摘 要

作为衡量一国债务风险的重要指标——杠杆率的科学定义，已经成为各国学者研究的热门对象。从宏观角度测算杠杆率时，目前学界流行用债务率指标，即经济部门全部债务和GDP的比值来衡量一国债务水平的高低，但该指标具有片面性，没有考虑资本存量，不够具有普适性。由此，本文首先构建了资产负债型的杠杆率，即宏观层面上的债务与资产之比，即能考虑到资本存量，又具有可比性。在此理论基础上，本文以资产负债率型杆杆率替代一般常用债务率，构建面板Logit模型，采用历史数据进行模型实证，验证该指标在学理上的合理性和实际操作上的可行性，并在样本外检验，将通过检验的模型应用于我国，探索杠杆率对我国系统性风险的影响状况

论文旨在己有债务危机领域的相关研究基础上，以资产负债型杠杆率为研究的切入点，构建其对系统性债务危机的影响关系模型，并将该模型应用于我国。

研究结果表明：中国整体债务水平的提高，主要原因并非资产负债率的增长，而是资产情况，资产情况与偿债能力息息相关。

本文的特色：本文拟采用的研究方法为理论研究和实证分析相结合，以实证分析为主。理论研究主要包括对存在相关研究的综述和以资产负债率替代负债率的理论分析等；实证分析主要是构建影响关系模型，模型构建过程中采用的方法有面板Logit模型，运用面板Logit数据建立模型，既考虑了时间因素，又考虑了截面差异，在时间对比和各国对比上都有明显优势。最后将通过检验的模型应用于我国，探索杠杆率对我国系统性风险的影响状况。

关键词：杠杆率；资产负债率；系统性债务危机；风险评估

Abstract

As an important indicator to measure a country's debt risk, the scientific definition of the leverage ratio has become a hot topic for scholars around the world. When measuring leverage ratio from a macro perspective, it is currently popular in the academic circle to use the debt ratio index, that is, the ratio between the total debt of the economic sector and GDP, to measure the debt level of a country. However, this index is one-sided and does not consider the capital stock, which is not universal enough. Therefore, this paper first constructs the asset-liability leverage ratio, that is, the ratio of debt to asset at the macro level, which can take into account the capital stock and is comparable. On the basis of this theory, this paper uses the asset-liability ratio to replace the debt ratio commonly used, constructs the panel Logit model, and uses historical data for model demonstration to verify the rationality of this index in theory and feasibility in practice. The tested model will be applied to China to explore the impact of leverage ratio on China's systemic risk

This paper aims to build a model of the impact of the asset-liability leverage ratio on the systemic debt crisis on the basis of relevant researches in the field of debt crisis, and apply the model to China.

The results show that the main reason for the increase of China's overall debt level is not the increase of asset-liability ratio, but the situation of assets, which is closely related to solvency.

The characteristics of this paper: the research method of this paper is the combination of theoretical research and empirical analysis. The theoretical research mainly includes the summary of the existing research and the theoretical analysis of replacing the asset-liability ratio with asset-liability ratio. The empirical analysis is mainly to build the influence

relationship model. In the process of model construction, the panel Logit model is adopted, and the panel Logit data is used to build the model, which takes into account both the time factor and the cross-section difference, and has obvious advantages in the comparison of

time and countries. Finally, the tested model is applied to China to explore the impact of leverage ratio on China's systemic risk.

Key Words：leverage ratio；Asset-liability ratio; Systemic debt crisis; The risk assessment

目录

第1章 绪论 1

1.1 选题背景 1

1.2研究方法与研究思路 2

1.3国内外研究动态 4

第二章 评述与界定 5

2.1 目前衡量债务风险的指标 5

2.2 资产负债率替代债务率的理论基础 5

2.3 指标相互关系与实际可行性 6

第三章 寻证与建模 8

3.1思路与步骤 8

3.2 样本来源、指标选取和方法选择 8

3.2.1 样本来源 8

3.2.2 指标选取 9

3.2.3 方法选择 10

3.3 模型构建 11

第四章 检验与应用 12

4.1 指标对比检验 12

4.2 资产负债型杠杆率对我国系统性债务风险的影响 13

第五章 结论与展望 14

参考文献 15

致谢 16

第1章 绪论

1.1 选题背景

从金融诞生的那刻至今，信用工具、金融机构便在不断地发展，但是同时，金融风险便也随之孕育其中。伴随着全球经济的发展，金融危机数见不鲜，从1825年的第一次经济危机，到上世纪80年代的拉美债务危机，导致两届政府垮台的俄罗斯债务危机，阿根廷债务危机和冰岛债务危机等。历史总是惊人的相似。进入21世纪后，2008年美国次贷危机和2010年爆发的欧洲债务危机，尤其引发了人们对系统性债务风险的关注和担忧。国际货币基金组织IMF在2018年秋季年会发布的年报中称，2017年全球债务总规模达到182万亿美元，较2008年次贷危机爆发时高50%。2008年全球金融危机已然过去11年，目前的全球经济增长正面临下行风险，同时金融内在的新的脆弱性堪忧。全球金融危机十年之后，从公共财富方面仍然可以看到危机留下的伤疤。据IMF的年报统计数据显示，虽然赤字已减少，但是时间序列数据17个样本发达国家的财务净值与之前相比仍低11万亿美元，约为28%的GDP。更长远一点看，风险依然居高不下。当然的， 11年的经济改革和复苏后，目前的金融体系比危机之前更为强健。然而，新的内在脆弱性仍不可避免，还在累积当中，金融体系能否经得起检验尚属未知，金融体系的韧性需要进一步采取措施来增加。

改革开放以来，中国经济取得了举世瞩目的成就。改革开放以来的40年，是中国国民经济大踏步前进、经济总量连上新台阶的40年，是成功从低收入国家迈入中等偏上收入国家行列的40年，也是综合国力和国际影响力显著提升、实现历史性跨越的40年。特别是2001年中国加入WTO后，中国经济与世界的联系越发紧密，真正融入了世界经济一体化的潮流。但同时，机遇中也蕴含着前所未有的风险。金融市场的开放，导致了金融体系和金融机构的内在脆弱性，现代金融体系的结构性变革催生了系统性风险的隐患。近年来，随着中国整体债务水平的提高、经济增长的速度放缓，高杠杆率已经成为中国经济的一个主要风险因素，为了防控金融风险，降杠杆的呼声越来越大。中国人民银行行长周小川认为，高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，在实体部门表现为过度负债，在金融领域体现为信用过快扩张。十九大报告提出，防范系统性金融风险，是坚决打好防范化解重大风险攻坚战的重要任务，要求健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。中央经济工作会议也指出，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振。

1.2研究方法与研究思路

作为衡量一国债务风险的重要指标——杠杆率的科学定义，已经成为各国学者研究的热门对象。从宏观角度测算杠杆率时，目前学界流行用债务率指标，即经济部门全部债务和GDP的比值来衡量一国债务水平的高低，并将杠杆率分解为政府部门、非金融企业部门、金融部门、居民部门四个部门的杠杆率。一些研究机构、国际组织、研究机构以及学者也发布了各自对杠杆率的测算，口径和算法不同，得出的杠杆率水平也不尽相同。国际清算银行BIS与国际货币基金组织IMF每年均会公布以“债务余额/GDP”计算的各国实体杠杆率， IMF在2015年以信贷与 GDP 之比评估各国的债务风险，BIS的预警指标则使用了债务率偏离长期趋势的缺口值。但是仔细研究便可发现，债务率的指标具有片面性，没有衡量到债务是否形成资产，在我国的适用性受到明显的限制。并且，各国对对同一指标的警戒线标准并不一致，具有差异性，且在使用时也具有很大的弹性。此外，债务率预测能力有限，债务危机爆发时相应的不同国家的债务率差别很大，并不能很好地预测危机。因此本文构建了资产负债型的杠杆率，即能考虑到资本存量，又具有可比性，作为对债务风险评估体系的一个补充。

目前系统性债务危机的传统研究大多基于定性角度，如系统性债务危机的界定、成因等，从定量角度研究的大多是危机预警方法等。从杠杆率考量对系统性债务危机影响的研究虽有，但是忽略了资本存量，至今没有令人信服且争议较少的成果。本文考虑了资本存量，尝试用资产负债型的杠杆率探索杠杆率对系统性债务危机的影响，进一步补充现有杠杆率指标对债务危机的合理评估体系。

本文第一章为绪论，包括选题背景、研究方法与思路、国内外研究动态。

第二章为评述与界定，包括杠杆率、债务率的界定，以及以资产负债率型杠杆率替代一般常用债务率的理论基础，以及各指标的关系，对其用来评估债务风险和债务危机的可行性。

第三章为寻证与建模，包括面板Logit模型的构建思路与步骤，模型样本指标来源和处理方法的选择，并且采用历史数据进行模型实证。

第四章为检验与应用，探索资产负债率杠杆率与债务危机的关系，并在模本内检验，与债务率形成对比，探索杠杆率对我国系统性风险的影响状况。

第五章为结论与展望，对文章进行总结，并指出其中的不足，以及日后我国政策的倾向和仍需进一步研究的地方。

1. 检验与应用

1. 指标对比检验

2. 资产负债型杠杆率对我国系统性债务风险的影响

1. 评述与界定

1. 目前衡量债务风险的指标

2. 资产负债率替代债务率的理论基础

3. 指标相互关系与实际可行性

1. 绪论
2. 研究背景
3. 研究思路与研究方法
4. 国内外研究动态
5. 寻证与建模

1. 思路与步骤

2. 样本来源、指标选取和方法选择

3. 模型构建

1. 结论与展望

本文旨在己有债务危机领域的相关研究基础上，以资产负债型杠杆率为研究的切入点，构建影响关系模型，并将该模型应用于我国。为完成这一任务，本文拟采用的研究方法为理论研究和实证分析相结合，以实证分析为主。理论研究主要包括对存在相关研究的综述和以资产负债率替代负债率的理论分析等；实证分析主要是构建影响关系模型，模型构建过程中采用的方法有面板Logit模型，运用面板Logit数据建立模型，既考虑了时间因素，又考虑了截面差异，在时间对比和各国对比上都有明显优势。最后将通过检验的模型应用于我国，探索杠杆率对我国系统性风险的影响状况。

1.3国内外研究动态

对于衡量一国债务风险的指标选择及其变化对系统性债务危机影响，国内外学者进行了一定研究。比如，Bernardini和Forni（2017），Jordà（2013）等，这两个研究主要关注总债务的变化如何影响宏观经济结果，并发现债务累积确实与更持久和更严重的经济衰退有关。Castren（2009） 指出，欧州主权债务国家的高杠杆率，尤其来自金融部门的，将加剧金融系统脆弱性，造成风险的迅速传播，甚至发生债务危机。Schularick（2012）使用实际历史数据研究后指出，进入21世纪后，杠杆率加剧了系统性金融风险的发生。Dalio（2013）认为杠杆率是负债与收入的比例。Jamus Jerome Li（2019）指出，总债务累积率与经济发展之间具有负相关关系，特别是债务冲动会产生一个小而负的增长效应，随着时间的推移会逐渐消失，特别是在开放经济环境中。

国内学者侧重于从学理的角度研究衡量债务风险的指标及其影响。绝大多数学者认可负债与GDF的比例衡量宏观杠杆率，例如，黄志龙（2013）、张茉楠（2013）等，将杠杆率等同于债务率，即将国民收入换为GDP。中国人民银行杠杆率研究课题组（2014）在评估中国经济杠杆率水平及潜在风险时，也采用负债与GDP之比作为杠杆率的评价指标，分析了杠杆率过高对系统性金融危机带来的影响。中国人民银行南京分行课题组指出，在衡量我国债务风险时，除了使用债务率、负债率、偿债率这三率指标外，还应增加流动性风险指标，比如现金/债务比率、流动资产/债务比率等指标，完善指标体系，综合评判债务风险。马建堂 ( 2016) 认为，我国经济存在高杠杆的潜在风险，要采取措施预防系统性金融风险。中国社会科学院金融研究所王桂虎（2018）等指出，宏观杠杆率的变化与系统性债务危机之间存在传导机制，是非线性关系。

第二章 评述与界定

2.1 目前衡量债务风险的指标

提到债务风险，欧洲1992年制定的《马斯特里赫特条约》（简称马约）提出的赤字和债务率常常被作为参考标准。马约规定的赤字率标准为3%，债务率为60%，这一标准常常被称为国际安全线或者国际警戒线，具有重要的参考价值，能起到一定的预警作用，但在学理和实践上也一直备受争议。事实上，由于体制、数据质量、统计口径、统计算法等问题，在衡量我国债务风险和杠杆率时更为复杂。如果仅用债务率，显然是不够合理的，一是揭示债务风险不够全面，二是若直接采用马约规定的国际警戒线，也不够准确。

在研究债务风险时，除了债务率外，学界通常还关注负债率和偿债率这些指标，作为常用的债务衡量指标和国际通用指标，无疑具有参考价值。采用这三个指标来衡量债务风险的国家也不少，比如美国和新加坡等。上述三率被用于一些国家机构建立的早期预警测试系统中。日本的早期预警系统就使用了实际赤字率、实际偿债率等指标。然而，考虑到我国特殊的财政体制，这些指标存在适用性有限的问题。仅仅采用三率，缺乏一些辅助性指标，可能会对我国债务风险的衡量产生偏差，适度债务水平的确定在理论和实践中仍充满争议。

2.2 资产负债率替代债务率的理论基础

在微观层面及财务学意义上，杠杆率在一定程度上反映企业负债的程度和企业偿债能力，计算债务与总资产之比，对应的微观指标是资产负债率等。相对应的，宏观意义上，杠杆率应该具有同样的界定和指标才具有实际意义，即应采用债务与总资产之比。采用债务余额与GDP之比作为杠杆率，在逻辑上与微观意义上的杠杆率并不一致，前者的分母GDP是当期的增加值，属于流量数据的范畴，而后者的分母总资产为期末余额，属于存量数据的范畴。

尽管如此，一些学者、研究机构、现有文献仍采用这一指标替代杠杆率分析，也是无奈之举。央行杠杆率研究课题组（2014）在研究杠杆率时，用债务率替代的原因是资产数据的缺乏。现实中，计算债务率往往更为简便。现有的统计体系基本包括了债务和GDP数据，但是缺乏完整的各部门资产负债表的相关数据。资产部分数据的缺乏使宏观杠杆率，即债务/总资产的计算较为不可实现。即使编制出了国家的资产负债表，能够计算出宏观意义上的杠杆率，在国际间也很难具有可比性。国际清算银行BIS与国际货币基金组织IMF每年均会公布以“债务余额/GDP”计算的各国实体杠杆率，尚未提供宏观意义上净资产/总资产的杠杆率计算，相关研究也大多采用债务余额与GDP之比作为评估指标研究。相对来说，GDP的可得性和便利性，促使大多研究机构和研究者均采用了债务率作为杠杆率的替代指标。

当然，对于债务率的争议仍持续存在，并且有越来越多的学者提出质疑。中国社会科学院金融研究所王桂虎（2018）称，宏观杠杆率的变化与系统性债务危机之间存在传导机制，是非线性关系。Cuerpo（2013）对欧洲主权债务国家的研究表明，这些国家的债务率持续超越警戒线，同时欧洲各国根据各国具体经济情况设置的警戒线并不完全一致且实时变化。