摘 要

对于如何降低权益资本成本的研究从未间断过，最为热门的是信息披露的质量对于权益资本成本的关系多角度研究。毕竟有越来越多的经营权与所有权分离的公司的出现，公司的经营者有着对利益相关者们披露公司经营信息的义务，作为利益相关者之一的投资者也靠着这些信息对公司做出了解、判断并做出决策。投资者对于公司的动向时刻关注，不论哪一类公司的信息披露都会对股东的判断产生影响。股东尤其关注信息披露的质量，毕竟信息披露的质量越高，股东预测的风险就会越低，按照低风险低收益的定律，股东也就对于投资回报率的要求不那么高，从而降低企业的权益资本成本。信息的披露会对于企业的市场评价产生一定的影响，当然，最重要的是，会对企业的权益资本成本产生影响。

从实践来说，企业融资困难作为企业的发展制约因素，将其解决具有重大的意义。但这并非一朝一夕可以完成，而且事实上影响因素众多，绝非一两条可以概括。本文也只是站在投资者角度，就其相关的一部分出发，探讨如何通过规范信息披露，影响到市场评价，进而降低企业的权益资本成本。论文主要研究了信息披露对于市场评价的影响，及二者对于权益资本成本的综合作用。研究结果表明：信息披露的质量越好，市场评价的水平越高，权益资本成本就越低。本文的特色：相较于传统的研究信息披露与权益资本成本的关系研究，本文还额外研究了市场评价这个中介变量在二者关系间产生的作用。

关键词：信息披露 市场评价 权益资本成本

Abstract

The research on how to reduce the cost of equity capital has never been interrupted. The most popular is the multi-angle study on the relationship between the quality of information disclosure and the cost of equity capital. After all, there are more and more companies with separate management rights and ownership. The company’s operators have the obligation to disclose the company’s business information to stakeholders. Investors who are one of the stakeholders rely on this information to the company. Make understanding, judge and make decisions. Investors are always concerned about the company's trends, regardless of which type of company's information disclosure will affect the judgment of shareholders. Shareholders pay special attention to the quality of information disclosure. After all, the higher the quality of information disclosure, the lower the risk predicted by shareholders. According to the law of low risk and low income, shareholders also have less demand for return on investment, thus reducing the company's Cost of equity capital. The disclosure of information will have a certain impact on the market evaluation of enterprises. Of course, the most important thing is that it will have an impact on the cost of equity capital of enterprises.

From the practical point of view, corporate financing difficulties as a developmental constraint factor for enterprises, it is of great significance to solve them. But this is not something that can be done overnight, and in fact, there are many influencing factors, not one or two can be summarized. This article is only from the perspective of investors, starting from the relevant part, to explore how to regulate the information disclosure, affect the market evaluation, and thus reduce the cost of equity capital. The paper mainly studies the impact of information disclosure on market evaluation and the combined effect of the two on the cost of equity capital. The research results show that the better the quality of information disclosure, the higher the level of market evaluation, the lower the cost of equity capital. The characteristics of this paper: Compared with the traditional research information disclosure and the relationship between the cost of equity capital, this paper also studies the role of the median evaluation of mediator variables in the relationship between the two.

Key Words：Information disclosure；market evaluation； equity capital cost

目录

第1章 绪论 1

1.1 研究目的和研究意义 1

1.1.1 研究目的 1

1.1.2 研究意义 1

1.2 国内外研究综述 1

1.2.1 国外研究现状 1

1.2.2 国内研究现状 2

1.2.3 国内外文献述评 3

1.3 研究内容和研究方法 3

1.3.1 研究内容 3

1.3.2 研究方法 4

第2章 理论基础 6

2.1 信息不对称理论 6

2.2 委托代理理论 6

2.3 信号传递理论 7

2.4 有效市场理论 7

2.5 估计风险理论 8

第3章 研究设计 9

3.1 研究假设 9

3.1.1 信息披露与市场评价 9

3.1.2 市场评价与权益资本成本 9

3.1.3 信息披露与权益资本成本 10

3.2 样本选取 10

3.3 变量定义 11

3.3.1 信息披露 11

3.3.2 市场评价 12

3.3.3 权益资本成本 13

3.4 模型构建 15

第4章 实证检验 16

4.1 描述性统计和相关性分析 16

4.1.1 描述性统计 16

4.1.2 相关性分析 19

4.2 回归分析 20

4.2.1 信息披露与市场评价 20

4.2.2 市场评价与权益资本成本 21

4.2.3 信息披露与权益资本成本 22

4.3 稳健性检验 23

第5章 结论与展望 25

5.1 研究结论 25

5.2 不足之处 26

致谢 27

参考文献 28

第1章 绪论

1.1 研究目的和研究意义

1.1.1 研究目的

一直以来，如何降低企业的权益资本成本都是企业经营者、会计学家们的研究重点。尤其是近年来迅速发展的中小板企业，使得股票市场上已经呈现出上市企业的数量超过主板上市企业数量的局面，中小板企业目前在中国经济中有着极大的活力，却也面临融资困难的问题。这其中，最主要的表现是直接的外部融资成本较高，解决这个问题也正好与一直以来的热点重合。

同时，这些年对于降低权益资本成本研究中最为热门的便是信息披露对于其的影响，在此基础上进行了多角度的研究。毕竟经营权与所有权分离已成为目前诸多企业经营存在的主要形态，信息的不对称问题也总是影响着投资者的决策，由此股东尤其关注信息披露的质量，毕竟信息披露的质量越高，股东预测的风险就会越低。按照低风险低收益的定律，股东不会对投资回报率有过高期望，权益资本成本也会随着期望的降低而降低。

1.1.2 研究意义

随着越来越多会计信息造假的新闻的出现，人们对于会计信息是否有用也产生了怀疑。因此，从保护利益相关者们的利益以及降低企业的权益资本成本这两个角度出发，对信息披露的内容和水平做好约束不容忽视。

信息的披露会对于企业的市场评价产生一定的影响，当然，最重要的是，会对企业的权益资本成本产生影响。

从实践来说，企业融资困难作为企业的发展制约因素，将其解决具有重大的意义。但这并非一朝一夕可以完成，而且事实上影响因素众多，绝非一两条可以概括。本文也只是站在投资者角度，就其相关的一部分出发，探讨如何通过规范信息披露，影响到市场评价，进而降低企业的权益资本成本。

1.2 国内外研究综述

1.2.1 国外研究现状

Raoand Hamilton（1996）,Frootman（1997）,Johnson（2003）^[17]等人经过研究发现企业在一定范围内承担其所应该承担的社会责任，那么相应的企业的盈利水平和市价也会增加，与此对应的是，若企业的行为中有枉顾社会责任甚至违反法律之处，就会对企业的经营状况产生负面影响。总结其原因，是因为企业通过向市场传递自己承担社会责任的行为，引起消费者、投资者对于本企业的认知反馈更加积极、正面（Brown and Dacin，1997;Murray and Vogel，1997;Sen and Bhattacharya，2001）^[16]。企业主动承担社会责任并向社会传递这种信息已经被视为一种有效的管理战略，是企业在市场中取得成功的重要因素之一（FalckandHeblich，2007）^[15]。

Diamond和Verrecchia（1991）^[17]的研究发现投资者的投资意愿会随着信息披露水平的提高而提高，股票的流动性也会因此增加，投资者的对未来回报的期望由此降低，最终，公司的权益资本成本会下降。

Woodward等人（1996）^[16]说明了企业的社会责任信息披露对于利益相关者来说具有较大意义，若能妥善处理社会责任信息披露对于利益相关者的影响会有良性结果。得出结论，企业主动向外界披露社会责任信息，利益相关者们能够有比较好的途径获取企业经营过程中履行社会责任的有关事实，对公司的评价会有所升高，企业价值与经营业绩也会相应提升。

LangandLundholm（2000）^[15]研究比较发现当一个企业提升了自己信息披露水平，常常意味着他将以较低的成本发行债券，说明企业自身也认可信息的披露水平与债务资本成本的关系^[]。

Chengetal（2005）^[14]选用2002年标准普尔（Samp;P）发布的信息透明度与披露指数，并且发布了DIV和OJN模型，他探索到运营信息与权益资本成本有着负相关关系。

Lambent and Verrecchia (2010) ^[13]研究发现即使在控制了平均信息精确度的情况下，投资者之间的信息信息掌握程度不同仍然会影响到企业的权益资本成本。

1.2.2 国内研究现状

陈玉清和马丽丽（2005）^[10]研究得出结论，市场上企业各类信息的使用者们对企业社会责任类的会计信息并没有给予足够关注度，即资本市场对社会责任信息的需求在当时还不强。

朱松（2011）^[8]认为企业愿意承担社会责任的表现，向外界传达了企业注重长远发展这一信号，投资者会更加相信企业和市场交易者对公司的盈余也会有更高的预期。资本市场的投资者对企业信息的了解一部分来源于市场评价，因此，市场评价可以使投资者对于企业情况有更多判断，促使企业发布社会责任信息，进一步可以缓解经营者与投资人之间信息不对称，最终企业的权益资本成本也会下降。

徐菁（2013）^[6]通过研究2008-2011年深沪两市A股的企业社会责任评分，将企业分类为环境敏感型与消费者敏感型，以此进行实证分析，确认了社会责任信息披露对于权益资本成本的影响。

王艺霖（2014）^[5]发现，内控缺陷披露与权益成本之间存在显著的正相关关系，即披露何种内控信息非常重要。

张梦阳（2018）^[4]选取了2014年CM企业发布首份社会责任报告和2017年CM企业发布较为完善的社会责任报告两个事件，通过事件研究法研究两个事件中的市场反应。通过案例研究与分析，得出企业社会责任信息披露有效降低了企业的权益资本成本。

1.2.3 国内外文献述评

在目前已有的关于信息披露与权益资本成本的关系的各种研究中:在理论研究领域，已有比较成熟的理论有有效市场假说、信息不对称理论、委托代理理论等，他们从多角度多层次分析证明了信息披露的确将会影响权益资本成本；在实证分析领域，国内外均有学者采用证券市场大量的实证数据，证实了不论是社会责任信息披露还是内部控制信息披露对权益资本成本都有着显著影响。

关于权益资本成本计量各类研究:国内外研究者们常常采用未来收益的折现对资本成本进行估算，主要包括:Gordon （1997）提出的未来股利折现模型 ( Gordon Growth Model ) 、 Gebhardt. Lee和Swaminathan （2001）提出的产业模型（GLS）、 Easton （2004）提出的的市盈率增长比率模型( PEG )，以及Ohlson和Juettner-Nauroth ( 2005)提出的经济增长模型(OJN)，尽管这些模型都经分析证明是有效的，但是就中国市场而言，还要具体情况计提分析。。

目前有研究社会责任信息披露对于市场评价的，内部控制信息披露对于市场评价的，当然也有很多研究信息披露对于权益资本成本的，但是将这三者结合的却几乎没有。

1.3 研究内容和研究方法

1.3.1 研究内容

本文将分为五个大部分，以市场评价作为中介变量，使用理论以及实证分析信息披露、市场评价与权益资本成本三者之间的作用机制。只要可以概括为如下的五个部分：

第一部分：绪论部分。即这段文字的这部分，介绍本论文的研究背景以及选题意义，说明本文的主要内容、架构以及研究方法，还有创新点和不足点。近年来迅速发展的中小板企业，使得股票市场上已经呈现出上市企业的数量超过主板上市企业数量的局面，这就在中小板企业既展现出了极大的活力的同时，也使得其融资困难的问题日益凸显。近年来研究信息披露对于权益资本成本影响的文章并不少见，但是将其与市场评价相结合的文章却几乎没有。因此本文会将市场评价作为中介变量，探讨三者的相关关系，为企业融资困难提供一些有用的建议。

第二部分：理论基础部分。以现有成熟理论为载体，将信息披露、市场评价以及权益资本成本三者纳入一个体系分析，基于委托代理、信息不对称、投资者保护等相关理论，确认信息披露无疑会对权益资本成本产生影响，并寻求市场评价在其中所起的作用，为本文的实证分析提供理论支撑。

第三部分：研究设计部分。从前文的理论基础中得出假设，选择各要素合适的衡量指标，建立恰当的模型。

第四部分：实证检验部分，针对已作出的假设及建立的模型，从CSMAR数据库选择需要的数据，对其进行描述性分析、回归分析、稳健性检验，得出合适的结论。

第五部分：结论与建议部分。根据已通过实证检验证明结果的假设，对信息披露、市场评价和权益资本成本三者关系进行分析总结，提出些许建议，降低目前市场上融资的困难。

1.3.2 研究方法

本文研究方法主要为规范分析法和实证分析法。

（1）规范分析法

理论研究方面，主采用逻辑归纳与推理的方法，通过文献综述，理论分析，借鉴前人的研究成果，首先解释信息披露对于权益资本成本的作用机制，而后采用市场评价作为中介变量，将三者放入一个体系，找出三者的作用机制。

（2）实证分析法

定量分析为主、定性分析为辅，关于信息披露与权益资本成本的关系沿用前人研究的方法，采用深交所的评价指标以及PEG模型作为二者的定量指标，市场评价则主要托宾Q值为指标，运用经济学中的数学模型，结合SPSS25.0以及Excel等工具计算三者间的关系，以期得到更好的研究结论。

本文总体的技术路线图如图1-1