摘 要

随着资本市场的日渐繁荣，并购扩张已成为企业发展的手段之一。并购的短期高收益诱使企业忽视风险盲目扩张，不少企业遭受损失。

本文通过了解浔兴股份溢价并购价之链案例背景资料，从相关理论、并购方处境出发研究其并购动机，分析溢价并购对浔兴股份财务、管理、市场反应三个维度的危害及产生原因，据此提出相应的溢价并购治理建议。研究发现，浔兴股份在此次并购中缺乏有效的并购准备调研、有力的管理整合，充足的变化应对能力，最终导致标的公司失控，业绩承诺不达标，损害企业利益。

本文研究对于上市公司并购重组举措具有警醒和启示作用，使其意识到并购重组的危害面，避免盲目并购；也为上市公司利益相关者投资指导方向，有利于维护各方利益；此外对于资本市场规范化建设也含有参考价值，能促进市场健康发展。

关键词：溢价并购；并购危害；危害治理

Abstract

With the prosperity of capital market, enterprise merger has become one of the means of its development. The short-term high returns of mergers induce enterprises to ignore its risks and blindly expand and suffer losses.

Through understanding the background of the chain case of SBS Zipper mergers ValueLink, this paper studies the motivation of SBS Zipper from the perspective of relevant theories and its situation, analyzes the harm of premium acquisition to the three dimensions of finance, management and market response and the causes of its occurrence, and proposes corresponding governance Suggestions for SBS Zipper. The research found that SBS Zippers in this merger and acquisition lack of effective preparation research, strong management integration, and sufficient ability to respond to changes, which eventually led to the ValueLink out of control, performance commitment is not up to standard, and damage to the interests of the enterprise.

The research of this paper has the function of alerting and enlightening the measures of mergers and recombination of listed companies, making them realize the danger of mergers, and avoiding blind mergers and acquisitions. It also provides investment guidance for stakeholders of listed companies, which is conducive to safeguarding the interests of all parties; In addition, it also contains reference value for the construction of capital market standardization, which can promote the healthy development of the market.

Keywords: Premium acquisition；Harm of merger and acquisition,；Acquisition

harm control

目录

第1章 绪论 1

1.1研究目的及意义 1

1.1.1研究目的 1

1.1.2研究意义 1

1.2国内外研究现状 2

1.2.1溢价并购动因研究 2

1.2.2溢价并购影响研究 3

1.2.3溢价并购治理研究 4

1.3研究内容及方法 5

1.3.1研究内容 5

1.3.2研究方法 5

第2章 浔兴股份溢价并购案例背景资料 6

2.1并购双方简介 6

2.1.1浔兴股份概况 6

2.1.2价之链概况 8

2.2交易方案 9

2.2.1交易时间安排 9

2.2.2交易发展安排 9

第3章 浔兴股份溢价并购动机分析 11

3.1优化业务结构 11

3.2提升企业价值 11

3.3发挥并购协同作用 12

第4章 浔兴股份溢价并购危害及成因分析 14

4.1浔兴股份溢价并购危害分析 14

4.1.1经营绩效由盈转亏 14

4.1.2企业融资能力下降 15

4.1.3企业管理难度增加 16

4.1.4市场价值趋势不明 17

4.2浔兴股份溢价并购危害成因分析 20

4.2.1价之链虚构财务报告 20

4.2.2价之链经营策略落后 21

4.2.3浔兴股份过度融资 22

4.2.4浔兴股份内部管理薄弱 22

4.2.5并购对价计量方式不当 23

4.2.6并购业绩承诺监管匮乏 23

第5章 浔兴股份溢价并购危害治理对策 25

5.1.树立并购风险意识 25

5.2关注标的公司数据合理性 25

5.3完善企业结构合理融资 26

5.4落实上市公司内控管理 26

5.5规范商誉计量方式 27

5.6建立业绩承诺约束机制 28

第6章 全文总结与研究展望 30

6.1全文总结 30

6.2研究展望 31

参考文献 32

致谢 34

第1章 绪论

1.1研究目的及意义

1.1.1研究目的

作为中国服装拉链行业最大的制造商之一，2017年7月10日，福建浔兴拉链科技股份有限公司（以下简称浔兴股份）对公众宣告计划用101399万元的现金作为对价收购新三板跨境电商：深圳价之链跨境电商股份有限公司（以下简称价之链）。

依据浔兴股份2017年半年度财务报告，其拥有的货币资金仅为8634.89万元，与约定的对价101399万元相差甚远。深圳价之链究竟有什么过人之处让浔兴股份以如此高的杠杆率实施并购？原因在于价之链许诺在业绩承诺期内累计实现净利润不低于5.1亿元。 浔兴股份期望实施并购之后能够发挥并购的协同效应，为企业经营助力。但是2018年的浔兴股份财务报告呈现的结果却让人大失所望，浔兴股份的净利润为-677,084,103.90万元，同比下降583.90%。原因在于对价之链的未来经营预测结果不佳，价之链无法实现业绩承诺，并购支付的高溢价按准则应当全额计提减值准备。

并购重组具有双重性，一方面可以帮助企业快速丰富业务类别，提高综合实力；一方面若并购失误，可能影响企业原有业务的表现，成为企业的短板。近年来，资本市场上掀起一股并购热潮，诸多企业仅看到并购的红利而忽略并购的风险，不惜以高溢价实施并购。本文拟以浔兴股份跨界并购跨境电商平台价之链为例，研究浔兴股份高溢价并购背后的动机、高溢价并购带对浔兴股份造成的危害、浔兴股份并购失败的原因，以及根据浔兴股份的问题提出危害治理建议。

1.1.2研究意义

（1）理论意义

浔兴股份并购价之链存在两个特点：高溢价、跨界并购，不同于一般的并购，高溢价并购在支付对价和并购后双方交易都存在较高的风险，并且当前市场的管控和企业自身风险管控都尚待完善，无法规避风险；随着全球经济水平的提高，企业的规模效应优势愈发明显。因此全球范围内的企业都采取大规模并购以求达到规模效应。然而实际情况中，跨界并购成功的企业鲜见。因此，进行跨界并购的企业究竟处于怎样的动机和并购对企业产生怎样的影响，是值得我们深入研究的问题。因高溢价收购可以对上市公司带来短期的绩效提升、跨界并购可以带来新型的业务模式，这两者成为近年来市场资本运作中常见的手段，但高收益的背后存在极大风险，并且已对许多上市公司造成了危害。因此本文从并购动机、财务绩效、资本市场表现三个角度研究并购的影响，希望借此确切表现浔兴股份并购后的发展态势，为我国企业并购研究提供支持。

（2）现实意义

通过研究浔兴股份溢价并购的动机及其带来的危害，并做出相应的危害治理措施，可以对于资本市场广大企业并购重组举措提供启示和警示作用，使其意识到并购重组的风险性，明确并购重组的重点关注对象、评价指标；可以为资本市场投资者、监管部门应对高溢价并购提供理性的参考意见，促进并购重组规范化、理智化进行，促进企业、资本市场健康发展，治理市场乱象，维护中小投资者利益，进一步促进经济发展。有助于上市公司克服并购中的盲目性，提高并购的效率和效果，更好地发挥并购的协同作业，实现并购的价值创造。

1.2国内外研究现状

1.2.1溢价并购动因研究

（1）协同效应

协同效应研究专家美国学者Ansoff（1962）将协同效应分成销售、投资、运营、管理协同，主要从经济学角度关注协同效的影响，他认为协同效应是一种经济机会，帮助企业获得全面利益。这种利益在Weston（1998）看来表现为并购同类型企业后扩大市场形成规模效应，降低单位成本从而提升利润，Varaiya（1987）认为这也正是由于协同效应带来的利益使某些企业愿意高溢价并购。

（2）增加企业利润

一些大型企业为增加商业价值, 或者企业已进入疲怠期急需通过并购公司发展业务达成利润增长而盲目并购热门行业, 形成高溢价与高商誉, 上市公司持有大量并购而虚增的市场股价, 给股民造成对企业未来预期发展的信心，大量购买股票而哄抬股价，呈现出股市一片向好的前景。

（3）实现利益传输

沈伟民（2018）选择2017年商誉减值金额排名首位的坚瑞沃能并购沃特玛为例，指出在并购中产生的巨额商誉的成因：在并购重组中对于商誉、商誉减值信息公开化的缺陷，给利益关联方之间并购创造有利条件，高溢价并购确认高额商誉，提升账面价值，然后内部信息传输大规模套现，利于利益传输^[1]。

大股东是否参与定增影响着定增折价率的高低。有大股东参与的定增折价率更高，因大股东可在定增前大肆减持股票，接而在定增中以低于市场水平的价格获取公司股票，赚取差价，存在利益传输之疑；另外，大股东可借助并购引发的股价飙升套利，可利用并购解禁禁售股。

1.2.2溢价并购影响研究

（1）商誉减值影响业绩、持续经营能力

郑海英、刘正阳等人(2014)研究并购高溢价对于公司业绩的影响，发现高溢价对上市公司的影响依据企业市场集中度高低而定，较高的企业高溢价对于提升公司业绩有帮助，较低的企业效果则相反^[2]。

关于商誉减值率的形成，Maria Elena Olante研究结果表明，溢价高低影响商誉减值率，而非商誉价值未来期间的下跌，因此定期对商誉进行减值测试有助于第一时间发现商誉价值是否虚高^[3]。

关于商誉减值导致的结果，陆涛、孙即（2017）认为商誉减值对于企业财务的影响分为两方面：第一，融资困难。商誉减值意味着企业并购时支付的现金或股权对价换取的资产质量不佳，企业无法在市场、部门建立良好的信用形象，对配股融资或是贷款均形成一定阻碍。第二，加大企业未来亏损的可能性。若对赌协议没有达成，会计上需做计提商誉减值处理，留存收益冲销，并购时高溢价形成的企业价值“泡沫”破灭，股东收益随之下跌^[4]。

（2）并购失败预示不良引发股市崩盘

王文姣、傅超、傅代国（2017）通过样本分析，发现商誉有无、规模大小均影响着企业股市崩盘的可能性高低。商誉越高崩盘可能性越大^[5]。

Thorsten Knauer(2018)对于资本市场重视减值产生的原因解释，当经理人无法做出解释或解释不合理时，市场投资更为萧条，导致股价下跌。溢价并购失败的对企业的危害是双重的，一方面导致内部业绩下跌，一方面外部预期悲观，股市可能面临崩盘^[6]。

（3）过大利润操作空间引发合规风险

由于会计准则、专业技术上存在模糊性和复杂性，导致商誉减值测试无法百分百准确。这一特点给某些企业可乘之机，以此操纵利润：增加关联方交易虚增利润、甚至采取减少研发掩饰估值投资问题或者披露虚假信息欺骗投资者。

1.2.3溢价并购治理研究

（1）企业管理层面

朱锡峰（2018）对某上市公司并购重组失败的交易情况展开分析，将并购失败的原因总结为尽职调查和可行性研究不充分，并购后的企业整合，以及交易定价和业绩承诺不合理。并指出尽职调查要重点关注企业财务状况和经营状况的真实性、供销渠道的稳定性和产品的市场占有率、核实企业资源、落实企业生产经营存在的“瓶颈”问题。

在企业内部控制上，Dennis H. Caplan（2018）研究商誉减值与企业内部控制的关系，发现两者呈负相关关系，内部控制良好可以防止部分减值发生^[7]；在对被并购方企业的控制上，顾军（2017）提出应加强在并购过渡期（即协议签订至实施并购期间）的资金、物流控制，防范被并购企业资产损失。

刘志耕(2018)强调审核人员的职业素养，重视对于业绩承诺的可行性、合理性的评判，发挥审核的作用，阻遏动机不纯的并购产生。在监管制度上，首先应该完善市场的信息公开化建设，确保公允价值的客观公允性；其次，加强对上市企业的监管、问询。要求企业对披露的数据、证据准备充足^[8]。

（2）会计制度层面

商誉本质的研究经过多年发展，现由美国学者亨德里克森提出的“三元论”、德国物理学家赫尔曼·哈肯的协同效应理论、财务会计准则委员会提出的核心商誉论组成五大主流观点。“三元论”包括好感价值论、超额收益论、总计价账户论。

在目前企业并购重组中，采用总计价账户论进行计量，因为该观点将商誉作为各实体资产超过个别资产价值的总计的处理，通过倒挤将商誉间接确认至会计账簿中，解决了商誉无法具体分配至各项资产的问题。

商誉作为一类资产科目，应满足资产预计带来经济利益流入的属性。而在目前企业重组中确认的商誉，由于公允价值难以确定和采用总计价账户论处理，商誉成为企业容纳并购对价和可辨认净资产公允价值的“器具”，其中包含高额企业为保证竞争力实现并购追加的无法带来经济利益的溢价，与“被并购方超额收益能力”这一商誉实质相差甚远。

1.3研究内容及方法

1.3.1研究内容

本文第一章介绍研究背景和意义，研究方法以研究内容及国内外研究现状；第二章为浔兴股份并购案例参与双方的基本情况介绍，从标的公司的估值定价、对价支付方式、业绩补偿协议等方面介绍并购方案；第三章从理论和实际情况两方面研究浔兴股份的并购动机；第四章从财务绩效、资本市场表现、并购动机动机三维度，利用财务分析法、事件研究法方法探究归纳浔兴股份并购造成的危害；第五章依据前述研究总结的危害针对性的提出治理对策，进而对并购重组各方相关者起到警醒作用，促进并购重组在企业、监管制度、会计核算层面的完善和规范。

1.3.2研究方法

（1）文献研究法：通过查找国内外关于并购重组、溢价并购、跨界并购等相关文献，了解目前企业并购重组的现状和可能存在的风险和危害，按照逻辑思路进行整理总结，为研究浔兴股份溢价并购危害和治理做初步准备。