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薪酬—绩效关系总是积极的吗？基于荷兰公司的实证研究分析

摘要

这项研究针对一个普遍证实的结论：高管薪酬应反映公司业绩。我们编制了一份由荷兰上市公司执行董事收集的薪酬数据，并分析了高管薪酬是否确实取决于公司业绩。使用多种基于会计和资本市场的业绩衡量标准。分析还包括同期和滞后的关系，公司的内部控制，考虑了时间和行业特点。我们稳健的实证分析未能发现一个积极的薪酬-绩效关系。这一发现质疑了传统的观点，即高管薪酬有助于将股东利益与管理者的利益相一致。这与“强大的管理者可以影响自己的薪酬”这一观点一致。研究结果表明，解决代理问题的其他方法和对高管薪酬的新解释，可以对这一现象提供有用的见解。

关键词：高管薪酬；管理报酬；公司绩效；公司治理

1. 绪论

虽然高管薪酬实践在美国和英国得到了广泛的研究，但几乎没有系统的证据表明，在其他产业化国家中，高层管理人员收到的薪酬待遇。在不同的国家，员工、监管者和大众媒体之间关于高管薪酬的水平、结构和作用的连续争论也引起了很多学术研究者的兴趣。通过观察大量实证研究得出了一个有趣的结论，没有确凿的证据表明薪酬-绩效之间存在显著的正向关系。有一些研究甚至表明二者存在负向影响，或者没有关系。

在许多工业化国家发生的薪资-绩效关系的分歧，多与热点事件相关。在荷兰，许多知名公司高管的薪酬受到了强烈的批评，如荷兰皇家壳牌、喜力、里德爱思唯尔、联合利华和范德莫伦等。在2003年至2004年或者2004至2005年，无论企业的业绩多么惨淡，公司高层管理人员的薪酬增长速度惊人。在这些公司业绩不佳的时候, 像荷兰皇家壳牌这样的跨国公司的董事们，依然得到了丰厚的报酬。在2006年12月公布的一份报告中，荷兰公司治理监督委员会对荷兰上市公司高管薪酬缺乏透明度表示担忧。

本文的研究目的是通过对荷兰的高管薪酬进行定量分析来丰富现有文献, 尤其要研究高管薪酬是否可以反映公司业绩的普遍共识。据我们所知，这是第一个全面调查荷兰公司薪酬绩效关系的研究。

由于荷兰上市公司的一些有趣的特点, 这项研究有助于我们理解管理薪酬机制的作用。众所周知, 许多公司治理机制的影响力在荷兰非常有限。（De Jong and Veld, 2001; De Jong et al., 2005 for a detailed description of Dutch corporate governance features）荷兰上市公司因巧妙地使用了一些反收购防御而闻名于世，这导致了公司治理质量方面的国际声誉不佳。管理者经常宣布除了股东价值最大化以外的其他目标。另一个显著的特点是普通股东无权决定执行董事的薪酬。这一权力由非执行董事（俗称监事会）董事会负责。荷兰上市公司的所有权也相对集中。在某些情况下, 公司的主要股东被指与管理层和影响决定串通, 以利其自身利益。

本文通过收集数据来分析荷兰公司在1998至2001年间的薪酬-绩效关系。采用了标准回归模型分析方法。进行了稳健的计量经济学分析, 采用了多种回归模型和基于会计和资本市场的企业绩效测度。这主要是因为公司业绩是利益的关键变量, 而先前的研究很少有报告从这些重要的敏感性检查得出的结论。

通过多项实证研究得出结论，荷兰公司的薪酬-绩效关系并不显著。多项实证检验甚至呈现出显著的负向影响关系。在对公司规模、杠杆率、行业和时间等几个因素进行调控之后，它也是成立的。研究结果对这些论文提出了支持, 认为支付管理补偿的理由超出了委托代理理论的概念。企业也为与公司业绩无关的原因提供补偿制度。例如，吸引、留住和激励高管，并与组织的其他部门建立长期的约束关系。其结果也与管理层的观点一致，假设管理者使用补偿来从公司中提取额外的租金。管理者似乎会影响自己的薪酬：即使公司业绩不增加，也会获得更高的薪酬。

本文的其余部分如下。第二章，进行了关于高管薪酬的竞争观点和一些实证研究的讨论。第三章介绍了本文使用的研究方法，第四章描述了样本选择过程。研究的结果在第五章中给出。在最后一章，给出了总结和结论，并展望未来的研究方向。

1. 高管薪酬

2.1理论基础

证券交易所上市公司的特点是股权归属于不同股东手中，受少数职业经理人控制。在盎格鲁-撒克逊公司治理模式中，广受赞誉的委托代理理论声称，这些（自利）的管理者可能并不总是只为股东的利益而执行他们的任务。因此，有几种机制可以强制/激励他们相应地执行任务。一个这样的治理机制是设计一个适当的激励方案，将管理者的利益与股东的利益相一致。这些激励措施包括提供绩效奖金，如现金红利、股票期权金和普通股补助金。一旦高管获得足够的薪酬，他们被认为会更加努力工作，并为公司业绩的提高做出更大贡献。因此，薪酬-绩效关系是积极的。

一个重要的问题是，将薪酬与公司绩效挂钩是否确实是一个有效的工具，它是否是实现企业既定目标的“最优契约”装置。各激励机制的运作存在着巨大的争议。目前尚不清楚企业价值是否因向管理者提供的激励性补偿而大幅增加。。如果一个特定的激励机制不能正常运作, 代理理论的支持者认为, 有其他的纪律机制 (如外部董事会成员, 主要股东, 债务提供者, 资本市场, 收购市场) 在确保股东利益得到适当控制。高管薪酬的另一种视角来自管理权理论（BeBukk and Frand，2004）。它假定许多公司治理机制实际上是无效的，因此，企业的目标是由管理层自己制定的，从而导致次优激励和租金提取。他们辩称，管理层薪酬计划实际上是以牺牲公司其他利益相关者为代价来保证租金的。支付给管理者的赔偿数额也从股东的角度“伪装”，因此它与公司业绩无关。

2.2文献综述

现存的关于薪酬-绩效关系的研究，频繁引用了Murfy（1999）和Core et al. (2003) 的两份研究报告。这些调查主要是基于美国的研究和涉及赔偿的各种问题, 处理首席执行官 (CEO) 与股东财富的关系。最被接受的证据是, 这种关系是显著的, 其背后的主要推动力是 CEO (Hall and Liebman, 1998). 所收到的基于股权的激励措施。积极的薪酬-绩效协会确认了薪酬在调整管理利益与股东利益之间的作用。另一方面，有一些研究没有找到积极的关系。Core et al. (1999) 证明超额 CEO 薪酬与随后的股票收益和经营业绩有显著的负相关关系。Brick et al. (2006) 还发现超额董事薪酬与公司业绩之间存在负相关关系。

其他国家的实证研究一致证明薪酬-绩效敏感性很低( Conyon and Murphy (2000) and Buck et al. (2003) for UK, and Haid and Yurtoglu (2006) for Germany)。Zhou（2000）的研究发现加拿大公司的薪酬-绩效关系非常不显著。Firth et al. (2006) 对民营控股股东所持有的中国上市公司也发现了积极的、但报酬非常低的业绩敏感性。Kato and Kubo (2006)分析了日本上市公司和非上市公司的CEO薪酬。他们确认薪酬-绩效之间存在显著的正向关系关系。另一方面，Fernandes (2008)对葡萄牙上市公司的样本进行分析，没有发现薪酬与绩效之间有任何联系。

有限的和不确凿的证据表明一个显著的薪酬-绩效关系导致许多人质疑薪酬作为补救管理者与股东目标之间的一致性问题的作用。相反，Bebchuk and Fried (2003) 认为，补偿是代理问题本身的一个组成部分。他们争辩说，高报酬的支付是管理权力和相关的租金提取行为的结果。

1. 实证分析

本章采用以下回归模型检验薪酬与企业绩效的关系，对回归结果进行分析并得出相应的结论。

Payit = alpha;₀ alpha;₁Perf_it alpha;₂Size_it alpha;₃Lev_it lambda;_j delta;_t ε_it. (1)

因变量（Payit）是支付给公司执行董事的赔偿额。在周期T中，它以自然对数表示（以调整补偿分布的非正态性）。构建了经理人报酬的两种代理措施：现金补偿（包括工资、奖金和其他现金支付）和总报酬（包括现金补偿和估计的股票期权市场价值的总和）。

解释变量：企业绩效（Perf），以多种方式来衡量。我们同时考虑了基于会计和资本市场的业绩衡量标准。第一个度量是资产回报率（ROA），其定义为总资产账面价值的经营收益。第二个度量是销售利润（ROS），其定义为营业收入超过总销售额。一些先前的研究使用ROA或ROS作为盈利能力的直接估计。第三个业绩衡量：年度股票回报（RET），是一个纯粹的资本市场为基础的度量。我们公司业绩的最终代理是Q。它是会计和资本市场为基础的措施的混合，定义为普通股的市值和负债的账面价值与总资产的账面价值之比。这四个变量代表了企业的财务绩效，并被广泛应用于企业绩效的研究中。如果业绩较高的公司高管薪酬预测较高，则估计回归系数alpha;1应该是正的。

在我们对薪酬-绩效关系的研究中，我们使用变量来控制混杂效应。企业规模被定义为股票市场价值的自然对数（Size），被用来作为第一个控制变量。通常认为大公司的高管获得相对较高的报酬。杠杆被用作另一个关键控制变量。它被定义为总负债与总资产的比率（LeV）。债务持有人可以密切监控管理活动，从而减少超额报酬的支付。另一方面，较高的债务也会导致企业风险的增加，而这反过来又需要支付更高的报酬。我们使用工业（lambda;）和时间（delta;）作为附加的控制变量。这些因素普遍受工业和经济范围的影响。最后，ε_it i是一个特殊的误差项。

最后进行稳健性检验以估计结果的准确度。先前描述的回归规范假定高管薪酬与企业绩效之间的关系。在一个单独的规范中，我们使用滞后的业绩指标来解释在1年内支付的高管薪酬通常是由上一年的公司业绩决定的前提。此外，在同一回归中使用同一性和滞后的性能变量作为解释变量，再次进行稳健性检验，最后，还探讨了薪酬-绩效关系， 并对平均薪酬平均绩效进行了研究截面数据研究。由于没有系统地证明所有这些稳健性检查有矛盾的结果, 本文不提出完整的回归结果。

1. 数据来源

直到 2002年4月, 荷兰公司在法律上没有义务公开支付给 CEO 和其他董事的赔偿金额。公司年度报告是荷兰自愿披露补偿信息的唯一媒介。没有荷兰上市公司收集补偿信息的数据库。因此, 唯一的手段是手工收集数据。数据来源于2003年起阿姆斯特丹泛欧交易所所有上市公司的数据。在1998–2001年里, 每年都有将近750份年度报告被人工收集。在每份年报中, 本文会搜集有关行政人员薪酬的资料。约有2/3 的上市公司发现向执行董事支付的赔偿额。因此, 我们的实证分析基于几乎所有上市公司的管理薪酬数据披露 (公司的年平均人数 = 135)。

在美国，上市公司需要披露薪酬最高的高管的薪酬数据。大多数美国实证研究只分析CEO薪酬的数据。相反，荷兰公司通常会报告整个高层管理团队的总薪酬，即所有执行董事（管理委员会成员）。因此，不可能得到每个董事收到的赔偿金的信息。虽然一些大公司自愿报告CEO或每个执行董事在我们的研究期间的补偿，大多数公司简单地报告了综合补偿。只有一位执行董事的小公司没有因为隐私权而公开任何信息。此外，虽然一些大公司分别报告年薪和奖金，大多数公司报告现金补偿为这两个组成部分的总和。对于大多数公司来说，所有执行董事的年薪和奖金都被认为是现金补偿。对于一些公司来说，现金补偿额还包括退休金和向退休董事支付的赔偿金。

至于经理股票期权，我们观察到不到三分之二的公司

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