摘 要

中小型企业为了获得资金和完成上市目标，通常会与私募股权机构进行对赌。对赌的一般表现形式为签订协议，协议中会规定融资方需完成的目标以及是否完成目标的奖惩方式。对赌的确能为企业带来发展资金，但对赌期间可能会因为急于完成对赌目标所导致的决策失误而增加企业的财务风险。本文从这一角度入手，选取新三板公司佳信捷来具体分析其因签订对赌协议而增加的财务风险。

本文包括五章来介绍佳信捷公司对赌的财务风险。第一章介绍本文研究的目的和意义、国内外研究现状以及本文整体的行文思路。第二章介绍对赌的概念、常见类型和案例公司佳信捷的背景资料。第三章则利用财务报表分析法，从经营、筹资、投资、收益分配四个方面分析了佳信捷公司面临的财务风险。第四章提出的应对佳信捷公司财务风险的思路是：第一，如果企业再次签订对赌协议时其能够做的稀释财务风险的措施；第二，从经营、筹资、投资、收益分配四个角度分析企业应对财务难题所能采取的措施。第五章是对论文的总结和展望。

佳信捷公司签订对赌协议导致财务风险增加的主要原因在于不切实际的对赌协议使其采取快速的转型扩张战略，而对赌失败引起的股份回购诉讼也加剧了企业的资金链紧张。佳信捷公司应针对具体的风险实施因地制宜的风险控制措施。对于企业来说，在签订对赌协议应该明确自身定位和考虑其利弊，并积极改善经营管理，将对赌协议的风险稀释到最小。

关键词：对赌协议；财务风险；佳信捷公司

Abstract

Small and medium-sized companies often bet against private-equity firms in order to secure capital and meet their ipo targets.The general form of betting is the signing of an agreement, which will stipulate the target to be achieved by the financing party and the reward and punishment methods for whether the target is achieved.Gambling can indeed bring development funds to enterprises, but during the gambling period, it may increase the financial risks of enterprises due to the decision-making errors caused by the rush to complete the gambling objectives.From this perspective, this paper selects the new third board company jiaxinjie to analyze the increased financial risks caused by the signing of the bet agreement.

This paper consists of five chapters to introduce the financial risk of the bet of jiaxinjie company.The first chapter introduces the purpose and significance of this research, the research status at home and abroad and the overall writing ideas of this paper.The second chapter introduces the concept of betting, common types and the background information of the case company.Chapter three analyzes the financial risks faced by jiaxinjie company from four aspects of operation, financing, investment and income distribution by means of financial statement analysis.The fourth chapter puts forward the idea to deal with the financial risk of the company: first, if the enterprise signs a betting agreement again, it can do measures to dilute financial risk;Second, from the four angles of operation, financing, investment and income distribution, the paper analyzes the measures that enterprises can take in response to financial problems.Chapter five is the summary and prospect of the thesis.

The main reason for the increase of financial risks caused by the signing of the bet agreement is that the unrealistic bet agreement makes the company adopt the rapid transformation and expansion strategy, and the share repurchase lawsuit caused by the bet failure also aggravates the financial chain tension of the enterprise.Jiaxinjie company should implement risk control measures according to local conditions for specific risks.For enterprises, they should make clear their positioning and consider the advantages and disadvantages before signing the bet agreement, and actively improve the operation and management, so as to minimize the risk of the bet agreement.

Key Words：Valuation adjustment mechanism; Financial risk; Jiaxinjie company

目 录

第1章 绪论 1

1.1研究目的与意义 1

1.1.1 研究目的 1

1.1.2 研究意义 1

1.2国内外研究现状 2

1.2.1对赌的指标和类型 2

1.2.2对赌协议的理论基础 2

1.2.3签订对赌协议的风险 3

1.2.4防范对赌风险的措施 3

1.3研究内容与方法 4

第2章 相关理论概念及案例背景资料 5

2.1 对赌协议的概念界定 5

2.2对赌协议的类型 5

2.3案例公司佳信捷背景资料 6

2.3.1公司发展历程 6

2.3.2对赌的基本情况 6

2.3.3公司股权变化 7

第3章 佳信捷公司对赌的财务风险分析 9

3.1 经营环节财务风险分析 9

3.2 筹资环节财务风险分析 10

3.3 投资环节财务风险分析 12

3.4 收益分配环节财务风险分析 13

第4章 佳信捷公司对赌的财务风险应对措施 15

4.1 稀释对赌协议产生的财务风险 15

4.1.1合理定位以权衡对赌利弊 15

4.1.2设定切合实际的对赌条款 15

4.1.3强化经营管理和现金流程控制 16

4.2 经营环节财务风险控制措施 16

4.2.1加快转变经营发展思路和战略 16

4.2.2加强应收账款的回收力度 17

4.3筹资环节财务风险控制措施 18

4.4投资环节财务风险控制措施 18

4.5收益分配环节财务风险控制措施 19

第5章 结论和展望 20

5.1结论 20

5.2本文创新点 20

5.3不足之处和展望 20

参考文献 21

致 谢 22

第1章 绪论

1.1研究目的与意义

1.1.1 研究目的

在我国经济和资本市场飞速发展这一时代背景下，我国企业的投融资方式渐渐丰富起来，但对于许多处于高速成长阶段的企业来说，传统慢速的银行贷款等融资方式已不适用。这些企业希望快速获得大量资金来早日完成IPO进程——对赌成为他们的重要选择。对赌原是金融学术语，是指交易商将客户的指令全部都不实际执行，客户赚多少公司就亏多少，客户亏多少公司就赚多少。在现实意义上，对赌更常见地表现为对赌协议。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，融资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，投资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

对赌协议早在1997年就被引入国内资本市场，经2003年蒙牛与摩根士丹利的一场豪赌而获双赢事件，对赌协议被广泛采纳^[1]。对赌协议具有解决融资方资金问题、减少投资方信息不对称障碍等优点，但在我国具有高失败率的特征，随之而来的则是一系列风险问题^[2]。本文基于以上背景展开，通过研究新三板公司佳信捷公司在IPO进程中运用对赌协议的案例，总结归纳实际中使用的对赌协议的类型，从经营、筹资、投资、收益分配的角度分析其面临的财务风险，在有关理论原则的基础上，提出一些具有借鉴性和实用价值的对策建议和解决措施。

1.1.2 研究意义

研究和分析佳信捷公司在IPO进程中有关对赌协议的财务风险，并提出具有借鉴性的建议和措施，能够帮助企业有效稀释财务风险，合理利用对赌协议，并为学术界提供有价值的理论和决策参考依据。

国内外学术界的大多数学者多偏向于对赌引入中国资本市场的过程回顾，或者通过研究某一相关案例来提出相应的对策和建议。在风险研究方面，大多数学者的方向为法律风险和整体的战略风险，很少有从财务风险的角度进行案例分析。本文基于这一原因，对佳信捷公司因签订对赌协议面临的财务风险进行分析研究，从理论的角度丰富了国内外对赌协议财务风险的研究成果。

本文研究新三板公司IPO进程中的对赌的财务风险，主要具备两方面的实际意义：其一，通过研究新三板公司面临的对赌财务风险，以佳信捷公司作为数据支撑，并提出对策建议，能够为同类希望借助对赌来完成上市的企业提供借鉴意义，以合理稀释财务风险。其二，在合乎法规的背景下，帮助投融资双方实现各自的目标，达到双赢，提高对赌协议运用的成功率，推动其在我国资本市场上的健康有序发展。

1.2国内外研究现状

1.2.1对赌的指标和类型

我国企业对赌协议的指标常见的有行为指标和绩效指标，行为指标包括股票发行（是否在约定时间内上市）和企业特定行为、管理层去向和赎回补偿；绩效指标包括收入、净资产、净利润等财务绩效和非财务绩效（Yong Zhen，2013）^[3]。我国企业在选用指标时多采用单一的财务指标，而国外成熟的资本市场上的企业，指标的选择多样化，呈现出复合运用的趋势（许竹，2013）^[4]。

对赌协议根据对赌后的补偿方式，可以简单地分类为：股权调整型、股权稀释型、股权回购型、股权优先型、股权激励型（李松松，2016）^[5]。对赌协议的其他分类依据还包括按照投资方式、对赌筹码以及是否具有双向性（顾远、张梦雪，2018）^[6]。

1.2.2对赌协议的理论基础

签订对赌协议的主要理论依据包括信息不对称理论、委托代理理论、激励理论、期权理论、博弈论。信息不对称理论指的是在市场经济活动中，不同人员对相关信息的了解程度是有差异的；掌握信息程度高的人员，往往处于有利的地位，而掌握信息程度低的人员，则处于不利的地位（Damiano Brigo，2019）^[7]。委托代理理论是指所有权与经营权分离的情况下，委托人追求公司财富，代理人则追求工资收入。私募股权投资方将资金投入目标企业，但并不参与经营管理，从而形成了典型的委托代理关系。激励理论是利用特定的管理制度和方法，实现员工对组织和工作的承诺最大化的概念总结。投融资双方签订的对赌协议中会设置对赌的激励目标，通常为目标公司的经营业绩。期权是指买方现在给付一定成本，未来可以选择行使或放弃某项权利的机会。当融资方达到协定目标后，投资方虽然需给予一定的奖励，但能因目标公司的经营业绩或者完成上市而获得超额收益，所以对赌协议在一定意义上可以看做是一项看涨期权（姚子涵，2018）^[8]。博弈论一般是指在有一定条件限制的情况下，多人或者团队之间互相利用对方而实现自身最优化的应对策略。融资方对投资方提出的对赌条款可以协商修改，经过双方不断地协商和博弈，在充分考虑企业现有体量和未来发展能力的情况下，达成双方同意且符合自身需求利益最大化要求的对赌协议（施光耀、马林，2016）^[9]。

1.2.3签订对赌协议的风险

对赌协议条款设置不合理或企业自身行为不当将会导致对赌失败，进而面临多方面的风险。其一是条款风险。许多企业在与投资方签订对赌协议时，设定过高的企业盈利目标或过高的业绩增长幅度。这固然能解决一时的融资问题，但却为后来协议的履行埋下了隐患。而且对赌协议中若只设定财务业绩这种单一且刚性的指标，还可能会使企业管理层过于关注财务绩效而忽视对公司治理等其他方面的重视（Qing He，2019）^[10]。其二是经营风险。目标企业为了完成对赌协议的业绩目标，往往会追求短期效益，盲目对外扩张，甚至以接近或低于成本的价格进行销售，这些高风险冒进的发展战略，往往给企业的经营发展带来风险，致使资金链断裂，业绩达不到预期目标。当难以达到对赌标准时，目标企业管理层往往采取关联方交易、非经常性损益调节、研发费用资本化等会计方法来进行利润调节，甚至违反财经法律制度，进行财务造假（张凯，2018）^[11]。其三是法律风险。对赌协议可能存在主体、客体、内容合法性风险。我国法律对对赌协议的签订双方、投资方的权利确认都有严格的限制，而对赌失败后融资方的现金给付和股权增发行为，极有可能损害债权人和中小股东的利益，从而引发客体合法性风险。此外，以上市为目标的企业还可能面临IPO过会风险、控制权转移风险和其他法律风险（吴子瑶，2017）^[12]。

国内外学者对财务风险的着笔较少。一般认为，财务风险存在于筹资、投资、经营、资产管理等环节，企业由于无法预测和评估各种风险因素，会造成预期经营业绩与实际效益产生不同程度的偏差，而我国对赌协议的指标多以单一的财务性指标为主，进而导致对赌失败（胡期欣，2018）^[13]。

1.2.4防范对赌风险的措施

从融资方的角度，一是合理制定目标。对赌协议中的条款一般是以融资方经营状况为基础，依据财务绩效、公司业绩、上市情况等做出的约定。因此，在签订对赌协议时，应当如实地告知目标公司的经营业绩，切忌为获取融资资金而作出夸大、不切实际的陈述和承诺。二是明确对赌后果。相对于投资方，一般来说融资方处于相对劣势的地位。融资方出于迫切的利益需求，对投资方的容忍度高，对对赌协议的辅助条款往往不太留意，这为协议的顺利履行、公司经营等埋下重大隐患，甚至致使融资方控制权旁落。因此，融资方在与投资方对赌时，应当进行公正的商业评估，必要时可以通过财务、法律咨询对风险进行明确与控制（廖明松、李雪，2018）^[14]。