摘 要

股权质押这种融资方式在国外已经发展了很久，也很成熟。近几年我国资本市场上资金面趋紧，使得股权质押这种特殊的融资方式在我国得到快速发展。企业创新作为未来企业保持竞争力和长远发展的重要因素，世界各国都投入了大量的资源。国内学者研究了关于股权质押的实施过程和结果的方方面面，而对企业创新研究不足。本文以委托代理问题和有效市场假说为依据，将企业创新的滞后效应作为一个重要因素，对在股权质押后控股股东选择抑制企业创新活动进行了分析。

首先是通过大量阅读国内外已有文献，对最新的研究动态有了了解以及个人的分析，然后以A股上市公司在2012-2017年间的数据为样本，进行实证检验。以企业研发强度为因变量，以企业控股股东股权质押比例为自变量，在控制变量的条件下，构建FEM模型，用SPSS16.0进行分析。得到了与假设相一致的结论。

关键词：企业创新；滞后效应；控股股东；股权质押

Abstract

Pledge of stock rights ,which has been developed abroad for a long time and is very mature. In recent years, the capital situation in China's capital market has tightened, making the special financing method of pledge of stock rights a rapid development in China. As an important factor in the future competitiveness of enterprises and their long-term development, enterprise innovation has invested a lot of resources in all countries. Domestic scholars have studied all aspects of the implementation process and results of pledge of stock rights, but insufficient research on enterprise innovation. Based on the principal-agent problem and the efficient market hypothesis, this paper regards the lagging effect of enterprise innovation as an important factor, and analyzes the controlling shareholders' choice to suppress enterprise innovation activities after the pledge of stock rights.

Firstly,I read a lots of domestic and foreign literature,understand the latest research trends and add my personal analysis.Then I conduct an empirical test based on the data of A-share listed companies in 2012-2017. Taking the strength of enterprise Ramp;D as the dependent variable and taking the pledge of stock rights ratio of the controlling shareholder of the enterprise as the independent variable .Under the condition of controlling variables,I construct the fixed effects model and analysis the result in SPSS16.0.Finally,the paper obtained the same conclusions with the hypothesis.

Key Words:Enterprise innovation; Hysteresis effect; Controlling shareholder; Pledge of stock rights

目 录

第1章 绪论 1

1.1 研究背景和意义 1

1.1.1 研究背景 1

1.1.2 研究意义 2

1.2 国内外研究综述 2

1.2.1 股权质押研究现状 2

1.2.2 企业创新的影响因素研究现状 3

1.2.3 股权质押与企业创新文献综述 3

1.2.4 综合评述 4

1.3 研究方法 4

1.4 研究不足 4

第2章 概念界定及理论基础 6

2.1 相关概念界定 6

2.1.1 控股股东 6

2.1.2 企业创新 6

2.1.3 滞后效应 6

2.2 理论基础 6

2.2.1 委托代理理论 6

2.2.2 有效市场理论 7

第3章 发展现状与研究假设 9

3.1 股权质押与研发创新发展现状 9

3.1.1 股权质押在我国发展现状 9

3.1.2 研发创新在我国现状 10

3.2 理论分析与假设提出 11

第4章 实证分析 12

4.1 样本数据来源 12

4.2 变量设置和模型构建 12

4.2.1 变量设置 12

4.2.2 模型构建 12

4.3 描述性分析 13

4.4 相关性分析 13

4.5 回归性分析 13

4.6 稳健性检验 14

第5章 研究结论与建议 15

5.1 研究结论 15

5.2 政策建议 15

参考文献 17

致 谢 18

第1章 绪论

1.1 研究背景和意义

1.1.1 研究背景

进入五月中美两国关系再度紧张起来，大有贸易战升级的趋势，即便中国政府如今可以强力回应“谈，大门敞开；打，奉陪到底”，但中国企业创新能力不足还是不争的事实。华为作为中国拥有发明专利最多的企业，在通信领域还是需要每年向美国高通公司缴纳高额专利费。在全球化浪潮中，企业作为独立个体，创新是企业生存的必备条件，也是发展的重要要求。创新决定了一个企业的竞争力所在，只有管理层对企业创新活动的重视，对创新的持续投入才能换来在所属领域的竞争优势，才能在众多同质化严重的企业中脱颖而出，立于不败之地。

改革开放40年来，中国一直是经济发展速度最快的国家。之前中国一直依赖廉价的劳动力进行着低端的制造业加工，用污染环境换来了美元。粗放型经济模式带来了一时的繁荣，但不利于中国打造可持续发展的创新型经济模式，各种负面效应接踵而至。进入21世纪，劳动力成本逐渐上涨，人口红利渐渐褪去，低端制造业纷纷由国内转向东南亚各国，而中国的制造业转型升级还未完成，中国经济下行压力加大，中国亟需寻找到新的经济增长点，冲破可能出现的中等收入陷阱。企业作为创新的微观单元，不仅是社会良好运转的组成部分，更是一个国家经济转型的重要承载者。李克强总理2014年提出了“大众创业、万众创新”的政策，要求各政府部门对企业的创新活动提供支持，以此来激发全国的创业热情和创新精神。习近平总书记在十九大报告中也提出，在2035年我国将跻身创新型国家前列，对我国未来的创新发展做出了最高指示。

随着互联网经济的蓬勃发展，资金投向过多的涌向互联网企业和房地产市场，实体经济逐渐空心化。在中国持续已久的以银行为绝对核心的间接融资模式中，只有国有企业或规模较大的公司才能融到所需的资金，在大型国企中又创新氛围不足，企业的创新行为较少，更多的是进行稳健性经营，让股价保持稳定。规模较小的公司拥有强烈的创新意愿，希望通过创新能让企业发展，但是创新拥有较高风险以及滞后效应，不能立即将创新变现，以银行为代表的间接融资资金提供方并不看好这样的长期投资，小公司也就丧失了融资能力。股权质押实质上是以质押的方式从金融机构获得贷款，是间接融资方式的其中一种，有着很久的历史，1995年我国便在《担保法》中明确了股权质押的内容。而在现在社会资金紧张的情况下，股权质押表现出其特殊的优越性，股权质押在最近几年迅速发展，成为重要的二次融资方式。截至2019年5月10日，根据中国证券登记结算有限公司的数据统计，进行股权质押的公司数量达到了3311家，占到A股上市公司总数的92%，质押总市值5.00万亿元。股权质押是将公司股东的股权作为质押物来换取资金。股东将股权质押只是将现金流权力质押，股东还是能够参加股东大会，参与到公司的治理中，享有未进行股权质押时候相同的表决权。Chiou（2002）股权质押也让股东承受了一定的风险，如果公司股价低于平仓线，股东又不能及时补充质押物或者提前赎回的话，股票将归属质权人处置，公司的股权结构将改变，这对公司的发展极为不利 ^[1]。截至2019年5月10日，股权质押比例超过50%的A股公司达到111家，如果企业的股价大幅下跌，这些公司的股权结构以及公司治理将出现混乱。

1.1.2 研究意义

在理论方面，第一，论述了企业创新与股权质押之间的联系。现在文献阐述了股权质押对公司产生的一系列有利的和不利的经济后果，而忽视了股权质押与企业创新的联系，本文选择与以往研究者不同的样本进行实证检验，发现其中存在显著联系。第二，突出创新的滞后效应与股权质押的关系。以往文献主要集中说明创新收益的不确定性、风险性等对公司的不利影响，本文在将股权质押作为既定事实后，专注于创新的滞后效应对股权质押的影响，更加深入的分析创新的不利面，对公司将产生的负面影响，将研究对象进一步的细致，而不是进行笼统的分析，具备一定的理论意义。

在实践方面，高层决策已经明确了2035年我国将跻身世界创新型国家前列，现阶段我国处在制造业转型升级的关键时期，任务艰巨，时间紧迫，需要深入研究企业创新的政策面上的支持。事实上我国的企业融资渠道单一，作为创新型企业融资的重要来源，股权质押在最近几年有了迅速的发展。本文将股权质押与企业创新紧密联系，并透过创新的滞后效应对两者进行深一步的研究，提出相关的政策建议。希望政府部门关注到股权质押并不完备的制度，公司管理层在股权质押后谨慎看待创新活动。

1.2 国内外研究综述

1.2.1 股权质押研究现状

股权质押是一种以自身持有公司股权为标的的权利质押方式，质押的只是股票含有的部分权利，比如现金流权，而对公司的控制权与管理权依然归股东所有。朱磊(2009)股票本身就作为虚拟产物，股权的质押就更加拥有了非实物性，在质押过程中流程简便，方便快捷，十分适合公司融资操作 ^[2]。基于以上优点，股权质押在资本市场上很受欢迎，可以频繁交易，扩大了流通市场，易于变现。但是在以较轻松的方式获得一笔现金流的同时，股东也会需要承担相应的风险，在股价大幅波动的时候，如果持续下跌触及平仓线，质押给的金融机构会要求质押人及时补充相应的资产作为可能存在的损失的担保，或者要求提前赎回，否则就会处置掉质押者的股票，导致股东权利丧失，公司的股权结构混乱。

股权质押存在已久，受到国内外学者的众多关注，对于股权质押动机和影响后果的研究十分广泛。李永伟(2007)从股权质押的动机出发，在研究之后认为信息不对称结构中的公司代理问题已经由股东与管理层的矛盾转变成控股股东与小股东之前的冲突，而在我国上市公司中参与股权质押的比例已经很高，股权质押模式不仅是公司需要进行融资的一种表现，也隐含着控股股东对小股东的利益侵害^[3]。Chen和Hu(2001)更加关注股权质押的企业绩效，论证了在股权质押的制度还不够完善，资本市场运作过程、监管体制不成熟的情况下，股权质押更可能增加上市公司的风险。股权质押与公司业绩呈现负相关效应，公司业绩预期下滑的时候，公司管理层更倾向进行股权质押，可能是为了融资后对公司业务进行调整，挽救公司前途，也可能是掏空公司，这样不利于小股东对公司的投资^[4]。

1.2.2 企业创新的影响因素研究现状

企业创新存在于每一个企业之中，只是在有些领域突出了创新的重要性，只有创新了才能得到持续的发展，例如互联网企业、高新技术产业，这些企业生来是将还未得到开发的理论技术通过创新的思维将其变成可以在生活中运用的产品或者模式。我国的专利水平呈现逐年上涨，从政府制定的一系列政策指导到落实提供的保障福利措施，都表明了政府对企业创新的支持。

影响企业创新的因素众多，不同的学者从各自的角度进行了相关分析。融资约束对企业创新的影响，唐清泉和徐欣(2010)在研究后发现研发投入具有收益延迟性，确实能够改变公司未来的经营情况，但是由于信息不能及时公布，使得投资者所知甚少，不敢将大量资金长时间的投入到其中，所以公司更倾向内部融资，而内部融资的数量有限，不足以支撑企业创新活动^[5]。公司治理结构对企业创新的影响，刘胜强(2011)选择对创新程度要求较高的制造业和以信息产业为代表的互联网上市公司为研究对象,发掘企业的股权结构对企业创新投入的影响，据此提出自己对股权结构设计的意见，希望企业和政府合作制定相应措施增加企业创新投入^[6]。 针对税收政策对企业创新的影响，张杰(2015)研究发现在中国现阶段，政府积极对企业的创新行为施加补贴，特别是面对中小企业，效果并不显著。归根到底是知识产权的保护不够完善，对政策的落地效果打了折扣。政策的制定与执行，确实会刺激企业增加创新投入，但是根据不同的实际情况，产生的效果显著程度有很大区别。知识产权保护制度完善程度、当地金融市场的成熟程度，都对企业创新研发产生影响^[7]。

1.2.3 股权质押与企业创新文献综述

王凤一(2018)从委托代理角度切入，进一步关注市值管理，对股权质押和企业创新进行相应研究，市值管理的作用就是以市值为导向，确保公司市值的稳定提高，专注于市值管理减缓股价的波动，此时股权质押处于安全状态，公司可以加大企业创新投入，市值管理因此减缓了股权质押对企业创新的负面影响^[8]。王奇奇(2018)从股权结构的角度考虑，首先是从宏观、行业、微观三个层面对影响企业创新的因素进行了分析，然后从委托代理角度分析了股权集中度过高会加大大股东对小股东的利益侵害，假设并检验了股权相对集中的企业，股权质押会加大对企业研发投入的负面影响^[9]。周晨曦(2018)依据信息传递理论认为，质押次数衡量了企业的资金流紧张程度，而在资金流紧张的情形中，企业对创新的投入程度会削减，因此质押次数越多企业创新的投入也会更低^[10]。张瑞君(2017)将企业结构描述成金字塔式，控股股东不仅控制着本公司的股票及其治理，还影响着相关联的下游企业，因此股东更可能在股权质押后对公司进行利益侵占；而原本应该相互制衡的各大股东，由于股权质押的一致性，加深了大股东对小股东的利益侵占，更加不利于企业对创新的投入^[11]。

1.2.4 综合评述

国内外对股权质押与企业创新的研究多有著作，分别论述了股权质押的动机、影响，企业创新的制约因素，以及二者的关联性。前人几乎已经针对目前在公司治理环节中存在的股权质押这一特殊融资方式，产生背景，对大小股东的利弊权衡，融资后对公司的长期运行的可能结果都一一进行了分析，涵盖的范围很广。企业创新作为一个宏观到国家发展战略，又微观到每个企业的话题，在已有文献中也进行了分析。中国经济体制以及目前中国面对的经济形势，决定了中国企业在股权质押、企业创新上的态度与国外企业不同。而已有文献对企业创新的特性把握不够细致，本文将紧扣滞后效应阐释股权质押的影响，研究成果对企业分析股权质押这一融资行为的合理性、可行性提供了参考。

1.3 研究方法

本文采用规范研究法和实证研究法相结合的方法。

规范研究法。对国内外关于股权质押、企业创新的相关文献进行了梳理与综评，并进一步分析企业创新滞后效应存在的原因，以及与股权质押的关系，作为本文的理论基础。

实证研究法。本文选取了2012-2017年A股上市公司为研究样本，经过数据的进一步筛选后，以本文的假设为出发点建立固定效应模型——FEM模型，以企业研发强度为因变量，股权质押比例为自变量，分析股权质押与企业创新的联系。在分析过程中采取单一变量的原则，控制相关变量，使用SPSS进行回归分析，依据得到的实证分析结果，进行相应描述和针对性的提出政策建议。

1.4 研究不足

本文的研究是将A股市场的企业作为对象，这类公司的制度完善，有着成熟的经营模式，通过国泰安数据库进行数据整理后，验证了控股股东股权质押后对企业创新投入有着负面影响。但是也存在一些不足：

（1）对于中外文献阅读有限，在阅读外文文献方面比较吃力，理解可能存在偏差，文章的大意把握不够准确，还需要对中英文文献持续学习，并对今后股权质押的发展动态更新式学习。

（2）选择的样本比较局限，选择A股市场上市公司，将缺失的数据删除后，得到的样本不足，而且A股市场企业普遍创新性不足，希望在以后能够增加样本，提升企业股权质押与创新性的关联度。在解释企业创新时更多的关注产品的创新，而将制度创新、模式创新、管理创新进行了忽略，这些企业内部的创新不方便量化，所以只是定性的进行分析。

（3）对于滞后效应的解释不够清楚，创新滞后效应的数量指标没有刻画出来，缺少对滞后效应与股权质押之间相关性的数据模型研究。滞后效应对企业的影响不只是产品创新成果的出现会在若干期后，对企业现金流也存在影响，受限于文章篇幅，这部分没有进行讨论。

第2章 概念界定及理论基础

2.1 相关概念界定

2.1.1 控股股东

控股股东根据占股比例的不同，可以分成绝对控股股东和相对控股股东（王珉，2012）^[12]。绝对控股股东是指出资额占公司总资本50%以上或者持有公司50%以上股票的股东；相对控股股东出现在股权相对分散的公司里，没有股东的持股份额达到50%，却在公司管理中拥有企业的实际控制权的股东，则为相对控股股东。

2.1.2 企业创新

企业创新进行细致划分，包含了制度创新、模式创新、产品创新、技术创新、管理创新等多个领域，本文重点关注的是企业对产品和技术创新这一块投入，通过查看财务报表中研发费用的投入量来进行量化，这也是本文选取的样本来源。在有确切数字提供的公司样本中，我们注意到公司的大小决定了在研发投入上的绝对数量差异很大，为了排除企业规模效应对实验结果产生影响，采用研发强度这一指标进行测算，即研发投入经费占总营业收入的比例，这一比例越高，表明企业在这一年度内研发投入越高，创新性更强。在后面稳健性检验中，会通过更改研发强度的测量方法，进行二次实验。

2.1.3 滞后效应

滞后效应是指自变量对因变量的影响不是立刻产生，效果的产生存在时间上的滞后，自变量需要一段时间的作用才能使得因变量发生显著改变。创新的难度决定了从开始企业创新到产生实质成果周期漫长，这就是一个滞后效应。如果在滞后期创新的负面效应占据了主导，企业的公司治理发生改变，这个成果转化过程可能需要的时间更长甚至不能产生实质性的成果。

2.2 理论基础

2.2.1 委托代理理论

Yeh(2003)委托代理问题本质上是信息不对称导致的问题，产生的原因在于现代企业所有权和经营权分离^[13]。以前公司的所有者即为公司的经营者，而公司的所有者并不一定擅长经营公司。根据大卫·李嘉图的比较优势理论，现代公司的所有者不一定需要自己经营公司，他可以通过聘请职业经理人来经营他的公司，公司占有的资本、产生的盈亏均属于他。这其中就产生了委托代理问题：职业经理人并不拥有公司股份，所以职业经理人不具有完全对公司负责，为公司赢得长远发展的激励。相反，职业经理人更关注个人的享受，更加愿意在短期内对公司业绩有所提升，让自己的工作履历更加出色。这是第一类代理问题。针对上市公司，还产生了第二类委托代理问题，在股权分散的企业中，大股东对小股东的利益侵占也是时有发生。耿浩(2013)众多小股东企图通过“搭便车”的方式来对大股东进行监管，希望监管费用由其他成员来支付，这样导致小股东对大股东的监管缺乏积极性，也给了大股东可趁之机 ^[14]。大股东也因为手上拥有的公司经营管理权利更多，所以更有可能指导公司朝着对自己有利的方向前进。在参与股权质押的公司中，控股股东与质押方之间构成了第三类委托代理问题，控股股东可能将融资获得的资金不按照签订合同时所描述的那样投资，而是进行一些有利于自身的投资活动，或是在股价可能出现大幅波动时，放弃自己的抵押物，这样质押方将受到损失。

2.2.2 有效市场理论

有效市场假说是尤金·法玛在1970年提出的。有效市场假说假设每一个投资者都是理性人，能够在得到市场信息的同时对市场交易做出自己认为最正确的反应。有效市场假说认为在制度足够完善的股票市场中一切信息都已经充分地反映在股价中。尤金·法玛将金融市场分成了三类，分别是弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。

在弱式有效市场中，市场价格包括关于证券交易的全部历史信息。在弱式有效市场中，仅仅依靠历史的信息进行技术分析是无效的。历史的信息对未来的股价变动起不到预测作用。基本面分析是有效果的，还可以帮助投资者获得超额利润。