Convertibility as a step for the RMB internationalization

The paper concentrates on the issue of currency convertibility in the context of Chinese strategy of the RMB internationalization. It argues that the motive for that strategy was ignited by Chinarsquo;s dissatisfaction with the long lasting unstable international monetary system. Recent global financial crisis intensified Chinarsquo;s urge to get rid of “dollar trap” and look for a diversified international reserve currency system where the Chinese yuan could take a place. The paper investigates the step-by-step approach from the trade settlement to more comprehensive policy measures. It also emphasizes the importance of domestic financial reforms for the RMB full convertibility, including flexible exchange rate, market determined interest rate and deepened domestic financial market.

1 What are the motives

Chinarsquo;s desire to have its currency internationalized was ignited by long lasting unbearable subsequences of unstable international monetary system. Recent global financial crisis intensified Chinarsquo;s urge to get rid of so called “dollar trap”. Among all the concerns, the followings are standing out.First of all, China, among many other Asian emerging economies, is subject to the so called “dollar standard”: the US dollar is dominantly used in Chinarsquo;s trade settlements and exchange rate currency basket, and as a major reserve currency. The dominance of US dollar is, of course, not an intention of the USrsquo;s policy. However, it has become a major source for excessive reserve accumulation in China where export-oriented strategy applied and weak and small domestic financial market existed in the past decades. That is what McKinnon described “conflicted virtue” (McKinnon and Schnabl 2004).Secondly, recent financial crisis placed China in a situation of huge potential capital loss. Whilst the world complaining Chinarsquo;s excessive saving for global imbalance, China is suffering shrinking value of its treasure which is mainly in the form of US treasury assets. By the end of June 2012, Chinarsquo;s foreign reserves reached to $3.24 trillion, of which over 30 % was held in the form of US dollar assets. China now has become the biggest dollar asset holder of the world .

2 A step-by-step approach

What is an international currency? An international currency should play the role of store of value, medium of exchange and unit of account for both residents and non-residents. The functions of an international currency can be divided into two categories: functions for private uses and for public uses. When it is used for public purposes, it is used as reserve currency, vehicle currency for intervention currency and an anchor. When it is used for private purposes, it is used for currency substitution, invoicing and denominating trade and financial transactions. This framework has been frequently used for analytical reference in several literatures, although there is an argument on the classification of functions. For instance, Chinn and Frankel (2005) and Gao and Yu (2009) have put invoicing trade and financial transactions under medium of exchange, whilst Ito (2011) arguing that it should be under unit of account. Kenen (2009) gave a comprehensive explanation from the perspective of capital account liberalization. He has concentrated the capital account opening as a crucial definition of currency internationalization.

The scope and scale of international use of the RMB is still limited, and is mainly facilitated by official agreements. For instance, for public purpose, the RMB is used in bilateral swaps between central banks; in swap lines under Asian liquidity supporting mechanism, the CMI; as a reserve currency for some central banks, including Nigeriarsquo;s, Thailandrsquo;s and Japanrsquo;s. For the private purpose, the RMB started being used in cross-border trade settlement, bank loans in HK, bond issuance in HK, equities in domestic market by qualified foreign institutional investors (QFIIs) and RMB QFIIs (RQFIIs) for Hong Kong subsidiaries of Mainland Chinese asset management securities brokers, outbound direct investment (ODI) and interbank bond market for authorized foreign central banks.

At current stage, the RMB is far from an international currency. However, the initial moves of the RMB internationalization reflect Chinarsquo;s strong policy ambition and a step-by-step approach.

Firstly, China began to use the RMB in crisis bailout. The very first RMB swap line was signed between the PBoC and the Bank of Korea in December 2008 when Korean financial firms faced severe liquidity shortage. In the following months, several more RMB swaps were signed between the PBoC and other central banks. As of June 2012, the PBoC has signed 19 RMB swap lines, amounted RMB 1.6862 trillion yuan, with other central banks and monetary authorities. Some recent swaps are not only used for liquidity support, but also for bilateral trade financing.

In order to achieve a goal set out in Chinarsquo;s 12th Five-year Plan (2011–2015), in March 2012, the Chinese government announced that all companies engaging in goods and service trade or other activities under the current account can choose to settle in the RMB. Therefore, all the restrictions on the RMB trade settlements have been eliminated.

Secondly, at initial stage, China concentrated on the use of the RMB at regional level in Asia. The major considera

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人民币国际化中的可兑换性

本文集中于货币兑换的问题在中国的背景下,人民币国际化的策略。它认为这一策略的动机是引发中国的不满与持久的不稳定的国际货币体系。最近的全球金融危机加剧中国急于摆脱“美元陷阱”,寻找一个多元化的国际储备货币体系,人民币可能需要一个地方。本文调查了循序渐进的方法从贸易结算更全面的政策措施。它还强调了国内金融改革的重要性人民币完全可兑换,包括灵活的汇率,市场决定利率和深化国内金融市场。

1动机是什么

中国希望其货币国际化是点燃了长久的难以忍受的子序列的不稳定的国际货币体系。最近的全球金融危机加剧中国急于摆脱所谓的“美元陷阱”。在所有的问题中,以下是最突出的。首先,在许多其他亚洲新兴经济体中,中国受到所谓“美元本位制”:美元是主要用于中国的贸易结算和汇率货币篮子,和作为主要储备货币的统治,当然,并不是美国的政策的意图。然而,它已经成为过度的外汇储备的主要来源在中国出口导向型战略应用和弱和小国内金融市场存在于过去几十年。这就是麦金农描述“矛盾美德”(麦金农和Schnabl 2004)。其次,最近的金融危机将中国巨大的潜在资本损失。同时世界抱怨中国对全球失衡的过度储蓄,中国正在遭受缩减其宝藏价值主要以美国国债的形式的资产。到2012年6月底,中国的外汇储备达到3.24万亿美元,其中超过30%以美元资产的形式举行。中国现在已成为世界上最大的美元资产持有者。

2循序渐进

国际货币是什么?国际结算中应扮演价值尺度和交易媒介职能的居民和非居民使用的货币。一种国际货币的功能可分为两类:私人使用和公共使用。当它用于公共用途,作为储备货币,货币干预货币和锚。当它用于私人用途,用于货币替代,发票和命名的贸易以及金融交易。这个框架被经常用于分析参考一些文献,虽然有一个论点的分类功能。例如,Chinn弗兰克尔(2005)和高昱(2009)把发票贸易和金融交易在交换媒介,而伊藤(2011)认为它应该在单位账户。芒(2009)做了一个全面的解释从资本账户自由化的角度。他强调了资本账户开放作为一个至关重要的货币国际化的定义的关键词。

目前人民币使用的范围和规模仍然有限,而且主要是通过官方协议。公共目的,例如,人民币用于中央银行之间的双边互换,互换额度在亚洲流动性支持机制,CMI;作为储备货币的中央银行,包括尼日利亚、泰国和日本的。为私人目的,人民币开始被用于跨境贸易结算,银行贷款在香港,在香港发行债券,股票在国内市场通过合格境外机构投资者(合格境外机构投资者)和人民币合格境外机构投资者(RQFIIs)为香港的子公司中国内地资产管理证券经纪人,对外直接投资(ODI)和银行间债券市场授权外国央行。

在当前阶段,人民币还不是国际货币。然而,人民币国际化的初步举措反映出中国强大的政策抱负和一种循序渐进的方法。

首先,中国在危机救助中开始使用人民币。在2008年12月韩国金融公司面临着严重的流动性短缺的第一时间中国央行和韩国央行签订了货币互换协议。接下来的几个月中国央行与其他银行签署了数亿人民币的协议。

为了实现在中国第12个五年计划中制定的目标，2012年3月,中国政府宣布,所有公司从事货物和服务贸易或其他活动在当前账户可以选择用人民币结算。因此,所有限制人民币贸易结算的障碍都被取消了。

其次,在最初阶段,中国主要在亚洲地区使用人民币。主要考虑到以下几点：（1）中国与亚洲其他国家的贸易与投资一体化显著增加。更重要的是,中国已成为该地区的生产中心。从亚洲进口零部件在过去几年稳步增加。现在几乎中国进口的一半来自亚洲。与此同时,中国60%的外国直接投资来自亚洲。(2)中国与大多数亚洲经济体贸易赤字运行。最大的赤字合作伙伴包括韩国,日本,马来西亚和泰国。运行赤字意味着人民币流动性的基本需要。(3)中国参与一些现有机构机构在亚洲。贸易,中国签署了多个自由贸易区(fta)在亚洲的贸易伙伴,在金融领域,中国已经成为最大的资金提供者清迈倡议多边化(多边化),唯一现有的区域流动性响应机制与能力1200亿美元的地区性储备池。中国也一直活跃在建筑地区性金融基础设施,发展本国货币计价的债券市场,亚洲债券市场倡议(当前),亚洲债券市场论坛(ABMF),等等。这些制度安排可以促进人民币成为区域性货币。

第三,中国利用香港作为人民币离岸的试验场。初始点即是在2004年2月推出的人民币贷款业务。很快就变成了所谓的“人民币海外池”,人民币流通的主要容器是中国大陆以外的地区。为了保持人民币海外流通，,中国启动于2007年再香港发行的企业债券。人民币债券发行人扩展形式中国的政策和商业银行对外国银行、非金融公司和国际金融组织。到2010年底,香港发行人民币债券,总共达到590亿元人民币。

香港已成为多种货币金融投资者筹集人民币资金的平台。特别是人民币实时结算系统(银行均)生产总值(gdp)在2007年6月启动以后。在2010年年底,平均每日付款和付款(PvP)事务从很少增加到64亿元人民币一天。这些进展表明人民币离岸外汇市场日益活跃。在基础设施建设的帮助下,香港已成为人民币清算中心。

3是什么让中国的直接融资变得如此缓慢?

首先,企业债券融资与多个政府部门。让我们了解一下看看中国的金融政策决定的结构。国务院是最高决策机构。它下面都是职能部门,包括财政部(MoF)、国务院国有资产监督管理委员会(国资委),国家发展和改革委员会(NDRC),中国人民银行,中国证券监督管理委员会(证监会),中国保险监督管理委员会(中国保监会)和中国银行业监督管理委员会(银监会)。简单地说,前三个负责所有权;央行执行货币政策;后三个进行监督管理。这种系统的优点是,国务院拥有绝对话语权,扮演最后贷款人的角色使用中央政府的公信力。然而,缺点包括一系列的问题。一是中央银行失去了独立性。另一个是,不同部门之间的信息共享是有些阻塞,实际上种下了金融风险的种子。国内市场也划分为不同的部分。当非金融公司需要发行债券,它必须去不同的部门。交易成本过高,尤其是对中小企业获得银行贷款和股权融资有限。

其次,缺乏信用担保是另一个因素。国有企业(国有企业)融资严重依赖于大型商业银行和政策性银行,这可能是由政府担保的可信度。然而,在一般情况下,债券发行在中国缺乏可靠的信用评级。

第三,直接融资(债券和股票)依靠改革国有企业的所有权和非国有私营部门的增长,在中国只能采取渐进主义的形式。

4结束语

在2011年初,中国政府采取了一些大胆的行动来开放资本账户,比如,邀请外国银行在银行间市场人民币贷款中使用人民币,并允许人民币境外直接投资。这些举措表明了人民币国际化的政策意图。人民币国际化应该是一个政策目标,或者它是由市场决定的吗?这与20世纪90年代日本在这方面的经验是高度相关的，因为日本政府用一个严格的政策来推动日元国际化。通常情况下,政策在初始阶段可以帮助推动由非居民使用的货币，但在多大程度上接受人民币在国际交易是由市场决定的。因此,人民币国际化应是市场驱动的结果,而不是一个政策目标。

循序渐进的方法已在中国达成共识。然而,测序仍是一个问题。有很多建议关于测序,其中以下最相关:如何扩大人民币从金融交易到贸易，从区域集中到覆盖全球的作用；以及如何进行国内改革,比如,利率自由化和国内金融市场的发展。国内的改革,在笔者看来,实际上是人民币国际化成功的瓶颈。

目前在这个问题上很多人有不同意见。一些有一个担心,人民币在接受外国SDR的邀请会施压于人民币的可兑换性,货币升值和快速国内金融放松管制。然而,一些人认为在SDR篮子可以使人民币更被世界接受,它可以帮助人民币成为国际货币。目前为止，中国政府还不相信如果同意人民币加入特别提款权的计划中国能在多大程度上获得好处。

识别风险和限制,中国政府没有明确提供人民币国际化的日程。而是，中国将更多的精力放在以市场为导向的经济增长放缓、通胀下降，资本的自由流动，利率更加灵活，利率更加自由的改革。将来国内改革的日程上将逐步吧人民币国际化提到议程上来。不过底线是：人民币国际化过程必须是愉快的。

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