摘 要

中国的资本市场在不断完善，股票回购政策也在不断更新。实施股票回购的上市公司数量正在增加，并在2018年达到新的高峰。在更新的股票回购政策基础上，对典型性案例进行区别于国外资本市场的，结合中国国情的股票回购案例分析，既可以丰富国内关于股票回购的理论研究，也有助于企业深入理解股票回购的意义、预测潜在的效应和风险。对于投资者来讲，此案例分析能有助于理解上市企业进行股票回购的深层动因，从而在股票交易中做出正确的决策。

本文首先总括了当前股票回购的理论基础，再通过研究美的公司2018年最新实施的40亿元股票回购案例，以财务柔性为基点，结合我国最新相关政策，结合国内外理论深入分析美的公司此次回购的动因，以及由此带来的财务效应。通过案例分析，得到新的结论和启示。希望能够辅助上市公司和投资者从更完善深入的角度理解股票回购，从而做出更加理性合理的决策。

在从财务灵活性角度对案例进行分析的基础上，本文得出以下结论：较高的财务柔性能够缓冲股票回购带来的消极影响，例如财务风险增高等；在回购过程中，不仅要关注回购事件本身还应关注公司治理，包括考虑各方利益相关者例如中小股等，从而做出合理的回购决策。此外，股票回购后股价不一定上升，回购公司不能希望仅通过实施股票回购来提高股价，股价受多种因素影响。

关键词：股票回购；美的集团；财务柔性；回购效应

Abstract

Capital market in China is constantly improving, and the policy of stock repurchase is constantly updated. The number of listed companies that implement share repurchase is increasing and reaching a new peak in 2018. On the basis of the updated stock repurchase policy, the analysis of typical cases can be distinguished from foreign capital markets. The analysis of stock repurchase cases combined with China's national conditions can enrich the domestic theoretical research on stock repurchase and help enterprises understand the significance of stock repurchases and predict potential effects and risks in depth.. For investors, this case study can help understand the underlying drivers of listed companies' stock repurchases and make the right decisions in stock trading.

This paper first summarizes the theoretical basis of the current stock repurchase, and then through the study of the latest 4 billion stock repurchase in Media Group in 2018, based on financial flexibility, combined with Chinese latest relevant policies and with in-depth analysis of domestic and foreign theories ,analyzes the motivation for this repurchase, and the resulting financial effects. Through case analysis, new conclusions and inspirations are obtained. They can assist listed companies and investors to understand stock repurchases from a more comprehensive and in-depth perspective, so as to make more rational and reasonable decisions.

Based on the analysis of case from the perspective of financial flexibility, the paper draws the following conclusions: Higher financial flexibility can buffer the negative impact of stock repurchase, such as increased financial risk; in the repurchase process, not only on its return, decision-makers should also focus on corporate governance, including consideration of various stakeholders such as small and medium shareholders, so as to make reasonable repurchase decisions; the signal transfer theory in stock repurchases may not be applicable, after the announcement of stock repurchase. The company's stock price does not necessarily increase, and it cannot be hoped that the stock price will be raised only by implementing stock repurchases. The stock price is affected by various factors.

Keywords: stock repurchase; Midea Group; financial flexibility; repurchase effect

目 录

第1章 绪论 1

1.1 研究目的及意义 1

1.2 国内外研究现状综述 1

1.2.1 国内研究现状综述 1

1.2.2 国外研究现状综述 2

1.3 国内外研究现状评价 3

1.4 研究目标、方法和技术路线 3

1.4.1 研究目标 3

1.4.2 研究方法 3

1.4.3 技术路线 4

第2章 基于财务柔性视角的股票回购理论基础 5

2.1 财务柔性视角的意义与特点 5

2.2 基于财务柔性视角的股票回购动因的理论基础 5

2.3 财务柔性视角下股票回购的正财务效应 6

2.4 财务柔性视角下股票回购的负财务效应 8

第3章 我国资本市场股票回购的现状分析 10

3.1 我国股票回购的相关政策 10

3.2 我国上市公司股票回购现状分析 10

3.3 我国上市公司股票回购发展趋势 12

第4章 基于财务柔性视角的美的公司股票回购案例 13

4.1 美的公司股票回购案例背景概述 13

4.2美的公司财务状况分析 14

4.3 美的公司财务柔性分析 15

4.4 财务柔性视角下美的公司股票回购动因 15

4.5 财务柔性视角下美的公司股票回购效应分析 17

第5章 案例启示与结论 21

5.1 案例启示 21

5.2 研究结论 21

第6章 研究总结展望 23

6.1 研究总结 23

6.2 研究展望 23

参考文献 24

致谢 25

第1章 绪论

1.1 研究目的及意义

当一家上市公司使用资金或其他方式在股票市场上回购已发行的公司股票时，就是股票回购。在1950年左右，美国发生了历史上第一次股票回购，其后不断发展。但是，与中国的股票回购相比，时间要晚得多。大多数人都认为，1992年，大豫园和小豫园合并和回购是中国第一次回购事件^[1]。因此，对于不那么发达的中国资本市场来说，股票回购的案例分析分析和研究就显得尤为重要，对于愿意在未来进行股票回购的公司来说，它具有重要价值。

在中国，最近的股票回购政策也在不断发展和优化。在我国最新股票回购政策的基础上，区别于国外资本市场，结合资本市场实际情况，对典型性案例分析，既可以丰富国内关于股票回购的理论研究，也有助于企业深入理解股票回购的意义、预测潜在的效应和风险。对于投资者来讲，此案例分析能有助于理解上市企业进行股票回购的深层动因，从而在股票交易中做出正确的决策。

中国的资本市场并不完善，仍处于不断发展的阶段。因此本文主要从财务柔性视角出发，以具有代表性的美的公司的股票回购为例，对该企业的股票回购动因进行深入研究，使基于财务柔性视角下的股票回购研究分析更为完善和具体。本文对于由于有剩余资金的已经进行或者未进行回购的企业来说都有一定的实践意义。此外，对于上市公司的股票持有者来说，也有一定的参考意义。

1.2 国内外研究现状综述

1.2.1 国内研究现状综述

中国的资本市场发展时间相对较短，伴随着中国资源配置的独特性。学者大多基于具体的案例研究和分析再提出自己的观点。

国内学者王宝东和李维刚（2018）以YL公司为案例，分析得出调整股本结构，增加股东价值为股票回购的动因之一。股票回购后，外部流通股数减少，公司股权结构调整和改善，使大股东持股更多。根据公式 EPS=（ EBIT- I）（1- T）/ N， EPS为每股收益， N为股票的数量，公共股票回购时，股票数量减少，每股收益增加，代表股票市场价格和股东财富增加，这也调动了投资者的积极性。使投资者能够购买更多的公司股票，从而推动股票的账面价值^[1]。

杨文茹和朱丹丹（2013）在分析了宁波华翔的回购案后，获得了公司的回购动机。如果通过股票回购返回股票价格并优化资本结构，公司有更多隐藏的回购动机。如为股东的股权质押货款的标的物保值等^[2]。

李军（2014）认为，对企业的股权回购应该进行深入分析。企业采取股权回购的动因可能并非表面上的原因，应该对股权回购的潜在引发因素进行分析，加强信息的公开透明^[3]。

张淑丽对二十一世纪初的国内几个股票回购案例进行分析，认为公司回购动因应该被深入分析。企业可以采用“归还股本结构，完善公司治理制度”作为回购动机，实施回购行为。但是，回购过程合法还是增加了上市公司的股权结构？回购能否提高了资产质量？这些问题都值得思考^[4]。

1.2.2 国外研究现状综述

外国资本市场自20世纪80年代以来，股票回购活动变得更加频繁。研究表明，2016年美国市场股票回购支出达到536亿美元（Prnewswire，2017）。这个数字在英国约为460亿英镑，与截至2006年的620亿英镑的股息支付金额非常接近（Dhanani和Roberts，2009）。加拿大市场2003年的回购金额为33亿美元，比1985年的水平增长了670％（Kooli and L’Her，2010）。尽管股票回购的发生次数和回购金额都在不断增多，但其中由于财务弹性而产生的股票回购所占比例却没有明确的研究成果^[5]。

但从理论上讲，基于财务灵活性，公司的现金持有量是通过分析和研究资产负债表和损益表来衡量的。并且讨论公司现金持有量与公司实施股票回购可能性高低的关系为变量公司持有的现金水平并讨论这一水平与回购可能性的关系， DITTMAR（2000）认为如果持有有大量现金或能够产生大量现金的公司趋向于回购已发行的股票^[6]。

该假设还为调查股票回购是否可以替代现金股息提供了基础。根据Andriosopoulos和Hoque（2013）的说法，回购在管理决策中起着重要作用，因为它比现金红利更有利。Grullon和Michaely（2002）表明，市场使用股票回购作为现金股息的替代品^[7]。

国外关于股票回购的研究方向大部分集中在股票回购后对市场及公司自身财富的影响上，与国内相比，其研究方向更加具体，研究范围相对较窄。

James M.Miller 和 S.Gowri Shankar在2005年通过120天的样本追踪后发现公开市场回购计划的公布会导致宣布公司出现显著的正向回报。无论公司是宣布启动新的回购计划还是继续现有计划，都是如此。根据Durden（2013）的研究，近年来，股票回购对标准普尔500指数的每股盈利增长做出了重大贡献。从2011年第三季度到2013年第一季度，60％的收益归功于股票回购，而40％归因于公司的内部增长^[8]。

Wei Chieh Liang和Yao Chun Tsao 等人，在2014年研究了股票回购和资本成本的关系，并得出结论，股票回购政策的实施会影响公司价值和资本成本。对于上市公司而言，找到最佳的股票回购比率非常重要。随着股票回购的金额上升，公司的价值下降，与此同时，平均加权资本成本上升;股票回购的最佳比例仍为0％。由于股票回购，股本资本成本上升^[9]。

此外，些研究还表明，实施股票回购也可能对公司产生一些潜在风险，可能引发对内幕交易和操纵交易的担忧（Semra Karacaer，2017）^[10]。

1.3 国内外研究现状评价

国外学者提出了一些更有针对性的研究方向，大多数人选择了一定的视角进行切入，然后对股票回购的这一方面进行深入研究。而我国对该课题的研究较为宽泛，覆盖面更广，较少涉及关于股票回购某一角度或方面的研究。

因为我国股票回购开始时间很晚，而且回购方式和相关政策有中国特色，与西方国家还存在一些差异。但我国的股票回购制度日趋完善，股票回购活动也日趋频繁，因此对于股票回购的研究仍存在很大的必要。美的公司从2018年年中开始施行股票回购，在当年年底，已经完成了40亿元的回购^[11]。这用于回购的40亿元巨额资金全部出自于美的集团的自有资金，充沛的现金持有量是其回购的最主要的驱动力。本文通过案例分析法，在基于财务柔性的视角之上，对美的集团的经营状况，财务状况，回购情况等进行深入分析并提出合理建议是本文的创新点。

1.4 研究目标、方法和技术路线

1.4.1 研究目标

本文主要通过确立财务柔性视角来对股票回购进行深入研究，避免泛泛而谈，综合我国当前宏观环境因素以及企业自身经营运行状况，从财务灵活性的角度分析企业股票回购的原因，并通过比较前后股票回购的实施情况公司财务数据会在充足的公司资金背景下产生股票回购的正面或负面财务影响。为研究股票回购行为开辟新的视角。

1.4.2 研究方法

文献研究法：首先运用文献检索法收集资料，主要从中国知网、 EBSCO等电子资源库检索下载全文文献，其次通过认真阅读文献，并结合当前我国有关股票回购的政策以及美的集团股票回购的信息资料加以整理后形成了自己的写作思路。

规范研究法 ：本文参考和分析了国内外研究成果，联系中国特色国情，将一系列理论成果用于剖析美的集团股票回购案例，从而得到新的结论。