摘 要

经济全球化是市场发展与企业成长所面临的的必然趋势，投资行为作为企业财务活动的核心要素，其效率的高低不但会直接影响企业的未来发展方向和生产经营活动，而且也会关系到整个国家的发展趋势。近年来，我国学者大多从融资约束、产权性质以及公司绩效等角度探讨上市公司的非效率投资问题，极少从产品市场竞争的视角入手对财务弹性与非效率投资之间的关系进行研究。因此本文将在现有研究基础上加入产品市场竞争这一影响因素，力求为我国财务弹性储备、提高资源配置效率提供一定的借鉴意义。

本文以2015-2017年间我国A股上市公司为数据样本，采用Excel2010和SPSS22.0对数据进行处理后，从产品市场竞争视角探讨财务弹性对企业非效率投资的影响作用。得出实证结果如下：（1）财务弹性能够抑制企业投资不足现象，即企业投资不足与财务弹性呈负相关关系。（2）财务弹性能够恶化企业投资过度现象，即企业过度投资与财务弹性呈正相关关系。（3）产品市场竞争能够有效促进财务弹性对企业投资不足的正面缓解作用。（4）产品市场竞争能够抑制财务弹性对企业过度投资的负面恶化作用。最后，针对我国A股上市公司的实证分析结果得出结论并分别从财务弹性合理储备、完善资本市场发展以及提高产品市场竞争程度给出针对性的相关政策建议。

将样本数据根据不同程度的产品市场竞争水平进行分组检验并基于产品市场竞争对现有研究中尚不完善的投资不足部分进行了拓展，有助于更加合理地改善我国上市公司的非效率投资问题。

关键词：财务弹性；投资不足；过度投资；产品市场竞争

Abstract

Economic globalization is an inevitable trend faced by market development and enterprise growth. Investment behavior is a core element of corporate financial activities. Its level of efficiency not only directly affects the direction of future business development and production and business activities, but also affects the entire enterprise. The country's development trend. In recent years, most scholars in China have discussed the inefficient investment of listed companies from the perspective of financing constraints, the nature of property rights, and corporate performance, and few have studied the relationship between financial flexibility and inefficient investment from the perspective of product market competition. Therefore, this article will add product market competition as the influencing factor on the basis of existing research, and strive to provide reference for China's financial elasticity reserves and improve resource allocation efficiency.

This paper takes a sample of China's A-share listed companies between 2015 and 2017. After processing the data using Excel2010 and SPSS22.0, we discuss the impact of financial flexibility on the company's non-efficiency investment from the perspective of product market competition. The empirical results are as follows: (1) Financial flexibility can inhibit the phenomenon of underinvestment in enterprises, that is, there is a negative correlation between corporate underinvestment and financial flexibility. (2) The deterioration of financial flexibility can lead to over-investment in enterprises, that is, a positive correlation between over-investment and financial resilience. (3) Product market competition can effectively promote the positive relieving effect of financial flexibility on corporate investment. (4) Product market competition can inhibit the negative deteriorating effect of financial flexibility on over-investment by companies. Finally, according to the empirical analysis results of China's A-share listed companies, they draw conclusions and give specific relevant policy recommendations from the financial elastic and reasonable reserves, the improvement of capital market development, and the improvement of product market competition.

The sample data is grouped according to the degree of competition in the product market, and based on the product market competition, the insufficient investment in the existing research

has been expanded, which helps to more reasonably improve the non-efficiency investment of Chinese enterprises.

Key Words：Financial flexibility；Under-investment；Over-investment；Product market

competition.

目录

第1章 绪论 1

1.1 选题背景与研究意义 1

1.1.1 选题背景 1

1.1.2 研究意义 1

1.2 研究内容与方法 2

1.2.1 研究内容 2

1.2.2 研究方法 3

1.3 主要创新点 3

第2章 文献综述 4

2.1 财务弹性相关文献综述 4

2.1.1 财务弹性的定义 4

2.1.2 财务弹性的度量 4

2.2 产品市场竞争相关文献综述 5

2.2.1 产品市场竞争的定义与度量 5

2.2.2 产品市场竞争与代理问题 6

2.3 非效率投资相关文献综述 7

2.3.1 非效率投资的定义与度量 7

2.3.2 现金流与非效率投资 8

2.3.3 资本结构与非效率投资 9

2.4 财务弹性与非效率投资 9

2.5 产品市场竞争与非效率投资 9

2.6 财务弹性、产品市场竞争及企业非效率投资 9

2.7 文献评述 10

第3章 理论分析与研究假设 11

3.1 财务弹性、融资约束及投资不足 11

3.1.1 投资不足产生动因分析 11

3.1.2 财务弹性作用机理分析 11

3.2 财务弹性、委托代理及过度投资 12

3.2.1 过度投资产生动因分析 12

3.2.2 财务弹性作用机理分析 13

3.3 产品市场竞争视角下，财务弹性与非效率投资 13

3.3.1 产品市场竞争作用机理分析 13

3.3.2 产品市场竞争与监督效应 14

第4章 研究设计 16

4.1 样本选取与数据来源 16

4.1.1 样本选取 16

4.1.2 数据来源 18

4.2 变量定义 18

4.2.1 被解释变量 18

4.2.2 解释变量 18

4.2.3 控制变量 19

4.3 非效率投资模型设计 22

4.4 财务弹性对非效率投资影响的模型设计 22

4.5 产品市场竞争视角下财务弹性对企业非效率投资影响的模型设计 22

第5章 实证分析 24

5.1 非效率投资度量模型分析 24

5.2 财务弹性与非效率投资回归模型实证分析 25

5.2.1 描述性统计分析 25

5.2.2 变量相关性检验与分析 26

5.2.3 回归分析 28

5.3 产品市场竞争下，财务弹性与非效率投资回归模型实证分析 29

5.3.1 描述性统计分析 30

5.3.2 变量相关性检验与分析 31

5.3.3 回归分析 33

5.4 稳健性检验 36

第6章 总结与展望 39

6.1 研究结论 39

6.2 政策建议 39

6.3 不足与展望 40

参考文献 42

致谢 46

附录 47

第1章 绪论

1.1 选题背景与研究意义

1.1.1 选题背景

经济全球化是市场发展与企业成长所面临的的必然趋势，企业投资效率不但会直接影响企业的未来发展方向和生产经营活动，而且也会关系到整个国家的发展趋势。2008年美国次贷危机和后续的欧债危机以来，很多企业因信贷紧缩而无法从外部获得生产所需要的资金而陷入财务困境，不得不采取持有超额现金或者减少负债水平来应对危机，以保持一定的财务弹性。其作用机理主要体现在两方面，一方面，内外部环境的变化致使企业需要保持一定的财务弹性以满足非日常的现金支出和对有利项目的投资;另一方面，尚不健全的资本市场（主要体现在委托代理冲突和信息不对称等方面）使得企业普遍存在融资约束问题，因此迫使企业不得不储存财务弹性来应对未来的机遇和挑战，财务弹性的价值也由以上两点得以体现。

近年来，随着我国社会主义市场经济的发展，企业面临的市场竞争日趋激烈，产品市场竞争作为公司治理机制的重要体现也会通过委托代理问题间接影响企业的投资效率。本文通过理论分析和实证检验相结合，旨在根据不同行业所处的产品市场竞争环境探究财务弹性分别对投资不足和过度投资的影响。

1.1.2 研究意义

（1）理论意义

第一，在现有研究基础上，从不同视角研究我国上市公司财务弹性领域。相对于西方学者而言，国内学者在财务弹性领域的探索较浅，现有的研究基本上都是从财务弹性的性质方面如属性、特点、度量模型方面入手，缺乏对财务弹性与其他财务因素而作用关系的研究，特别是与产品市场竞争这一要素之间的相互作用关系极其稀缺。本文希望从财务弹性分别对投资不足与过度投资的影响入手，为财务弹性问题的研究提供新的方向。第二，为从财务弹性全新视角研究非效率投资提供借鉴。已有研究表明，财务弹性能够缓解投资不足问题但却会恶化过度投资问题，笔者希望从一个新的领域——产品市场竞争视角切入并将其与财务弹性以及非效率投资嵌入统一理论框架，突破以往从产权性质、融资约束、公司绩效等相对单一角度对非效率投资问题的研究范围，拓展了非效率投资的研究视角。

（2）实际意义

第一，将财务弹性和产品市场竞争对企业非效率投资的正面作用结合，改善企业非效率投资问题。第二，有利于监管部门更好地加强监督机制。本文根据研究结论会提出针对性的财务政策，为企业改善其所面临的融资约束，委托代理及信息不对称问题;同时相关法律、监管部门也能够更加合理地制定细则以便资源的合理配置。

1.2 研究内容与方法

1.2.1 研究内容

图1.1研究线路图

本文的研究框架如图1.1所示

第1章主要介绍本文的选题背景、研究意义、研究方法以及主要创新点。

第2章主要针对国内外关于财务弹性、产品市场竞争、非效率投资以及两者之间、三者之间关系的相关文献进行梳理和总结。

第3章主要在本文涉及的五大理论基础上，从财务弹性、融资约束与投资不足，财务弹性、委托代理与过度投资，以及产品市场竞争对财务弹性与非效率投资之间关系的影响这三条路线进行理论分析并提出相应假设。

第4章根据第三章中的理论分析，对样本数据进行行业分类，分别考虑财务弹性和非效率度投资两者间的关系，与产品市场竞争条件下，财务弹性和非效率投资的关系进行模型的设计。

第5章主要采用描述性统计分析、相关性检验以及回归线性分析对样本数据进行检验，从检验结果具体分析不同产品市场竞争激烈程度下，研究对象中财务弹性对非效率投资的影响，最终经过稳健性检验进一步验证假设。

第6章主要归纳本文的研究结果并提出相关政策建议，最后提出展望。

1.2.2 研究方法

本文所选的2015-2017年国内A股上市公司的样本数据来源于国泰安数据库，利用Exce12010和SPSS 22.0 操作软件。首先借鉴之前学者的相关研究方法通过五大理论分别探讨财务弹性、产品市场竞争以及非效率投资之间的两两关系及三者关系后，提出假设，建立模型，并采用描述性统计、相关性检验以及线性回归分析对假设进行检验，最终得出本文结论。

1.3 主要创新点

本文的创新点主要体现在以下两个方面：

（1）基于产品市场竞争视角探究财务弹性与投资不足的关系。

现有学者大多集中研究财务弹性与过度投资的关系，目前还没有学者直接探讨财务弹性与投资不足之间的影响关系，因此本文在现有研究基础上补充产品市场竞争条件下，财务弹性对投资不足的影响作用，期望能够拓展非效率投资的研究内容。

（2）样本数据分组角度。

现有非效率投资的研究文献几乎全都是从产权性质、融资约束或者公司治理角度对样本数据进行分类，而笔者从行业竞争角度出发，在投资不足和过度投资分组的基础上，根据不同行业产品市场竞争程度高低进一步分为高竞争组和低竞争组两小类，分别比较在不同产品市场竞争程度下财务弹性对投资不足和过度投资影响的微妙变化，从而能对不同产品市场竞争的行业提供具体的、有针对性的财务对策。

第2章 文献综述

2.1 财务弹性相关文献综述

2.1.1 财务弹性的定义

作为一个相对新兴的领域，财务弹性的概念依旧处于不断重新界定的状态。

在国外，早期对财务弹性的的定义多从“预防”属性出发而忽略了财务弹性在面临不确定环境时把握有利时机的“利用”属性。财务弹性是企业面临融资约束时低成本获得财务资金进行投资的一种化险为夷能力（Gamba，riantis ，2008^[1]）。财务弹性是指企业面临财务困境时迅速做出调节反应应对冲击的一种能力（Byoun ，2013^[2]）。

在国内，葛家澍、占美松（2008）认为财务弹性是指企业财务的适应性和或灵活性，储备一定的财务弹性有利于应对意外危机并且抓住投资机会^[3]。马春爱（2016）从财务弹性的构成考虑其作用机理，认为财务弹性分为现金弹性和负债弹性，通过改变这两个因素可以帮助企业应对各种市场变化^[4]。

综上所述，国内外学者对财务弹性的定义颇有不同，但宗旨离不开应对未来财务困境和抓住投资机会的一种能力。

2.1.2 财务弹性的度量

财务弹性的来源主要有三个方面：超额现金持有量，即自由现金流量，剩余举债能力，以及发行等价或溢价的权益性证券。综合国内外对财务弹性的度量方法，笔者总结了使用最为广泛的以下三种，如表2.1所示:

表2.1 国内外财务弹性度量方法概览

由表2.1不难看出，科学界对于财务弹性的计量尚未达成统一结论，三种方法也各自有利有弊。笔者认为，与我国特殊经济背景相结合，曾爱民（2011）在De Angelo和De Angelo （2007）基础上改进的财务弹性衡量方法更具合理性，因此选用曾爱民所使用的企业现金持有水平和剩余负债能力的和来量化财务弹性^[15]。

2.2 产品市场竞争相关文献综述

2.2.1 产品市场竞争的定义与度量

竞争这一词来源于生物界中的“优胜劣汰”，而随着社会的发展，经济学中也总结出了相应的竞争规律。经济学上，竞争的产生需要三个必备条件：一个市场环境;至少两个以上的生产者或消费者;竞争参与者之间是相互对立、相互制约的。产品市场竞争是指同行业内提供相似劳务活动的诸多企业为了争夺所需资源的博弈行为。作为公司治理的一种机制，产品市场竞争会直接或者间接地影响企业的投资行为。综合国外有关文献，用于度量产品市场竞争的方法主要有一下几大类，如表2.2所示：

表2.2 国内外产品市场竞争度量方法概览