摘 要

企业一直在寻找一个合适的资本结构，以期促进企业绩效，因此企业资本结构与绩效的相关性研究一直以来是一个热门话题。具有一个合理的融资结构成为制造业上市公司企业发展重要的一步，而债务融资作为其中一种十分常见的融资方式起着很重要的作用。国内制造业面临严峻考验，同时也揭示了制造业的债务融资结构存在许多的问题，企业往往选择权益融资，而且债务结构与资产结构不合理匹配，对短期债务的过度依赖，没有完全发挥债务的治理作用，因此，为了关注制造业的健康发展，有必要全面分析制造业的债务融资结构对企业绩效的影响。

本文基于企业债务融资对绩效展开研究及分析，通过选择2015-2017年制造业上市公司的净资产收益率、总资产收益率作为企业绩效指标，资产负债率作为债务融资水平的指标并采用短期负债资产比率、长期资产负债比率作为企业负债期限结构的相关指标，并选择企业成长性以及企业规模作为控制变量进行一定的描述性分析、相关性分析，并建立模型进行回归分析，检验制造业债务融资，从而得到进行实证分析结论。

研究结果表明：债务融资水平与企业绩效之间存在显著的负相关关系，此外短期负债以及长期负债对企业绩效也是显著负相关。这与一些传统理论是相反的，基于国情以及我国制造业上市公司的现状对结果进行了一定的分析。

关键词：企业绩效；债务融资；资本结构；制造业上市公司

Abstract

Enterprises have been looking for a suitable capital structure to promote corporate performance, so it has been high on agenda to study the correlation between capital structure and corporate performance. Having a reasonable financing structure has become an important step in the development of listed companies in the manufacturing industry, and debt financing plays an important role as one of the most common financing methods. The domestic manufacturing industry is facing a severe situation and exposes many problems in the debt financing structure . The debt financing level is low, and manufacturing enterprises tend to equity financing. The debt maturity structure is unreasonable which reflects the high dependence on short-term debt, and enterprises can not give full play to the role of debt governance. Therefore, in order to promote the healthy development of manufacturing industry, it is necessary to comprehensively analyze the impact of debt financing structure of manufacturing industry on enterprise performance.

This paper studies and analyzes the performance based on corporate debt financing. With selecting the return on equity and return on assets of listed companies in 2015-2017 as the performance indicators, the asset-liability ratio is used as an indicator of debt financing level. The short-term liability and long-term liability ratio are choosed as the indicators of the debt maturity structure. The firm#39;s growth and firm size are selected as control variables. These variablea are selected for certain descriptive analysis and correlation analysis, and models are established for regression analysis to test manufacturing debt financing.

The results show that the correlation between debt financing level and corporate performance is significantly negative. In addition, short-term liabilities and long-term liabilities also have a bad effect on corporate performance. This is contrary to some traditional theories. According to China#39;s manufacturing industry and the current situation of listed companies, the research results are analyzed.

Key Words：Corporate Performance; Capital Structure; Debt Financing; Listed Manufacturing Companies

目 录

第1章 绪论 1

1.1 研究目的及意义 1

1.1.1 研究目的 1

1.1.2 研究意义 1

1.2 国内外研究现状 2

1.2.1 国外研究现状 2

1.2.2 国内研究现状 2

1.2.3 国内外研究现状述评 4

1.3 研究内容与研究方法 4

1.3.1 研究内容 4

1.3.2 研究方法 5

第2章 相关概念与理论基础 7

2.1 概念的界定 7

2.1.1 债务融资 7

2.1.2 企业绩效 8

2.2 债务融资对公司绩效影响的理论基础 9

2.2.1 MM理论与权衡理论 9

2.2.2代理成本理论与信号传递理论 9

2.2.3 优序融资理论与期限匹配理论 10

2.2.4 激励理论与控制权理论 10

第 3 章 研究设计 12

3.1 研究假设 12

3.2 样本选择与数据来源 12

3.3 变量设计 13

3.3.1 自变量 13

3.3.2 因变量 14

3.3.3 控制变量 14

3.4 模型的建立 15

第 4章 实证分析结果与建议 17

4.1 实证分析结果 17

4.1.1 描述性分析 17

4.1.2 相关性分析 18

4.1.3 回归分析 20

4.1.4 稳健性检验 23

4.2 研究建议 24

第 5 章 结论与展望 26

4.1 研究结论 26

4.2 研究展望 27

参考文献 28

致 谢 30

第1章 绪论

1.1 研究目的及意义

1.1.1 研究目的

企业资本结构和公司绩效的相关性研究长期以来一直是热门话题之一。我国上市公司中制造业公司占比将近三分之一，我国的制造业水平提升迅速，在现今已经成为了制造业第一大国，可以说制造业对我国经济起着十分重要的作用。然而，我国制造业正面临企业转型的压力，很多企业希望企业提升创新能力，不断提升技术水平，产品能够往等级高端、科技含量高、更加智能化、服务化的方向不断进步，因此制造业行业面临很大的转型压力。在这种情况下，制造业企业会寻求更多的资金投入，例如发股融资以及发债融资等。具有一个合理的融资结构成为制造业上市公司企业发展重要的一步，而债务融资作为其中一种十分常见的融资方式起着很重要的作用。论文基于企业债务融资及其绩效的相关性展开研究及分析，探讨如何通过合提高企业资本结构的合理性来帮助提高企业的绩效，从而促进企业的可持续、稳健的发展。

1.1.2 研究意义

（1）理论意义

国外对资本结构的研究时间久，全面而且深入，研究方法多样且不断进步。而国内对于债务融资的相关研究起步相较国外更晚，因此很大程度上会借鉴国外的先进理论。但我国由于自身的国情以及制度环境，公司的资本结构有其自身的特点，因此国外的理论在运用到国内的企业时或许会发生“水土不服”的状况，相关的研究成果可能并不适用于中国企业，因此本文的研究可以对国内相关研究注入新的活力。

研究我国债务融资对企业绩效的影响有着专有的应用性以及现实意义，因为研究债务融资是为了企业找到一个最合适的资本结构，从而促进企业提高经营绩效。时代在不断地发展，中国的资本市场也清晰可见的跟随时代大流不断完善。因此对于理论研究来说，这两者之间的相关性研究要跟随时代潮流不断进步。而本文的结论可以对于近年的债务融资与公司绩效相关研究做些补充。

（2）实践意义

制造业是我国实体经济产业的重要组成部分，是关乎国民衣食住行等生活必需基本条件的行业，也是国家长治久安、人民幸福安康的根本保障。制造业是我国各行各业的基石，支撑我国经济发展，与人民生活质量的提高有着密不可分的关系，在国民经济中扮演着举足轻重的角色。在所有的行业的上市公司中，制造业公司的比例最高。因此，制造业良好而且健康的发展势必能促进我国经济的发展。目前来说，尤其在近年复杂的国际环境以及国内经济形势的双向压力下，制造业企业需要跟随国内外形势进行各项政策的战略性变化。本文将采用实际的数据样本，进行实证分析，根据研究分析的结果提出相应的改进建议，在一定程度上对制造业的融资策略以及企业发展提供指导建议。

1.2 国内外研究现状

自上个世纪50年代以来，关于资本结构的争论一直不断的引起人们的关注，相关研究一直在进行，并且出现了这样的想法，即找到股权与债务之间的最佳比率，在降低资本成本的同时能够带来最大的公司价值。

1.2.1 国外研究现状

Boodhoo（2009）基于毛里求斯上市企业2002年到2006年的财务数据进行分析，研究显示出财务杠杆水平和绩效的关系是存在一定的变化的。以债务融资比例的某个特定值为界限，当债务融资比例低于这个值时，呈现出负相关的关系；而当高于这个值时，债务融资比例与绩效呈现出正相关的关系，主要当高于这个值时债务带来的抵税效应高于债务带来的使企业面临的财务风险^［1］。

Israel（2011）研究的是企业的股价和财务杠杆的关系。他表示，企业债务融资增加的话，财务杠杆会变大，这个财务决定的当天的股价有上升的倾向。所以他认为股价与公司的财务杠杆有关，股票价格是衡量企业业绩的指标形式^［2］。

Lanli Zhao（2018）对资本结构理论与影响因素进行了相关的总结以及理论梳理，使债务融资对绩效的影响的理论有了明确而且细致的总结与划分^［3］。

Giacinto Micucci（2017）通过研究意大利在研发融资数据，分析显示了贷款在企业的创新绩效方面重要性。依赖债券和外部股权融资的公司往往更倾向于在研发方面进行更多投资，创新绩效更高^［4］。

Elena Alexandra Nenu（2015）通过研究2000-2006这个涵盖罗马尼亚经济巨大变革的周期，运用多变量固定效应回归以及动态面板数据估计的方法，得出结论杠杆率与公司规模和股价波动率正相关^［5］。

1.2.2 国内研究现状

近年来，债务融资的治理效应也是传统热门话题，而制造业公司债务融资与绩效的影响的研究结论，大部分均为制造业上市公司资产负债率与企业绩效显著负相关。

高伟琪（2018）实证研究结果显示，无论动态还是静态，债务融资会对绩效产生负向影响，债务水平也与公司绩效负相关。高技术制造业上市公司债权融资没有发挥负债的治理效应，对公司绩效是产生负向影响的，此外债权期限结构对公司绩效没有显著的影响力，但是公司的成长性和公司规模对公司绩效发挥积极的促进作用^［6］。

苏志琛（2018）通过对福建省民营制造业企业的研究，从财务结构中的内部融资、债务融资和股权融资三个方面来进行分析企业的融资结构对其经营绩效产生具体的影响，从而发现商业信用融资率、借款融资率和债券融资率均与经营绩效均存在负相关关系，内部融资率与经营绩效存在显著的正相关关系^［7］。

王伟楠、王旭、褚旭（2018）基于实证数据，在有效控制债券融资与创新绩效的内生性的基础上，实证检验和结论：债券融资能够显著提升企业在创新方面的绩效，债券融资规模与创新绩效之间的关系也呈正相关；此外，企业的规模大小，成长阶段及成长速度，资产负债率和现金债务比是影响制造业企业债券发行的主要因素^［8］。

杨慧敏（2017）直接表明了债务融资对企业财务绩效的影响主要是从两个方面进行：债务的杠杆效应以及利息的税盾作用，这两个方面的合理应用对于企业来说都是有利的。尽管债务融资能够帮助企业获取大额资金，适合企业想要在短期内扩大经营的大投入需求，但是如果处理不当会适得其反，大幅度地降低企业绩效，甚至导致倒闭^［9］。

彭熠，陈清，徐国锋（2015）研究了汽车制造业，结果发现，上市公司的负债水平对公司业绩产生负面影响。公司的财务杠杆越高，绩效越差。此外，汽车制造业上市公司债务期限结构的选择与公司业绩的好坏之间不存在显著的相关性^［10］。

孙宋芝（2015）在控制影响公司经营绩效的其他因素后，债务融资水平与公司经营业绩存在着显著的负相关关系，公司产权性质对两者关系产生重大影响；与非国有控股公司相比，国有控股公司债务水平与公司经营业绩之间的负相关关系更强。这表明中国上市公司的债务融资对公司业绩有负面影响，债务融资的公司治理功能尚未得到有效发挥^［11］。

吴秋生、敖小波（2014）研究发现，中国上市公司的债务融资不能起到良好的激励和约束作用。与理论不同，债务整体水平不能够显著降低公司的代理成本，也不能提高公司的业绩，即公司债务融资契约无法提供适当的治理效果。这主要是因为我国企业普遍存在债务“软约束”的现象，由于银行是上市公司的主要债权人，其自身的治理机制不够完善，因此对债务公司难以进行有效的监管^［12］。

程康（2017）研究发现，中国的资本市场仍然是非常不健全的，因此企业选择债务融资应该出现的治理效应在中国仍然是一个非常弱的状态，这也是市场发出的信号，表明中国的资本市场仍然有很多的方面值得改进^［13］。

邵仲岩、付嘉琪（2018）通过对当前企业债务融资状况一定的研究发现，民营上市公司的资产负债率较低，目前来说流动债务融资在私营上市公司中占有绝对比例，银行贷款和商业信贷是两个最重要的债务融资渠道。在中国上市公司中，所有的债务融资渠道里，公司通过债券融资占中国上市公司债务融资的比例相对较小^［14］。

郑慧开、谢赤、郑竹青（2015）研究发现，房地产上市公司的融资结构、公司规模和最大股东的持股比例与公司价值呈现显着负相关，但是公司的增长能力，董事会的规模大小以及资产期限均跟企业价值呈现出显著正相关的关系，这对于制造业的相关研究具有一定的指导意义^［15］。

刘玉、盛宇华（2018）债务融资与公司绩效两者的关系并非是简单线性的，而是呈现出倒U型。股权集中成都对债务融资与公司业绩之间的倒U形关系具有一定的调节作用，而产权性质则对股权集中度的调整具有进一步的情境效应。公司中占有的私有成分越高，股权集中度对这种倒U型关系的影响就越大^［16］。

徐劲松（2017）选取 2009 年至 2014 年 635 家上市公司的负债比率以及绩效指标，通过统计软件的回归分析，从而发现了这个关系：中国上市公司的负债率与其绩效指标之间存在负相关关系。其中，公司业绩的变化对短期债务融资的逆向影响更为显著，而对于长期债务融资则影响不太显著^［17］。

严佳（2018）以我国 2010-2014 年的上市公司为样本，对债务融资与绩效的关系进行了实证研究分析。结果表明，企业的资产负债率与企业绩效呈现出负相关的关系，而且深入期限结构看来，短期债务融资和长期债务融资均与企业绩效负相关^［18］。

1.2.3 国内外研究现状述评

关于债务融资对公司绩效的影响的相关学术研究，已经得到了很多详尽、明晰的结果。国外的结论大多都是债务融资与绩效是正相关关系，即对公司绩效存在一定的促进作用，但是国内的实证结果则更偏向于两者呈负相关。国内外的结论恰好相反。

总的来说，这部分研究得到了相当大的关注，形成了许多相对应的研究模型，但是这些研究也存在着一定的局限性。首先，已有的研究大多数都以各行各业的上市公司为样本主体，研究的是所有上市公司的共性，对于单一行业的具体研究较少。但是独特性对应广泛性，每个行业的特征各不相同，不能广泛粗浅概括，此外受到的影响程度也有轻重之分，研究共性缺乏对具体行业的深入研究。其次，财务质量评价体系指标选取缺乏合理性，研究还是偏向单一指标或是少量几个指标来评价收益质量。

1.3 研究内容与研究方法

1.3.1 研究内容

中国的制造业的健康发展对国内经济的发展起着很重要的作用。面对现今国内外复杂多变的经济环境，制造业上市公司对债务融资的需求日益增长，因此对债务融资的研究显得更加急切。本文在相关理论以及各项学术成果基础上，从债务融资的总体水平以及债务期限的长短作为债务结构的具体方向，并采用净资产收益率以及总资产收益率作为企业绩效的指标，来分析国内制造业上市企业债务融资的现状，对债务融资及绩效的相关性进行了回归分析，并进行模型的检验，最后提出相对应的建议。

本文总体上主要采用的是实证研究法，首先从理论的角度分析债务融资对公司绩效的影响，然后对相关样本的变量进行筛选，首先对收集到的数据首先进行描述性分析从而对数据和企业现状有个整体认知，再建立模型进行相关性分析和回归分析，最后运用实证分析的研究结果对国内制造业上市公司债务融资与公司绩效的影响进行分析，得出相关结论，从而提出一定的对策建议来提高企业债务融资结构的合理性以此来提高绩效。

本文主要以以下思路进行阐述，共分为四个部分:

第一部分是绪论。在这一部分主要介绍了关于选择这个题目的目的以及意义包括我国目前的行业形势，相关的国内外研究状况，同时提出本文的研究方法和研究框架。

第二部分是理论分析。主要明确与企业的融资、债务融资和企业绩效的相关定义的界定，并具体介绍企业融资方式以及类型，进而介绍多种资本结构理论，分析理论上的债务融资对绩效产生的影响。

第三部分是实证分析。这部分主要解释了各个变量选择的原因，通过理论以及已有研究成果对模型进行设计，再对变量进行一定的描述性分析来了解制造业上市公司的相关情况，接着进行相关性分析以及回归分析，从而具体了解债务对企业绩效的影响，最后进行稳健性检验来验证模型。

第四部分是结论及建议。主要基于实证分析的结果以及制造业行业特点来进行分析，对我国制造业上市公司融资方式以及相关其他注意点提出建议，并提出本文的局限性以及未来展望。

1.3.2 研究方法