摘 要

IPO股票长期弱势，作为IPO市场的“三大异象”之一，一直是市场中的普遍现象和热点话题。许多国内外学者发现从传统金融学的角度无法完全解释这一异象，因此提出了投资者情绪这一新概念，他们认为投资者情绪对于解释投资者的不理性行为非常有用。

但是对于国外学者提出的一些能代表投资者情绪的指标和研究方法我们不能一成不变地引用过来，针对我国证券市场不成熟的现状和我国投资者的心理特征，本文选取一些前人使用较多的变量，利用主成分分析法构建投资者情绪指数，以线性回归分别分析了当期和提前期投资者情绪对IPO股票长期收益的影响。

通过实证可知，封闭式基金折价率、新增开户数、换手率、消费者信心指数和IPO首日收益率这五个变量构建的复合投资者情绪比较合理，与IPO股票的累计收益呈正相关，且提前期投资者情绪对IPO股票的累计收益也有正向影响，即投资者情绪和IPO股票长期收益两者之间的影响机制存在滞后性。

本文的研究内容与市场和投资者都息息相关，可以给市场监管者提供相应的建议，并引导投资者进行正确合理的投资，以促进我国证券市场的健康发展。

关键词：IPO长期弱势；投资者情绪；主成分分析；回归分析；滞后性

Abstract

The long-run underperformance of initial public offerings, being one of the “three visions”, has always been a common phenomenon and hot topic in the stock market. And scholars at home and abroad found that this vision cannot be fully explained from the perspective of traditional finance, so they put forward the new concept of investors’ sentiment, considering that it’s effective to explain the irrational behavior of investors using investors’ sentiment.

However, we could not use exactly the same indexes and research methods which were put forward by the foreign scholars and could represent the sentiment of investors. So in the regard of the immature stock market and the psychological characteristics of investors in our country, this article selects some representative variables, using principle component analysis to construct the index of investors’ sentiment to analyze the influence of the current and lead-time investors’ sentiment on IPO long-term returns by linear regression method.

By empirical, the index of investors’ sentiment constructed by the five variables, including discount rate of closed-end fund, the numbers of newly increased account, turnover rate, consumer confidence index and the first-day returns of IPOs, is reasonable for this research. And it’s positively correlated with the accumulated earnings of IPOs. Besides, the lead-time investors’ sentiment also has positive influence on the accumulated earnings of IPOs, which means that hysteresis exists between the influence mechanisms of the two.

The research content of this article is closely related to stock market and investors, so it can provide corresponding suggestions for market regulators, and guide the investors to make correct and reasonable investment, so as to promote the healthy development of security market in our country.

Key Words: The long-run underperformance of IPOs; Investors’ sentiment; Principle component analysis; Linear regression; Hysteresis

目 录

第1章 绪论 1

1.1 选题背景与研究意义 1

1.1.1 选题背景 1

1.1.2 研究意义 2

1.2 国内外文献综述 2

1.2.1 国外文献综述 2

1.2.2 国内文献综述 3

1.3 研究方法及论文框架 4

第2章 理论分析 5

2.1 投资者情绪的界定 5

2.2 投资者情绪的表现 5

2.2.1 启发式偏差 5

2.2.2 框架依赖偏差 6

2.2.3 其他情绪偏差 6

2.2.4 羊群效应 7

2.3 投资者情绪对市场的作用机制 7

2.4 投资者情绪的度量 8

第3章 中国证券市场投资者情绪指数的构建 11

3.1 投资者情绪指标选取 11

3.1.1 我国证券市场现状及投资者心理特点分析 11

3.1.2 样本选择及基于我国投资者心理的投资者情绪指标选取 12

3.1.3数据来源 13

3.2 投资者情绪构建过程 13

第4章 投资者情绪影响我国IPO股票长期表现的实证分析 17

4.1 回归分析思想概述 17

4.2 逐步回归分析 18

4.2.1 ISCI_t对CAR的影响 18

4.2.2 ISCI_t和ISCI_t-1对CAR的影响 19

4.2.3 ISCI_t、ISCI_t-1和ISCI_t-2对CAR的影响 20

4.3 回归结果分析 21

4.3.1 计量结果分析 21

4.3.2 经济学分析 21

第5章 政策建议 23

5.1 监管层面 23

5.2 投资者层面 23

参考文献 24

致 谢 1

第1章 绪论

1.1 选题背景与研究意义

1.1.1 选题背景

首次公开发行（Initial Public Offerings，简称IPO）指的是一个有发展前景、具备经济实力的企业或公司，通过投资银行等中介机构，第一次向人们出售它的股份。对于市场来说，IPO是连接一级市场和二级市场的渠道，是企业或公司在资本自由流通的市场上的融资来源。而在市场上的投资者，他们可以在IPO股价格上涨中得到回报。因此，在整个资本市场中，IPO对于市场各个组成部分都是极为重要的。一直以来，国内外对于IPO的研究集中于IPO“三大异象”，即IPO抑价、热销市场和IPO长期弱势。IPO长期弱势作为IPO“三大异象”之一，是指在长期内（一般为3到5年），新股整体的实际收益比其期望收益低。对于这个问题的研究最早可追溯到Stoll和Curly（1970）^[1]，但直到1991年Ritter对美国资本市场的研究才是学术界公认的规范研究。他选取样本股票与市场组合作对比，发现前者IPO三年后的平均收益率明显低于后者在相同持有期内的平均收益率^[2]。Ritter由此开启了IPO长期弱势研究的热潮。在我国，2007年爆发的“中石油噩梦”是这一课题的典型案例。2007年10月26日，中国石油A股（601857）以16.7元/股发行，首日最高价就高达48.62元/股，但在后期其价格一路走低，2008年12月31日已跌至10.17元/股，套牢许多二级市场投资者。

虽然很多西方学者都在此方面做了大量研究，证明IPO长期弱势的存在。但由于研究方式、选取数据或是数据来源的不同，国内学者对于IPO是长期强还是弱持有不同的看法。毕竟国内外的资本市场在各个方面都有所不同，因此国外的研究成果、度量指标我们只能借鉴，不能照搬照抄。中国的股市尚未成熟，且多数投资者不理性，不具备专业知识，则其投资行为与情绪有着密不可分的关系，那么IPO股票的长期表现十分容易受到情绪的影响。因此，投资者情绪作为一个新兴的研究课题，对于投资者的非理性行为有充分的解释能力。