摘 要

近几年，伴随我国经济增速下滑，结构转型、去杠杆的过程，债券市场违约日趋常态化，各种债转股项目也不断落地，国企债务的“刚性兑付”被打破。本文的研究分成两部分：首先是利用考虑税收的MM模型计算违国企的理论权益收益率，分析国企违约对企业的理论权益收益率的影响；其次是利用CAPM模型和累计异常收益率截面回归模型，分析国企违约新闻对其所控股的上市子公司的股票收益率的影响。研究表明：债务违约进行债转股对产能过剩行业国企来说降低了资产负债率，但对理论权益收益率的影响并不确定；而国企违约对其控股子公司股票来说短期内有较显著的影响，母公司持股比例，违约金额占母公司总资产比重和子公司流动比率对此有一定解释能力。

关键词：国企违约、债转股、MM理论、CAPM模型、权益收益率

Abstract

In recent years, with China's economic growth decline, economic restructuring, deleveraging process, bond market defaults become more normal, a variety of debt-equity swap projects continue to land, state-owned debt "rigid redemption" was broken. The first part is to use the MM model considering the tax to calculate the theoretical rate of return of the state-owned enterprises, and to analyze the impact of the default on the theoretical interest rate of the enterprise. Secondly, the CAPM model and the multiple regression model are used to analyze the impact of the news on the stock returns of the listed subsidiaries. The study shows that debt-to-equity swap has reduced the asset-liability ratio for state-owned enterprises with overcapacity, but the impact on the rate of return on the theory is not determined. The state-owned enterprises default on their holding subsidiaries, The proportion of the parent company's shareholding, the ratio of default to the total assets of the parent company and the ratio of the flow of subsidiary have a certain ability to explain.

Key Words：state-owned enterprise default, debt-to-equity swap, MM theory, CAPM model, equity yield

目 录

1 引言 1

1.1 研究背景 1

1.2 国内外研究现状 1

1.2.1 债务违约有关研究 1

1.2.2 债转股的有关研究 2

1.2.3 资本结构有关理论 2

1.3 本文研究思路 3

2 理论基础 3

2.1 债务违约概念界定 3

2.2 债务违约原因探究 4

2.3 本文研究假设 5

3 实证检验 5

3.1 样本数据选取与变量定义 5

3.2 含税MM模型 6

3.2.1 含税命题一： 6

3.2.2 含税命题二： 6

3.3 CAPM模型与累计异常收益率截面回归模型 9

3.3.1 CAPM模型 9

3.3.2 累计异常收益率截面回归模型 9

4 建议 10

4.1 对债务人的建议 10

4.2 对债权人的建议 11

4.3 对监管者的建议 11

5 结论 11

5.1 本文结论 11

5.2 论文不足 12

5.2.1 样本量太少 12

5.2.2 资料难收集 12

5.2.3 对于债务成本的简化 12

参考文献 13

附 录 15

附录A：债转股企业名单 15

附录B：债券违约企业名单 18

致 谢 20

1 引言

1.1 研究背景

本轮债务违约潮从2014年3月首只公募债“11超日债”打破我国债券“刚性兑付”开始，至2017年2月共有95只债券出现违约情况，总额约611亿。在这些违约债券中，近7成债券的违约发生在2016年之后。

我们再按照企业性质分类，涉及债券违约的国企为29个，民企违约企业32个，国企占全部债券违约企业的比重达到47.5%。债转股项目使得债权人债券被转换成股权，原本确定的的还本付息就转变为不确定的按股分红。严格的说，债转股是对原有债务合同的违背，所以本文将债转股也算作债务违约。目前在债转股市场上已落地了31个债转股项目，包括了36家企业，总额超5200亿。按行业分类，煤炭行业债转股规模1961亿元，钢铁行业债转股1456亿元，合计3417亿元，占债转股项目总额的65%以上。再按企业性质分类，除熔盛重工与南钢集团两家民营企业外，其余债转股企业均为国有企业。

1.2 国内外研究现状

1.2.1 债务违约有关研究

欧美是现代金融体系的建立者，有成熟而且发达的债券市场，在企业违约方向的研究起步也很早。Black amp; Scholes（1973）和Merton（1974）是研究违约问题的奠基人，他们把公司资产的市场价值波动是其违约的源泉，若将公司债务看成是贴现债券，债券到期时，如果公司资产的市场价值下降到了该债券的票面价值之下，就会发生违约。Eaton（1986）从道德风险和信息不对称的角度出发，认为非对称信息会使债权人很难准确评估债务人的实际偿还能力。即债务违约更多地取决于“意愿支付”，而非债务人实际偿还能力与资金流动性。

伴随着计算能力的进步以及欧美债券市场债券违约案例数据的积累，国外对企业违约的研究逐渐向预测与定量分析方向发展。传统预测分析方法包括专家评定法、信用评级方法。量化方法有Z-socre模型、Credit Metrics模型、Merton模型、KMV模型、神经网络等。量化方法的原理大多基于B-S模型：假定公司违约事件是内生的，根据公司资本结构数据推断公司违约几率，当变动的公司价值低于违约点时，公司即发生违约。

Ike Mathur（2013）分析了股利分发与企业债券违约风险之间的关系，发现：当企业分发的股利限制在一定水平之内时，企业的信用风险较小；当企业分发的股利超过了临界值时，企业传递出负信号，企业违约风险就会増大。^[6]