摘 要

关键词：A股与H股价格差异、企业绩效、沪港通、市场分割

Abstract

Dual listing refers to the behavior of listing on different stock exchanges, but the same stock in the market due to market segmentation in the two stock prices become normal. There are many listed companies in the Mainland and Hong Kong at the same time, there are significant differences in stock prices. Relevant reasons include factors such as liquidity differences, risk appetite, information asymmetry and demand price elasticity. In fact, the stock's long-term price volatility and the profitability of listed companies are closely related to the free flow of funds in the case, the mainland stock market and Hong Kong stocks on the same company stock AH shares of the price should be convergence. In 2014, China Securities Regulatory Commission launched the Shanghai-Hong Kong policy, to open up the Chinese stock market in the mainland market and Hong Kong stock market provides an opportunity to verify the AH stock price is reduced and return to value investment to provide a natural experiment.

This paper starts from the relationship between the performance of the firm and the AH spread, and selects 15 joint-stock companies listed at the same time in the mainland stock market and the Hong Kong stock market to explore the trend of AH price difference between Shanghai and Hong Kong (2013-2016) The results show that there is a cointegration relationship between AH stock price difference and price-earnings ratio, total market value and earnings per share, and it is meaningful to analyze the effect of firm's performance on AH price difference. Through the analysis of the panel data, the effect of the price-earnings ratio, which is closely related to the performance, is positive for the AH spread. The effect of the total market value on the AH spread is positive, and the effect of EPS on the stock price difference is negative. With the mainland stock market and Hong Kong stock market integration process to speed up, A share price return value, AH stock price spread trend is obvious.

Key Words：

A、H share price difference，the performance of enterprises，Shanghai-Hong Kong Stock Connect、market segmentation

目录

第一章 绪论 1

1.1 选题背景 1

1.2 研究方法与研究思路 1

1.2.1研究方法 1

1.2.2研究思路 2

1.3国内外研究动态 2

第二章 沪港通概述及影响价差因素 5

2.1内地与香港股票市场的现状概述 5

2.1.1内地股票市场概述 5

2.1.2香港股票市场概述 5

2.1.3“沪港通”概述 5

2.2 A、H股价格差异的理论分析 6

2.2.1信息不对称假说 6

2.2.2流动性差异假说 6

2.2.3需求差异假说 7

2.2.4投资者风险偏好差异 7

2.2.5其他相关因素 7

第三章 企业绩效与价差关系的实证分析 9

3.1样本的选取与数据的来源 9

3.1.1样本股票的选取 9

3.1.2股票数据的来源 10

3.2模型变量的选择与设计 10

3.2.1模型变量的选择 10

3.2.2模型设计 15

3.3实证研究结果及分析 16

3.3.1样本描述性统计分析 16

3.3.2单位根检验 16

3.3.3协整检验 17

3.3.4面板模型估计结果 18

第四章 结论与建议 20

4.1结论 20

4.2建议 20

第一章 绪论

1.1 选题背景

随着全球化和一体化的进程中，在市场，国际上双重上市公司数量越来越多，很好地完成了再融资的目的。我国在加入WTO后，也慢慢打开金融市场：2002年发放QFII配额，2006年发放合格境内机构投资者配额，2011年发放人民币合格境外投资者配额、颁布外商直接投资人民币的结算业务管理办法业务。在人民币国际化的路途中，“沪港通”应运而生，于2014年11月17日正式开通。它是由“沪股通”和“港股通”两部分组成，全称为“沪港股票市场交易互联互通机制”。“沪股通”指基于香港的投资者委托经纪人在规定的买卖范围内，通过在港联交所所成立的证券交易服务机构，向上海证券交易所发送购买卖出指令的股票。进而，在投资者向经纪人发出指令后，后者接受委托全权完成交易，实质上“沪港通”就是为在港投资者提供了购买大陆股票的便利。反之，“港股通”指基于大陆的投资者委托经纪人在规定的买卖范围内，通过在上海证券交易所所成立的证券交易服务机构，向香港证券交易所发送购买卖出指令的股票。进而，在投资者向经纪人发出指令后，后者接受委托全权完成交易，实质上“港股通”也在另一方面为大陆投资者提供了购买大陆股票的便利。在“港股通”运营过程中，大陆投资者报出的货币是港币，而所支付的货币是人民币。

“沪港通”开通后，从理论上来说解决了市场硬分割的问题。然而，就目前情况来看，“沪港通”的开通给AH带来的是溢价水平的上升，而不是所期望的起到促进两地股票市场一体化的作用。在“软分割”问题——流动性差异、风险偏好差异、需求价格弹性差异和信息不对称差异上，对价格差异的影响依然存在。从上述公认的传统因素沪来看，沪港通计划并没有起到缩小A-H股差价的作用。为了探究A-H股价差异仍然存在甚至扩大的原因，本文将从双重上市企业的绩效入手，寻找沪港通开通前后，绩效因素与股价差异的关系。在传统市场软分割因素的基础上，结合理论和对样本公司2013至2016年的财务报表实证分析得出结论，目的是给两地投资者提供更靠谱有助投资的讯号，并为缩小AH股价差提出具有实践意义的建议，为丰富现有的AH股价差因素的研究贡献一份力量。

1.2 研究方法与研究思路

1.2.1研究方法

本文总结了国内外学者对于双重上市公司股价差的原因研究，在此基础上考察企业业绩对于AH股价格差异的影响。通过对相关文献的理解，归纳重申影响AH股价格差别的市场软分割相关因素。根据沪港通累计交易金额筛选出活跃程度较高的15只拥有A H股模式的股票，采集了从2013年至2016年四年的相关数据，运用市盈率，每股收益率以及总市值等指标分析股票数据。再将分别计算得出的AH 股溢价率，与前述企业业绩进行比较找到相应的关系，最后得出结论。

1.2.2研究思路

在沪港通开通的大背景下，以双重上司公司开通前后的企业为具体对象，实证检验企业业绩对于A-H股价差异影响。本文正文的第一部分介绍沪港通体制的相关背景、目的、意义、以及开通前后AH股价格差异的情况，第二部分介绍并回顾学者专家们公认的市场软分割情况下，对于价格差异有影响的四大因素在沪港通开通后对价格差异影响的变化。正文最后一个部分，通过收集15家在双重上市市场上比较活跃的公司4年年度财务报表资料，筛选出能够反映企业绩效的数据进行分析，通过建立面板模型找出与AH股价比的关系。在结论处归结两者之间的关系并列举缩小价差的建议。

1.3国内外研究动态

国内外对于A股、H股价格差异原因的分析大多借鉴于A股、B股价差信息不对称、需求弹性差异、流动性差异、风险偏好差异等假说。因此，针对A股、H股价差因素的探究有限，并仍处于不断更新的进程中。

①国内的研宄现状分析

秦宛顺，王永宏（2000）基于对23家“A B”股价差的实证回归基础上，发现股票价格差异的主要原因是市场分割、信息不对称、流动性差异、投资理念差异；

吴文锋等人（2002）研究的是在B股对国内居民开放的背景下，A、B股票价格差别是否收敛的问题，在此之前，吴文锋发现A、B股市场实质上是一直处于完全分割的状态。该状态仍然持续到B股开放以后，市场分割的状态仍然没有被打破，只是相对之前的状态有所转变。而造成的这种现象的主要原因是两地的投资者结构不同。由于投资主体地受教育程度、投资理念千差万别，对股票的判断也不一样。^[1]

在研究“A-H股价差”角度，王维安，白娜（2004）将双重上市公司股价差异的原因归于股票的流动性、股票上市地点、股票发行参照标准、相关行业因素、需求价格弹性和风险偏好差异；^[2]韩德宗（2006）运用固定面板模型，对16家上市公司股票数据进行实证分析，他的假想是信息不对称、流动性和流通股股东对补期待的态度，然而数据分析的结果表明需求弹性差异假说与其相悖。^[3]

杨娉等（2007）学者在研究两地同时上市股票价格存在差异的原因时，进一步确认了以往专家认同的关于非宏观的因素，包括信息不对称等，她们的创新之处在于更改了投机性指标的计算方法，首次运用换手率。^[4]

巴曙松等（2008）研究了在股权分置改革后，35只A H股票的溢价率，他们总结并又一遍地确认了在市场分割的前提下，流动性差异、信息不对称以及需求弹性差异是对AH股价溢价有重要影响的因素；^[5]而徐寿福（2009）的研宄却认为，A、H股价差所受“港股直通车”的影响程度要高于受到QDII政策的影响。^[6]

曲保智等（2010）在控制住预期汇率变化。两地投资者心理等因素的情况下，将59家双重上市公司股票作为样本，探索我国在一步步放松资本管制下对于价格差异的影响，结果发现QDII以及QFII的良好发展有效的缩小了AH 股价差。^[7]

刘小宝（2012）对2009年1月至2011年6月两年多45家A股、H股双重上市公司面板数据进行实证研究发现A、H股价差由信息不对称、流动性差异、需求弹性差异等因素造成，除此之外，投资理念差异对A、H股价差也存在影响。^[8]

秦芳,吴昱,何勤英，黄伟（2014）把H股当做控制组,研究发现当沪深股票涨跌停时，A股价格发现延迟随着H股价格变动幅度增大而严重。^[9]

②国外的研宄现状分析

Wang、Jiang（2004）在对这一问题进行研究时属于较早的一批国外学者，他们的观念是H股的价格受大陆市场的影响小于香港市场，即使理论上价格同时受到两地影响。他们通过在对面板数据进行GMM估计时发现，实证研宄的结果与风险偏好差异假说没有较强相关关系，至于市场流动性、信息不对称以及汇率风险仍然是造成A股和H股价格存在差异的原因。^[11]

Li、Yan、Greco（2006）的研究表明H股相对于A股折价的情形不仅与同一时期两地市场指数变化有关，更是与市场上无风险利率有很大关联作用，但是A股和H股的价格差异不能被汇率风险解释。^[12]

Fong、Wong等（2007）发现，人民币升值预期与货币宽松等等较为宏观的因素也会对价差产生影响，不单是某些非宏观因素，例如：股票供给，风险偏好水平、市场宽松环境及流动性等因素，他们的研究给双重市场上市公司价格差异提供了新的研究思路，使视野从宏观进入微观。^[13]

Lin、Liang和Yang（2012）从上市公司内部人员对于股票控股的程度这一方面探寻了价差原因，他们认为公司控股股东以及相关人员如果占用了大量的外部投资者财富，那么这指股票的股票溢价率会高。这些数据是通过对31家两地上市公司的实证分析得到的。原因是外国投资者偏爱购买那些公司管理有序的上市公司股票，进而使得A股相对于H股出现溢价。^[14]