摘 要

中小企业在我国的国民经济体系中占有重要的地位。中小企业的发展不仅涉及到经济层面的问题，更关系到我国政治生活与社会生活的稳定与和谐。融资难问题始终是压在我国中小企业身上的一座大山，长期以来，我国企业可以选择的融资方式都比较单一，大部分都以间接融资为主，但是银行信贷对中小企业的“歧视”问题严重，这对于中小企业的融资难的困境无疑是雪上加霜。

2012年，我国的中小企业私募债进入国民的视野，这为中小企业的融资方式提供了新的选择。中小企业私募债相当于欧美国家的高收益债券，由于我国债券市场结构尚未健全、投资主体结构和利率结构也尚不合理，因此我国中小企业私募债存在一定的信用风险。本文结合我国中小企业私募债的发展现状从宏观上对其信用风险进行了分析，并且借鉴了欧美等发达高收益债券市场防范信用风险的经验，最后，针对我国中小企业私募债的信用风险从建立健全市场监管、完善信息披露制度和信用评级制度、建立信用增级机制以及引入信用衍生产品等方面提出了相应的建议。

关键词：中小企业私募债；高收益债券；信用风险

Abstract

SME is of great importance of China’s national economy. Its development is not only an economic issue, but also related to stability of politics and harmony of society. The financing has been one of the most difficult problems of SME for a long time, and Chinese SME didn’t have enough chooses but indirectly finance. However, a large number of banks “discriminate against” SME, which is one disaster after another to SME that have difficult in finance.

In 2012, the SME private bond was published for the first time, which brought new choice for SME’s finance. The SME private bond is equal to high yield bond of Western developed countries. Chinese bond market’s construction is not perfect yet, neither do investor construction and rate construction, so Chinese private bond market has credit risk to a certain extent. This text analyzed Chinese private bond market’s credit risk in a macro way from its current situation, and then used western developed countries’ experience in controlling credit risk for reference. Last, this text gave some suggestions which can help to reduce credit risk through the following aspects: improve market supervision, complete disclosure system and credit rating system, establish credit improving system and introduce credit derivative.

Key words: SME private bond, high yield bond, credit risk

目 录

摘 要 I

Abstract II

第1章 绪论 1

1.1 选题背景 1

1.2 研究方法与研究思路 1

1.2.1研究方法 1

1.2.2研究思路 1

1.3国内外研究动态 2

1.3.1国外研究动态 2

1.3.2国内研究动态 2

1.3.2对研究现状的评价 3

第2章 我国中小企业私募债及发展现状 4

2.1中小企业私募债及其特点 4

2.1.1 中小企业私募债的涵义 4

2.1.2中小企业私募债的特点 4

2.2 我国中小企业私募债发行要素及其发行现状 6

2.2.1发行要素 6

2.2.2发行现状 7

第3章 中小企业私募债信用风险及其成因 8

3.1 中小企业私募债信用风险概念及特征 8

3.1.1信用风险的概念 8

3.1.2信用风险的特征 8

3.2我国中小企业私募债信用风险成因分析 9

3.2.1中小企业资金短缺 9

3.2.2行业分布不合理 9

3.2.3政策滞后和监督缺位 9

3.2.4流动性不足 10

3.2.5市场化程度不够 10

3.2.6政策不确定性较大 10

3.2.7逆向选择与道德风险问题 11

第4章 加强中小企业私募债信用风险管理的对策建议 12

4.1全方位强化监管 12

4.2健全信用评级与信息披露制度 12

4.3建立信用增级机制 13

4.4引入有效的信用衍生产品 13

4.5培育合格的投资者 14

第5章 研究结论与展望 15

参考文献 16

致 谢 17

第1章 绪论

1.1 选题背景

随着我国经济体制的市场化水平不断提升，社会主义市场经济的活力日益涌现，以及在大众创新、万众创业政策的支持和引导下，中小企业遍地开花，迎来了快速发展的机遇期，在推动我国经济增长、拉动就业方面成绩斐然^[1]。但是中小企业在快速发展中也容易出现诸多问题，例如资产规模小、经营管理不规范、相关制度不健全等，这些问题导致中小企业经营风险大，融资困难。自2012年4月我国证监会向社会发布中小企业私募债这一全新的直接融资方式以来，我国中小企业融资有了新的渠道、新的选择^[2]。我国的中小企业私募债类似于其他国家的高收益债券，但与欧美国家高收益债券由来已久不同的是，中小企业私募债在我国的发展仍然处于起步阶段，由于我国债券市场结构、投资主体结构和利率结构尚未健全，并且目前相关法律法规对中小企业私募债的规定也存在许多盲区，中小企业私募债运作的许多具体细节还处在摸索尝试阶段，各方面制度也还处在进一步完善的过程中。在此背景下，发债企业信用等级偏低和债券利率较高并存，中小企业私募债存在较大的违约风险，因此，对中小企业私募债券信用风险的确认和防范进行研究有其必要性和现实意义。

1.2 研究方法与研究思路

1.2.1研究方法

归纳总结法：通过阅读参考国内外关于中小企业私募债和高收益债券的文献资料，浏览相关的网页，归纳总结关于这一类债券信用风险的成因、相关理论模式及其治理对策，为本文的写作提供了思考方向和方法论上的启发；

比较分析法：系统分析欧美、日韩等国家和地区的高收益债券发展历程、现状和治理对策，与我国中小企业私募债发展现状进行比较，发现差异并寻求借鉴，结合我国实际情况，找出管理信用风险的方法，提出相关的建议和对策。

1.2.2研究思路

本文从中小企业私募债的基本概念、发行要素和发行规则出发，搜集数据和资料，从不同的角度了解我国中小企业私募债的市场特点及其发展现状，并以此作为依据，思考目前存在的一些可能导致信用风险的潜在威胁。然后结合已有的信用风险形成的理论，分析可能加大我国中小企业私募债信用风险的因素和机制。接着通过查找资料了解了欧美和亚洲国家成熟高收益债券市场的发展状况及其控制信用风险的策略，试图从发达市场的角度思考值得我国私募债市场控制信用风险可以借鉴的方法。最后，总结全文，对于如何管理和控制我国中小企业私募债的信用风险提出相应的对策建议。

1.3国内外研究动态

1.3.1国外研究动态

A Lappalainen（2016年）指出，公司债券的风险来源于两个方面，一方面是企业的经营策略，企业经营策略会影响市场对债券价值的预期；另一方面是企业的财务状况，企业财务状况的变动是衡量债券信用风险的指标。 Jarunee Wonglimpiyarat（2016年）指出虽然“十二五”期间中国政府给予中小企业融资很多支持，但是企业的融资能力和发展前景还取决于其创新能力和所在的行业。Robel Cole和Tatyana Sokolyk（2016年）根据信用需求指标将中小企业分为四个类别，并指出不同类型的中小企业的融资能力和信用风险的区别。Simi Kedia, Shivaram Rajgopal和 Xing (Alex) Zhou（2017）指出在债券信用评级过程中，评级机构的股东对信用评级过程会产生影响，进而影响评级结果，在考察中小企业私募债信用评级时，应考虑评级机构的客观性。

1.3.2国内研究动态

许付漪（2012年）提出，我国中小企业私募债券能够在一定程度上作为信托产品的替代品，明确其风险和收益同高的特性对于投资者而言仍然十分重要。安国俊（2012年）在研究国外高收益债券市场的基础上提出大量的创新进而对信用风险的严控非常有益。陈腾龙（2012年）等人认为，发行中小企业私募债不仅可以在一定程度上扩大融资额度，也可以丰富我国债券市场的品种，扩大我国债券市场的规模，但是外部监管机构有必要对其进行政策上的支持。张帅，杨小玄（2012年）^[3]认为，信用缓释工具的应用可以帮助控制我国中小企业私募债券的风险。张津昊（2014年）在我国中小企业私募债运行两年后归纳总结了我国中小企业私募债的运行现状并指出了其遇到的诸多问题，如：违约率开始上升，私募债开始成为商业银行新的投资通道和平台等。谭春云（2014年）以中小企业私募债的相关法律制度为出发点和落脚点，指出中小企业私募债的信用风险与其自身特点息息相关，是与生俱来的，虽然无法从源头上化解，但可以利用有效的法律制度和机制层面的设计和安排来防范、降低甚至化解信用风险。赵素芳，李毓（2014）指出，中小企业的预期违约率明显高于大型企业，其自身的信用风险较高，商业银行应在风险可控的基础上适度地放宽中小企业借款的要求。姚嘉（2015年）研究了我国中小企业私募债信用风险的特征和成因，利用SWOT分析，将国内中小企业私募债和国外高收益债券进行对比，在改进常用的度量信用风险模型的基础上，建立了PFM模型，使之与我国中小企业私募债的现状相适应更加适合我国国情，并对我国私募债未来的发展提出了建议。李雅申（2016年）考虑到中小企业私募债信用风险的行业性、经营性以及主观性特点，提出要加强对中小企业信用风险的识别和评价、开拓中小企业新型债券融资方式和建立科学合理的风险分散机制。郑国强，黄晨阳（2017）从供应链金融视角研究了我国中小企业融资方式选择的动因和信用风险的潜在可能，并针对风险控制提出了相应的建议。

1.3.2对研究现状的评价

我国的中小企业私募债从2012年发展至今受到了越来越多的关注，其对于我国中小企业的成长和债券市场的完善都有一定的促进作用。本文主要从其信用风险的角度展开研究，在理论层面上，国内外相关的研究成果建树颇丰，既有从不同信用需求中小企业的角度对风险来源的深入剖析，也有按照中小企业所处行业不同对信用风险进行的研究。研究表明，对于投资者而言，需要时时刻刻铭记高风险高收益同在的道理。在信用风险的控制管理上，除了需要充分利用商业银行进行资金融通外，还需要发挥第三方评级机构对市场的警示作用，此外，发达市场的高收益债券发展实践对我国中小企业私募债的运行也具有重要的借鉴意义。

第2章 我国中小企业私募债及发展现状

2.1中小企业私募债及其特点

2.1.1 中小企业私募债的涵义

我国的中小企业私募债是指我国符合相关要求的中小企业为了筹集资金在境内市场上依照法定程序以非公开方式发行的债券品种^[4]。由于种种原因，中小企业私募债的收益率一般比较高，但是其发行利率按规定不得超过同期银行贷款基准利率的三倍，属于公司债券的一个子品种。对于大部分企业而言，在选择融资方式时，其偏好顺序一般为，首先考虑内部积累资金融资，其次考虑股权融资和银行贷款，债券融资通常被作为最后的选项^[5]。在企业内部积累的盈余资金难以满足其经营周转需求，并且由于我国大多数中小企业在经营管理方面不够规范，同时也缺乏长远的科学发展规划，未来发展的前景相对于上市公司来说比较模糊的情况下，很多中小企业都难以得到商业银行的贷款。2012年，我国的中小企业私募债正式问世之后^[6]，迅速吸引了中小企业的目光。

2.1.2中小企业私募债的特点

我国中小企业私募债之所以能够在短时间内得到积极的响应，不仅是由于在目前阶段我国中小企业的融资渠道选择性不足、融资效率偏低所致，还有众多其他因素的影响，中小企业私募债与其他融资债券比起来，审批流程相对简约，门槛较低，具体比较见表2.1：