的说法，融资顺序最主要是利用股利政策进行第一种内部财务，然后如果公司需要外部融资，就必须以股权作为最后的手段来发行最安全的债券，也就是说市场时机理论解释了公司的资本结构会因公司的行为而改变，当市场价值高时，公司更有可能发行股票，在市场价值低时回购股票。

权衡理论可以分为静态权衡理论和动态平衡理论两种。静态权衡意味着公司处于最佳杠杆，而动态模型显示了杠杆的部分调整以达到最优的目标杠杆这一变化过程。在整整一年里，许多研究使用这种动态平衡资本结构来捕捉目标杠杆的调整(参见Fama和French (2002)， Flannery和Rangan(2006)，Lemmon,Robert 和 Zender (2008), Huang 和 Ritter (2008)。在他们的研究中，他们发现该公司的目标杠杆率调整速度估计在17-30%左右。

3方法和模型

3.1数据

本文的研究对象具有杠杆率、股利支付率、盈利能力、公司规模、增长机会、非债务税盾、流动性等特征的公司。该该研究群体是印度尼西亚公司，这些公司公开提供的样本和作者使用的样本仅限于1996-2013年期间在LQ45指数中除金融公司以外的公司，金融公司被排除在样本之外，因为他们的融资决策不同于其他公司。这种做法与Rajan和Zingales(1995)一致。在2014年7月的LQ45中，有5家金融公司，2家公司在2012年上市，这意味着这几个样本无法纳入我们的研究，因为无法得到动态回归模型。我们利用文献资料法和文献资料法收集资料收集了印尼证券交易所和印尼资本市场图书馆(ICAMEL)的所有金融数据，文献研究是指我们从文献研究、期刊、文章等方面收集与本研究课题相关的理论基础。通过收集公司年度财务报告等文献资料，为本研究提供样本，这样我们就获得了一个由449个观测值组成的小组。

3.2回归模型

我们利用面板数据观测的方法将横截面和时间序列数据结合起来，以获得更多的数据的异质性。为了确定印尼公司的资本结构变化对公司特征的影响，我们参考了Flannery和Rangan(2006)开发的模型。根据Flannery和Rangan(2006)的部分调整方法，在每个时间段内，初始资本比率的典型调整速度将会达到目标。

（3.1）

利用部分调整模型，将其实际杠杆调整到所期望的杠杆比率:

（3.2）

将公式(3.1)和(3.2)和重新排列给出了一个可估计的模型。

(3.3)

lambda;表示公司对其期望资本结构的调整速度

LEV_it=资本结构(杠杆)的 i和t

X_it-1= t-1(滞后)的资本结构决定因素包括:可变股息、盈利能力、增长机会、公司规模、有形性、非债务税盾和流动性。(B=系数行列式,e i,t =随机误差项)

从上面的公式中我们可以捕捉到目标资本结构的调整速度和资本结构决定因素的特征。作为资本结构的代理人，有一个明确定义的杠杆是很重要的，因为杠杆有许多定义但是没有普遍接受的杠杆定义。在本文中，我们选择将企业杠杆定义为总负债(短期、中期和长期负债之和)除以总资产账面价值的账面价值。这符合Titman和Wessels(1988)的定义。杠杆定义为总债务和长期负债与账面价值的总资产的比率，以及总债务和长期负债与市场价值的总资产的比率。我们使用账面价值是因为它能更好地反映管理目标债务比率，而不受市场价格的影响。

3.3利用的决定因素

在本研究中，我们使用了股利支付率、有形性、公司规模、盈利能力、非债务税盾、流动性等变量来确定最佳杠杆率。以下是其特点及其与杠杆的预期关系:

3.3.1盈利能力

公司的盈利能力一般会影响负债与权益比率。公司的盈利能力越高说明公司使用外部融资的可能性就越小。这意味着盈利公司更喜欢使用内部基金而不是外部资金或债务。盈利能力与Titman和Wessel(1988)、Harris和Raviv(1991)、Rajan和Zingales(1995)、Frank和Goyal(2003)的文章中所述的杠杆率有负相关关系。

(3.4)

3.3.2有形性

根据Rajan和Zingales(1995)的研究数据，如果一家公司的大部分资产是有形资产，那么它将作为抵押品来降低贷款机构承担债务的风险。资产在清算过程中也应该保留更多的价值因为它会产生更多的贷款，并且杠杆率应该更高，正如Rajan和Zingales(1995)的研究所述，有形性与杠杆率有正相关关系。

(3.5)

3.3.3公司大小

根据Rajan和Zingales(1995)的数据，大公司趋向于更加多样化，因为这样能够更好地进入公共债务市场并降低破产的可能性即风险较小的大公司的债务水平比小公司高。公司规模与Titman和Wessel(1988)、Rajan和Zingales(1995)所述的杠杆率正相关

(3.6)

3.3.4增长

预期未来高增长机会的公司倾向于使用大股权。根据Titman和Wessel(1988)的观点，股权控制的公司倾向于从公司的债券持有人那里进行投资，以最优的方式来没收他们的财富。与代理关系相关的成本对成长型行业的公司来说可能更高，因为它们在选择未来投资方面具有更大的灵活性。预期高预期未来增长的公司应该与长期债务水平负相关。

(3.7)

3.3.5非债务税护

公司倾向于使用杠杆是因为从非债务税护中可以获益，因为公司必须支付利息而减少债务的支付。非债务税护不仅来自支付利息，而且还来自高额的折旧费，这将会使得公司的纳税义务降低。Faulklender, Flannery, Hankins and Smith(2011)在他们的研究中包含了这个非债务税护变量。非债务税护预计将与杠杆率负相关。

(3.8)

3.3.6流动性

在动态权衡研究中，公司的流动性对目标资本结构的调整有很大的影响。如果收益大于成本，公司将调整资本结构以达到最优价值。当公司盈余时，高杠杆的公司会用现金来减少债务。流动性预期与杠杆率呈负相关关系。

(3.9)

3.3.7派息

股利支付将减少资本支出的内部融资并影响公司的资本结构。这将使公司利用外部融资来经营公司并执行新的投资。股息可以被认为是盈利的一个衡量指标，这是因为股息的来源就是公司的利润，因此可以预测股息与目标杠杆有正相关关系。

(3.10)

4研究结果

以下几张表提供了关于实证结果的信息。表1描述了独立变量的相关矩阵，表2包括了研究中使用的变量的汇总统计，表3是回归分析和模型描述。

从上面的表中，我们发现自变量之间的相关性是相对较低的。可变股息和盈利能力之间的最高相关性是0.61819，这是因为股息可以被认为是盈利能力的一个指标：一般股息是由公司的利润产生的，但以上所有变量的值都小于显著性水平(0.08)，这意味着在本研究中不存在多重共线性。

表2.本研究中使用的变量的汇总统计