摘 要

自2010年融资融券业务试点正式启动至今发展超过5年，两融交易量不断放大，业务模式也不断完善，但从外部市场环境和业务模式本身来说还是存在阻碍其发展的因素，使其不能很好的发挥稳定市场的功能。2015年6月股灾的发生，很多人归责于市场的做空机制，其中就包括融券业务。因此，研究融资融券交易和股市波动性两者之间关系可以为该业务的开展提供一定的参考依据。

本文共有五章，第1章为绪论，介绍研究背景和意义，国内外研究现状等；第2章是对融资融券的产生及现状分析，包括其交易的概念、特性和产生发展历程及现状；第3章从融资融券功能角度出发，分析其影响股市波动的作用机理；第4章是实证分析，首先采用GARCH模型提取深成指的收益率序列，再建立VAR模型并对本文研究的两者之间的关系进行格兰杰因果检验、脉冲响应及方差分解；在第5章，本文分析了实证结果，并据此提出相应的政策建议。

本文的主要结论有：第一，融资买入额与深市波动性两者之间互相影响，且相较融资买入额对股市波动性的影响而言，股市波动性对融资买入额的影响要更显著；融券卖出额不是深圳股市波动的原因，但股市波动会导致卖空交易。第二，相比融券卖出额的影响而言，融资买入额对股市波动性影响更显著和持久。

关键词：融资融券；股市波动性；GARCH模型；VAR模型

Abstract

Since year 2010, margin trading business has been officially launched more than five years , the total volume of margin trading is increasingly enlarging, and the business model has been improved. However, the external market environment and the business model itself still exist factors that hinder its development, leading to the consequence that it cannot perform very well in stabilizing the market. In June 2015, stock market crash occurs, many investors attributable to short mechanism in the market, including the short selling business. Thus, the study of the relationship between margin trading and stock market volatility can provide some extent of reference for the development of the margin trading business.

This paper is divided into five chapters: the first chapter introduces the research background and significance, research status quo at home and abroad; The second chapter is an overview of the status quo and analysis, including concepts and features of margin trading, development process and current situation of margin trading; the third chapter analyzes mechanism that margin trading affects the fluctuations in the stock market from the perspective of its functions; the fourth chapter is empirical analysis about margin trading affects the fluctuations in the stock market; in the fifth chapter, this paper analyzes empirical results and proposes some policy recommendations.

The main conclusions in this paper are: Firstly, financing business and the volatility of Shenzhen stock market are mutual influence, furthermore, the impact caused by the volatility is more significant than the impact of the financing business; short selling is not the granger cause in the volatility of Shenzhen stock market, but the volatility can lead to short selling. Secondly, the impact of financing business to volatility of stock market is more significant and lasting than the impact of short selling on the volatility of stock market.

Key Words：margin trading；the volatility of stock market；GARCH model；VAR model

目 录

第1章 绪论 1

1.1 研究背景和意义 1

1.2 国内外研究现状 1

1.2.1 融资融券会加剧股市波动 2

1.2.2 融资融券会抑制股市波动 2

1.2.3 融资融券对股市波动没有显著影响 2

1.2.4 融资融券对股市波动性影响不同 3

1.3 研究思路及方法 3

1.4 创新及不足 3

第2章 我国融资融券交易的产生及现状 4

2.1 融资融券交易的概念和特性 4

2.2 融资融券交易的产生及现状 5

2.2.1 融资融券交易的产生和发展历程 5

2.2.2 融资融券交易的现状 5

第3章 融资融券影响股市波动性的理论分析 7

3.1 融资融券交易的功能 7

3.2 融资融券影响股市波动性的作用机制 7

3.2.1 股市波动性的形成及其影响因素 7

3.2.2 融资影响股市波动性的作用机制 8

3.2.3 融券影响股市波动性的作用机制 8

第4章 融资融券对深市股价波动性影响的实证分析 10

4.1 实证分析方法介绍 10

4.1.1 GARCH模型 10

4.1.2 VAR模型 10

4.2 数据的选取与处理 10

4.2.1 日对数收益率的描述性统计 11

4.2.2 建立深成指日对数收益率的GARCH（1，1）模型 12

4.3 融资融券影响深圳股票市场波动性的VAR模型估计 13

4.3.1 融资买入额影响市场波动性的VAR₁模型 13

4.3.2 融券卖出额影响市场波动性的VAR₂模型 15

4.4 对VAR模型的处理与分析 17

4.4.1 格兰杰因果检验 17

4.4.2 脉冲响应及方差分解 17

第5章 实证结果分析与政策建议 21

5.1 实证结果分析 21

5.2 政策建议 21

5.2.1 加强市场信息披露工作和规范市场监管 21

5.2.2 优化投资者结构 22

5.2.3 逐步放开对开展两融业务的限制 22

5.2.4 适当扩大融券标的股票范围 22

参考文献 23

致谢 24

第1章 绪论

1.1 研究背景和意义

融资融券业务试点在我国正式开启于2010年3月31日，期间历经四次扩容，标的股票数量逐渐增加。2013年1月底，在第二次扩容，更多支中小盘个股被选入融资融券标的。到2014年9月23日，两融标的股票已达到900只，约占整个A股上市公司总数的三分之一。其中，深圳股票市场的标的股为400只，中小板、创业板标的股票数量分别增加到172只和57只，可以看出标的股正向中小市值股票延伸，深市中小板、创业板活跃度相对更高，标的股票结构逐渐完善，拓宽了业务规模，对两融交易的发展具有良好的促进作用。

在理论上，融资、券交易的产生可以解决“单边交易”的弊端，如：融券业务的推出可以减少投资者因缺乏卖空机制而进行的频繁高抛低吸操作而面临的投资风险，从而达到抑制股市波动的效果。但在标的股票数量和两融余额逐步增加的同时，两融业务稳定股市的作用并不明显。2014年下半年，疲软的A股市场开始上扬，与此同时，沪深市场的两融余额相应上涨，可以明显的看到相较于上一次牛市成交量成倍的放大，而2015年中旬股灾的发生，很多人归责于市场的做空机制，其中就包括融券业务。因此，此时研究融资、券交易和股市波动性之间关系可以为两融业务的推进提供一定的参考依据。

融资融券业务的推出使我国股票市场从“单边交易”过渡到“双边交易”时代，其初始目的在于稳定和健全证券市场。但由于我国投资者结构相对于国外市场的不同，很难成功复制西方发达国家的成功案例,在融资融券为市场带来新资金、增强股市流动性的同时也带来了更大的风险，很难达到抑制股市波动和价格发现的功能，相反市场表现的更容易震荡，就如2015年的“快牛”和股灾。投资者因此对融资融券等具有杠杠性质的交易手段诟病颇多，这也反应了我国证券市场机制的不成熟。本文选取对深圳股市作为市场代表，因为深市股票包含主板大盘股、中小盘股和创业股，其范围和股票结构层次更为广泛。在我国特殊的市场环境下，研究融资融券是否能很好的发挥其抑制波动的作用对两融业务的开展，及对股市的健康发展都具有积极意义。

1.2 国内外研究现状

国内外研究两融业务对股市波动性影响主要有四个不同的见解，分别为融资融券会加剧股市波动，融资融券会抑制股市波动，融资融券对股市波动没有显著影响和融资、融券对波动性影响不同。

1.2.1 融资融券会加剧股市波动

AnthonyChauchen（2007）通过对拥有A股和H股并属于融资融券标的股范围内的11家上市公司的股价波动标准差作比较分析，从而得出，卖空机制加剧了股价波动。Garleanu,N.andL.Pedersen（2011）通过建立一个异质风险规避代理模型来研究在卖空机制被抑制后，证券市场上价格波动与资金流动和市场风险的关系，研究表明，市场上无风险利率降低了，但证券却风险上升了，因此，卖空机制会加剧市场波动。蔡笑（2010）收集台湾地区股票市场数据，采用GARCH模型、VAR模型进行实证检验，得出了融资融券增加了台湾股票市场的波动率的结果。

1.2.2 融资融券会抑制股市波动

廖士光和杨朝军（2005）采用我国台湾股票市场的交易数据，运用协整检验和格兰杰因果检验的方法，实证显示，卖空交易额与整体市场指数同向变动及两者之间存在稳定、长久的协整关系，两融交易可以降低股市的波动性。徐晓光等（2013）运用GARCH族模型，选取上证50指数为样本数据，通过横纵向分析，检验融资融券交易对国内股市的影响，实证发现，融资融券减小了股市波动；王晓凯、周昭雄（2014）为研究信用交易制度实施后股市波动性和有效性的变化，提取上证50指数和深成指的收益率序列建立GARCH模型进行实证分析。研究发现，开展两融业务显著抑制了股市波动。杨丽彬等（2015）通过CAPM模型、DID模型等对旅游行业和电子信息行业股价的实证检验得出，在总体上融资、券对所研究行业起到了抑制股价波动性的作用。李志生等（2015）采用2009年4月到2013年12月股市的数据研究标的股和非标的股、融资融券标的股在被列入和被剔除前后的股价波动，结果发现，融资融券交易机制的推出使标的股的股价波动率和振幅显著下降，并且显著降低了股价的跳跃风险，有利于防止暴涨暴跌和过度投机。

1.2.3 融资融券对股市波动没有显著影响

Saffi、Sigurdsson（2010）通过对全球26个国家的证券市场12600多只股票的数据采集，对其做样本分析，发现卖空机制的推出不会减少股价下降到极端值的概率，并对价格高估没有直接影响。XinyuanXiao（2012）基于上海和深圳证券交易所一段期间的日融资金额和换手率数据，运用VAR模型并对两者之间的关系进行了格兰杰因果关系分析，得出启动融资、券对股市波动性没有重大影响的结果。汪天都等（2014）为研究融资融券对股市稳定性的影响使用方差齐性检验法后得出融资融券不存在加剧波动的结果；郑晓亚等（2015）运用GARCH与EGARCH模型实证分析，结果显示，买空卖空交易对我国股市长期波动性影响并不显著。

1.2.4 融资融券对股市波动性影响不同

于孝建（2012）提取了沪市数据，建立VAR模型，来分析研究两融业务如何影响我国股票市场波动性以及流动性，实证得到了融资抑制了股市流动，但加剧股市波动，而融券对股市流动、波动都有抑制作用的结果。冯玉梅等（2015）检验了转常规前后，融资、融券对股市波动性的作用，结果发现在转常规之前融资对减小股市波动性的作用更大，而之后融券开始渐渐发挥其抑制股市波动的作用，但两个阶段融资融券对股市波动的作用系数均较小。

1.3 研究思路及方法

本文研究思路是先从理论分析两者之间应有的关系，再用实证方式得出实际情况，分析实际与理论不符或相符的原因。具体来说，本文首先对两融业务和市场股价波动之间的作用机制进行理论分析，然后以深圳股票市场为研究对象，采取2013年到2016年股市深圳成分指数的收盘价和深市融资买入额、融券卖出额作为样本数据进行实证研究，分别检验两者对市场波动性的影响，最后，分析实证结果并提出政策建议。