摘 要

在当前经济全球化的背景下，并购已经成为了企业外部成长的有效方法，并购交易活动日益频繁，其中最重要的问题在于对目标企业价值的评估。常见的评估方法没有考虑到并购过程中，企业在不确定性情况下具有灵活的决策权的价值，因此，传统评估方法并不能准确地评估企业的真实价值，容易造成交易双方做出错误的决策，使得并购方错失一个良好的发展机会。将实物期权法应用于企业并购，能够弥补传统评估方法无法评估不确定性价值的不足。

本文首先回顾了国内外学者对实物期权的研究成果，对并购理论与传统评估方法进行介绍，接着对实物期权理论进行系统地介绍，分析了将实物期权法应用于企业并购中的相关参数确定方法。本文采取案例分析的方法，利用现金流量折现法与实物期权法评估目标企业的价值，并对评估结果作出分析。 最后提出了实物期权法在实际应用中的局限性。

关键词：实物期权；企业并购；企业价值评估

Abstract

In the context of the current economic globalization, Mamp;A has become an effective way to grow externally so that Mamp;A activities are increasingly frequent, one of the most important issues is the assessment of the value of the target business. The common assessment methods do not take into account the value of flexible decision-making power in the process of Mamp;A. Therefore, the traditional evaluation methods can not accurately evaluate the true value of the enterprise, which is likely to cause the parties to make the wrong decision and also make acquirer miss a good opportunity for development. The application of real option method to enterprise Mamp;A can make up for the shortcomings that traditional assessment methods cannot evaluate the value of uncertainty.

This paper first reviews the research results of real options by domestic and foreign scholars, introduces M amp; A theory and traditional evaluation methods, then introduces the real option theoretically and analyzes the method of applying real option method to enterprise Mamp;A. In this paper, the case analysis method is used to evaluate the value of the target enterprise by cash flow discount method and real option method, and the results of the evaluation are analyzed. Finally, the paper puts forward the limitation of real option method in practical application.

Key Words：Real Options; Enterprise Mamp;A; Enterprise Value Evaluation

目录

第1章 绪论 1

1.1 选题背景 1

1.2 文献综述 1

1.2.1 国外研究综述 1

1.2.2 国内研究综述 2

1.3 研究方法与研究思路 3

1.3.1 研究方法 3

1.3.2 研究思路 3

第2章 并购理论及传统价值评估方法概述 4

2.1 企业并购的基本理论 4

2.2 企业并购传统价值评估方法 4

第3章 实物期权理论及企业并购价值评估中的应用分析 7

3.1实物期权理论 7

3.1.1实物期权概述 7

3.1.2 实物期权分类 7

3.2 企业并购价值评估中的应用分析 8

3.2.1 实物期权方法在企业价值评估中的应用思路 8

3.2.2 实物期权价值计算方法选择 9

3.2.3 实物期权模型的参数分析 10

第4章 实物期权的应用案例 12

4.1 案例简介与项目背景 12

4.1.1 案例简介 12

4.1.2 并购双方公司概况 12

4.1.3 B公司主要财务指标分析 13

4.2 估值过程 14

4.2.1 自由现金流预测 14

4.2.2 加权平均资本成本预测 16

4.2.3 B公司当前资产价值评估结果 17

4.2.4 B公司自身期权价值评估 17

4.3 结果分析 18

第5章 结论与展望 19

5.1 本文结论 19

5.2 本文不足与展望 19

参考文献 20

致谢 22

第1章 绪论

1.1 选题背景

并购作为资本运作最常见的方法，能够有效实现企业的外部成长，增强企业的竞争能力。当前的并购，即第五次全球企业并购浪潮开始于1994年，到了1998年发展为更为活跃的阶段。研究并购一直是各国证券市场重要关注的热点问题之一。2016年全球并购市场在2016年依然有活跃表现，涉及的交易金额达到3.9万亿美元，其中，在中国并购市场交易金额达到5千亿美元。

从微观上看，估值是并购最重要的部分。当前的价值评估方法无外乎三种。成本法，是以资产负债表上评估的各项资产减去负债得出的结果为基础，通过该结果对企业进行价值评估；市场法，是通过在市场上找到一家或几家相近的参考企业,经过类比分析选择适当的价格比率,利用参考企业的公允价值来确定目标企业的价值；收益法，是通过观察企业的发展来预测企业未来收益，并将收益折算成现值，用来评估企业的实际价值。但三种方法都有各自的局限性，因此不能准确评估企业的价值，从而造成交易双方做出错误决策，甚至可能造成交易双方错失投资机会。

将实物期权方法应用在企业并购估值中，会弥补传统企业估值方法不适用于估计不确定性情况下的缺陷。应用实物期权法的作用在于更准确地评估企业价值，即估计企业并购活动中所带来的协同效应与管理方面的价值，以及估计在不确定性情况下的价值。也就是说，应用实物期权法评估企业价值可以为企业提供一种准确，风险小，并且能够创造价值的新思路。因此，研究应用实物期权法于并购企业价值评估具有积极的现实意义。

1.2 文献综述

1.2.1 国外研究综述

在 1977年，美国学者 Myers 首次提出了实物期权的概念，当时他所研究的是项目投资，投资是一项很灵活的交易活动，可以提前执行或者推迟执行。他发现投资对象存在风险时，收益法无法准确评估企业价值，这种不确定性使得实物投资具有金融期权的特性。传统的价值评估方法不能准确评估企业价值，而实物期权法可以弥补估值中所忽略的价值。从Myers提出实物期权概念之后，这个理论最先在国外得到快速发展，国外学者分别从理论与应用两方面对实物期权理论进行研究。随后，1978年，Ross 指出风险项目中潜在的投资机会可以看作为实物期权。同时他探究了在利率无法确定的情况下净现值法的缺陷，引入期权定价模型对净现值法进行修正。在这之后学者们对实物期权法的研究更加深入。针对估值，1993年， Trigeorgis 提出了实物期权的不同类型，指出了它们之间是相互影响的以及它们之间的关系。