The relationship between capital flows and financial development: a review of the literature

Julio Ramos-Tallada

International Monetary Relations Division

Directorate General Economics and International Relations

As international financial integration has progressed, the developed economies have tended to be net importers of capital. This phenomenon, which accelerated in the first half of the 2000s, may be partially explained by the relatively higher level of financial development in the advanced economies. Understood as the capacity of an institutional framework to reduce the informational frictions and transaction costs weighing on contract formation, financial development could also help to explain the composition of the external asset portfolios of different countries. However, the difficulty of measuring “financial development” makes these theoretical suppositions difficult to verify empirically.

Looking at the relationship from the other side, we see that the capital account liberalization does, in effect, tend to speed up financial development. Unlike the predictions of theories based on political economy, the empirical studies show that simultaneous trade liberalization is not a necessary pre-requisite for this positive effect. Moreover, the capital account liberalization in developing countries does not systematically trigger a narrowing of the gap with advanced nations in terms of financial development. Since freedom of capital movement leads to flows of capital from developing countries towards advanced countries, we may consider that the latter enjoy relatively greater wealth accumulation which allows them to overcome the frictions hindering financial relations. If this is true, then the capital account liberalization could theoretically entrench the gaps between countries in terms of financial development.

Key words: capital flows, international financial integration, financial development

JEL codes: F21, F36, G29

Since 2009, there has been a net capital outflow of capital from advanced countries. However, over a longer period, the reverse phenomenon was observed. In fact, since the beginning of the eighties, the advanced countries, and primarily the United States, were the main net importers of capital at a global level.

Besides the direction of the capital flows defying the standard economic theory, the processes of capital account liberalization and international financial integration have been accompanied by increasingly substantial current account imbalances. The relative differential in terms of financial system development between emerging countries and advanced countries has often been cited as a possible cause for these phenomena.

This study reviews the literature on the relationship between capital flows and financial development. Can the fact that the advanced countries were net importers of capital for so long be attributed to their higher level of financial development? Conversely, we may also ask whether capital flows have an impact on the financial development of net capital importing countries. Does the capital account liberalization have a beneficial impact on financial development?Or do internal frictions on financial markets need to be eliminated before a capital account is opened in order to avoid a sub-optimal allocation of financial flows? If so, capital controls might seem temporarily justified.

1.The limits of neo-classical theory: financial development as a determinant of capital movements.

According to neo-classical theory, developing countries tend to be net importers of capital in the long run.

Schematically, the level of a countryrsquo;s production, over a given period, is positively dependent on the quantity of work used and the stock of available capital. At long-term equilibrium, the neo-classical growth model postulates that the interest rate is equal to the marginal productivity of capital. A priori, “poor” countries produce with a higher labour capital ratio. According to the law of diminishing returns, under autarchy, the marginal productivity of capital (and therefore its return) is higher in a developing country than in an advanced economy.

In the neo-classical model, as countries gradually liberalize financial flows, capital should flow from advanced countries towards developing countries, until the additional investment in capital in these countries equalises the marginal returns on capital between countries and makes the labour capital ratios converge. During the convergence process, we should therefore observe current account deficits in the emerging countries, financed by the net inflows of capital from advanced economies.

However, for most of the past 30 years, the opposite has been true with net capital flowing into the advanced economies.

Lucas (1990) showed that the mechanism described by neo-classical theory did not correspond to the observed data. The Lucas “paradox” is based on the observation that, over the long term, financial flows tend to flow towards the rich countries, despite the fact that the advanced countries theoretically have a lower productivity of capital than the poor countries. Originating mainly from the emerging economies in Asia and directed principally towards the United States, the transfer of private capital towards the advanced economies accelerated in the first half of the 2000s (Prasad, Rajan and Subramanian, 2007; Mendoza, Quadrini and Rios-Rull, 2009).

Acounter-intuitive relationship between the level of productivity and the direction of international capital flows has also been corroborated within the group of developing countries (i.e. excluding advanced countries from the picture). Labelled “capital allocation puzzle”, this phenomenon has been empirically observed, for example, by Gourinchas and Jeanne (2009) who find that capital tends to flow towards the emerging countries with r

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资本流动与金融发展之间的关系：文献回顾

胡里奥·拉莫斯—塔拉达

国际货币关系科

一般经济管理学和国际关系

摘要：随着国际金融一体化的发展，发达经济体往往是资本净进口国。这种现象可以解释在2000年上半年发达经济体的金融高速发展的原因。，金融发展也有利于解释不同国家的对外资产组合的构成，它作为制度框架的能力来减少信息摩擦并且权衡合同订立的交易成本。但是，测算“经济发展”使得这些理论推测难以核实。从另一方面的关系来讲，我们看到的是资本账户自由化会使金融加速发展。不像基于政治经济学的理论预测，实证研究表明同时贸易自由化对这一积极影响并不是一个必要的先决条件。此外，发展中国家的资本账户自由化并没有系统地缩小与发达国家的金融发展差距。自由资本流动导致资本从发展中国家流向发达国家，我们认为后者享有相对更大的财富积累，这让他们克服阻碍金融关系的摩擦。如果这是真的，那么资本账户自由化理论上可以加大国家之间的金融发展摩擦。

关键词：资本流动，国际金融一体化，金融发展

JEL代码：F21，F36，G29

自2009以来，资本净流出主要来自先进国家。然而，在较长的时间内，现象明显进行了反转。事实上，自八十年代初，发达国家，主要是美国，是全球主要的净进口国。

除了资金流向与标准的经济理论，资本账户自由化和国际金融一体化的进程一直伴随着越来越巨大的经常账户失衡。新兴国家和发达国家之间的金融体系发展的相对差异往往被认为是这些现象的一个原因。

本研究回顾了文献的资本流动和金融发展之间的关系。可事实上，发达国家成为资本净进口国这么长的原因是由于其较高的金融发展水平吗？反过来，我们也可以问资本流动是否对净资本进口国的金融发展产生影响。资本账户自由化对金融发展有有益的影响吗？或者说为了避免次佳的金融流动，金融账户开放之前金融市场的内部摩擦需要被消除吗？如果是这样的话，资本管制可能看起来暂时是合理的。

1、新古典理论的局限性：金融发展是资本运动的一个决定性因素

根据新古典理论，发展中国家往往是长期资本净进口国。

一个国家的生产水平，在一定时期内，和工作的数量和可用的资本存量是正相关的。在长期的均衡中，新古典增长模型假定利率等于资本的边际生产率。一个先验的、“贫穷”的国家生产的劳动力资本比率较高。根据收益递减法，在专制下，资本的边际生产率（因此它的回报）在发展中国家比在发达国家更高。

在新古典模型中，随着国家逐步放开金融流动，资本从发达国家向发展中国家流动，直到这些国家在资本上的额外投资和资本边缘回报相同，并且使劳动资本比率收敛。在衔接过程中，我们应经常观察到新兴国家的经常账户赤字，资金来自发达国家的资本净流入。

然而，在过去的30年中，对净资本流入发达经济体的反面是真实的。

卢卡斯（1990）表明，新古典理论所描述的机制没有与所观察到的数据相对应。卢卡斯的“悖论”是基于这样的观察，从长期来看，尽管事实上发达国家理论上的资本生产率比穷国低，金融流动还是倾向于流向富裕国家。在2000年上半年资本主要从亚洲和新兴经济体向发达经济体尤其是美国私人资本加速转移（帕萨达，拉热和苏布拉马尼亚，2007；门多萨，奎德瑞尼和里奥斯集，2009）。

生产力水平和国际资本流动的方向之间直观的关系也得到了发展中国家的范围内证实。标记的“资本配置之谜”，这种现象已经被经验观察，例如，古兰莎和珍妮（2009年）发现，资本全要素生产率的增长在新兴国家的流向往往比比对后进发展中国家要弱，全要素生产率的增长是理论上更强（例如，马达加斯加）。

因此，为什么用净额计算，发展中国家会作为发达经济体的借款人？

除了资本利用类型的差异（低生产力的人力资本和土地作为最不发达国家的一个生产要素），市场摩擦的存在可以解释的一个事实，在发展中国家的资本多数是由国内投资的。特别是卢卡斯（1990）提出了一个政治风险：随着旧殖民地的强制权力的结束，非殖民化在发展中国家生效了。

盖特勒和罗戈夫（1990）和赖因哈特和罗戈夫（2004）提出了另一个政治风险：公共债务过高，过去发生的违约和不良主权债务评级限制国内企业走向国际资本市场。因此，即使是贫穷国家在投资理论上的投资机会也远远没有用尽，因此，富裕国家里的资本一直保持着。

在一个框架的不确定性和信息不对称下，模型开发的门多萨等（2009）明确金融发展与合同执行程度。一个国家的金融发展被定义为它的机构框架的能力，以方便核查居民金融中介机构的行为，这反过来又促进了合同的执行。一个更好的法律框架应允许在先进的经济体（美国）的居民代理人用更好的中介机构管理他们的储蓄。在不太透明的环境中，例如那些发展中国家的（例如中国）代理人的贷款能力较低，本地金融中介机构的道德风险处于相对较高的水平。所以更使发展中国家的居民增加预防性储蓄。

据门多萨等人，金融发展困难使得当地居民未来消费风险增加。对于一个给定的国内投资水平，发展中国家的资本外流可以解释由盈余的储蓄造成的不完整的国内金融市场。哈伯德（2006）和普拉萨德，拉詹和苏布拉马尼亚姆（2006）也提出一种预防性储蓄的想法，金融发展水平较弱的国家的经常账户盈余较高。

除了外部水平，金融发展水平的差异也会影响到不同国家的资产组合。公司创建的内部市场交易费用的方式相同，外国直接投资占优势的地方债务市场不足或不存在。事实上，这一观察有助于我们了解上世纪90年代美国是大量外国直接投资流入的大国家，鉴于安排融资在国内金融市场上的机会成本，本地公司选择出售大量的资本股权，以获得来自发达国家的不易波动的融资来源。

门多萨等（2009）从资产需求的角度论证银行在发展中国家寻求非偶然性合同的难度，即资产生成一个不依赖于网络的盈利能力来提供资金项目收入。这说明为什么亚洲新兴国家外部资产组合主要是低风险的债务工具（值得注意的是美元存款和国债）。另一方面，发达经济体的居民可以承担起像股票等的合约，要求更高程度的合约市场的完整性和支付风险溢价。事实上，门多萨等人的观察随着国际金融一体化和直到2005年美国累积长外的位置在相对高风险、高收益的资产（直接投资和证券投资），与他们的经常账户赤字融资的债务工具发生变化。然而，在金融发展水平的差异的假设，影响资本流动的方向似乎很难证实。

豪斯曼和费尔南德兹阿里亚斯（2000）分析了金融发展的影响（通过向私营部门贷款和国家风险衡量）在几乎所有国家的1996和1998年之间的面积和平均流入构成。这种分析揭示了两个结果：资本流入的总量和金融发展的国家的发展程度呈正相关；然而FDI流向的国家是最不发达的资本市场，可以认为，外商直接投资可以替代不完整市场。

在由格鲁伯和卡明进行面板分析（2009）、数量变量传统上用来衡量金融发展水平（超过GDP的贷款，比市值、债券的市值、股票市场交易、总量等）经常出现明显差异。2006至1997年之间，这种类型的变量不能解释在新兴国家的经常帐户盈余或美国的经常账户赤字。另外，可以通过价格变量表示的金融发展程度较高的平均收益率期限：反映先验的低水平的金融发展。然而，这项措施并没有解释美国经常账户赤字的幅度与其他发达国家的金融发展水平相当的原因。

在何种程度上可以解释在标准的新古典主义理论来预测长期资本流动没有能力通过不同层次的金融发展呢？最终结果表明，仅存在收支失衡和不同水平的国家金融发展之间脆弱的关系。然而，我们注意到，通常使用的经验措施（如私人部门信贷比率或股票市值）并不一定代表金融发展的水平，因为它在理论模型中的定义所代表的（即国内的体制框架的能力，以减轻各类信息摩擦，促进金融合同的执行）。

2、资本流入对金融发展的长期影响：一个有争议的问题

经验研究往往表明外国资本被吸引到发展中国家会有相对较低的增长和投资率（古林查斯和珍妮，2009），金融发展是可能解释这“悖论”的一个因素。但这不光是资本流入和经济增长之间的负相关关系的因果关系的问题，还有没有可能是外部资本的可用性实际上阻碍了发展中国家的增长？

对高丝、普拉萨德罗格夫和维（2006）的主题研究显示，对经济增长的国际金融一体化产生积极影响有一定的难度。普拉萨德、拉詹和萨勃拉曼尼亚（2006）表明，发展中国家依赖的最外部的资本是那些最弱的长期增长率（再一次顶撞标准理论），而获得最多资金。事实上，对经济发展的开放资本账户的影响似乎取决于该国的制度框架（克莱因，2005年）的质量。更确切地说，克莱因和奥利维拉（1999）认为，对外国资本流入增长的影响往往是在工业化国家积极形成的，因为开放资本账户有利于拓宽其国内金融市场的范围。

用什么方法放开资本账户有利于一个国家的金融发展？

资本账户自由化对经济发展的影响是自由化政策的一部分。麦金农（1991）认为，开放应该是连续的。相比之下，拉詹和津加莱斯（2003）认为，只有同时开放商业贸易和国际资金流动才可能促进金融发展。这个假设是建立在1913年到1999年间，金融发展不是一个线性的过程，有类似经济发展模式的国家的金融发展可能有非常不同的步伐，这是要通过指标衡量的。

对外开放的过程实质上是一种“政治经济”的问题，往往是政府屈服于各种利益集团的压力（奥罗克和威廉姆森，1999）。拉詹和津加莱斯区分两个地方利益集团：金融和工业公司。一般而言，国际贸易创造了新的机会，另一方面，资本开放不抵消经济租金（垄断，信息等），这两家利益集团是两个封闭的利益集团。

阻断商品的进入和资金的流入、防止外国金融中介机构的资金来源一般是外部的，这让内部缺乏竞争。在这样一个封闭的环境中，工业集团可以垄断利润进行再投资，对资金有限的需求可由当地金融机构提供。后者与他们的客户建立不透明的金融关系，往往基于担保公司的声誉和普遍受益于“补贴”的资金，通过非正式的协议，通过各种金融抑制机制实现。

对外部资本流动障碍的消除，一般都有对政府施加宏观约束的因素，这是被迫放弃金融压制和定向信贷政策。为了使这两个群体的利益最大程度结合，资本账户自由化必须伴随贸易自由化。

外部竞争增加了工业集团的财务要求，不再有其原有的经济租金，并被迫加大投资以保护其市场份额。不再有“补贴”的政府资金。通过国内的金融业，主要是促使本地公司以市场利率筹集外部资本。为了抵消一部分客户的流失，地方金融集团的主要业务是应对一类“不成立”的年轻企业，通常规模较小，知名度较低和有着较低的资本化。地方金融集团拥有提高透明度的制度框架和执行金融合同的能力，从而促进有关国家的金融发展。这个过程有效地迫使国家金融中介机构来提高他们的技能（风险评估、监控等）、逐渐找到有利可图的投资机会外，这使得他们越来越倾向于接受在他们国内市场的新玩家竞争（2003拉詹和津加莱斯）。

钦和国际贸易组织的实证研究（2006）证实了克莱因的假设：取消资本流动限制有助于深化证券市场法律制度框架的改革。此外，贸易自由化似乎是资本帐户自由化的先决条件，从而符合麦金农的结论（1991）。最后，银行业的发展先于股票市场的发展。

覆盖同一时期（1980-2003）和42个发展中国家，利用巴尔塔基研究结果，德梅特里亚德和钩法（2009）仅部分证实拉詹和津加莱斯假设：贸易自由化和资本流动限制的取消是否同时或依次对金融发展有积极的作用（用银行贷款和市值计算）。

卢卡斯悖论所描述的现象往往是在金融发展水平不完全外生的财富积累过程中自我强化的现象。戈德史密斯（1969），麦金农（1973）和莱文（2005）认为，金融发展与经济发展之间存在正相关关系。在此基础上，格特勒和罗戈夫（1990）和博伊德和史密斯（1997）认为，一个国家财富的增加有助于减轻国家借款人和贷款人之间信息不对称导致的代理问题。

要了解这个理念，我们可以把一个国家的财富想象为它的生产性资本存量。在发达经济体中，资本密集型的企业的净财富平均水平比在发展中国家经营的公司高。因此，通过代理寻求融资，提供担保价值越高，越会减轻信息不对称，从而降低了银行的交易风险（松山，2005）。此外，在发达国家的公司可能更依赖于内部融资（自己的资金），这使得国内外银行克服昂贵的核实状态减少借款人的数量（博伊德和史密斯，1997）。

资本的初始存量放松了国内融资约束。在国际金融一体化的背景下，发达经济体（拥有相对较大的资本存量）的私人代理有吸引外部资本向其投资融资的比较优势。进一步的投资进一步提高了这些国家的资本存量，进而提高了他们的金融发展水平，可以说是一个良性循环。

博伊德和史密斯（1997），格特勒、罗戈夫（1990）和松山（2005）提出：

(1)贫穷国家的金融体系效率将下降。这将鼓励富裕国家的居民优先考虑内部投资，而不是把发展中国家的投资机会用尽。

(2)发展中国家的资本账户自由化会扩大在金融发展方面的差异，促进投资与经济增长。因此，国际资本的自由配置有助于维持金融经济发展，尤其在发展中国家的资本存量较低的国家。

还需要进一步的实证研究来支持这些理论，在经济政策方面，可能会引起争议：由博伊德和史密斯（1997）提出的结论可以证明不发达国家有利于外国直接投资，阻碍国家有公司发展，如证券投资的资本波动性会遭受更大的冲击和影响净财富资本的流入。按照这个思路，有选择性的资本流入政策有利于外国直接投资，这需要促进资本劳动比率以及对工业化国家的金融发展水平的提升。否则，单靠市场机制可能引发国内投资力度和资本发达经济体的差距更大，从而扩大了发达国家和新兴国家之间的贫富差距。

参考文献：

Aizenman (J.), Pinto (B.) and Radziwill (A.) (2004)

“为国内资金筹措资金来源是外国为发展中国家节省了一个可行的选择吗？“，NBER工作论文，10624号

Baltagi (B.H.), Demetriades (P.

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