摘 要

当前我国养老问题日益严峻，我国养老地产存在供需的不平衡。一方面我国目前的专业化的养老地产存量较低尚不足以满足老年群体的消费需求，另一方面由于库存量过大房地产行业整体收益下降且融资困难，导致养老地产的供给受限。

美国是世界上最早发展REITs的国家而日本是亚洲最早发展REITs的国家。两者有着丰富的将REITs用于养老地产融资的经验。本文主要通过对美国和日本的养老地产融资模式的分析以探索适合我国的养老地产融资模式。

基于国际经验和我国国情，本文得出了我国应该学习美国的养老地产REITs模式并建立起建设主导的BOO融资模式。该融资模式的建立有助于缓解我国养老地产项目建设经营融资困难的现状同时有利于实现社会福利的改善。

关键词：国际经验；养老地产；REITs融资模式；

Abstract

Currently, endowment problem becomes increasingly serious, and there exist evident glut between the supply and the demand of endowment real estate. On one hand, our country still lack sufficient supply of professional real estate specially designed for the aged. On the other hand, the profits of the whole real estate industry is going down because of the tremendous amount of inventories. This downtrend has frustrated the impetus of suppliers to build more real estate for old people.

America is the very first country in the world who adopt REITs as a financing tool to accumulate money for the building and operating process of this kind of real estate while Japan is the first country of Asia to utilize REITs to attract investors and provide fund for subjects. These two countries have equipped us with access to precious experience. By making full use of the experience from America and Japan, this thesis mainly focus on designing a appropriate financing method for China’s real estate.

Based on America and Japan’s experiences, it should come as no surprise to find that the America’s mode where the construction of the buildings is the dominant impetus for those subjects. This financing approach contributes to the problem mitigation and gives a rise to better welfare status.

Key Words：international experience；numerical simulation；pension real estate; financing mode

目录

1 绪论 1

1.1 研究背景和意义 1

1.2 文献综述 1

1.2.1 国外REITs融资模式的研究现状 1

1.2.2 国内REITS融资模式的研究现状 2

1.3 相关概念介绍 3

1.3.1养老地产 3

1.3.2 REITs的定义 3

1.4 研究内容 3

2 养老地产REITs的国际经验 5

2.1 美国REITs养老地产融资模式 5

2.1.1 美国养老地产REITs融资模式框架 5

2.1.2 美国养老地产REITs的发展历程 7

2.1.3 美国养老地产REITs的融资模式的特点 8

2.2 日本REITs养老地产REITs融资模式分析 11

2.2.1 日本养老地产REITs的融资框架 11

2.2.2 日本养老地产REITs的发展历程 13

2.2.3 日本养老地产REITs融资模式的特点 15

3 中国养老地产REITs的发展现状 17

3.1 中国REITs的发展现状 17

3.2 我国养老地产REITs的发展现状 18

3.3中国养老地产REITs融资模式对比 19

4 中国养老地产REITs融资模式的选择建议 21

4.1 REITs的基本融资框架 21

4.2 中国养老地产REITs融资模式选择 21

4.4 中国养老地产REITs融资发展建议 24

4.3.1 完善法律制度 24

4.3.2 完善相关税收优惠政策 24

5 总结与展望 25

参考文献 27

致谢 27

1 绪论

1.1 研究背景和意义

当前我国“人口老龄化”趋势日趋严峻，然而养老住宅和服务的建设仍处于初级的阶段，存在着供给和需求的不平衡。为提高养老产业的建设和服务水平，人民银行、银监会等五部委于3月21日联合印发了《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》。《意见》提出要为养老产业提供中长期的低成本融资。反观现实，稀缺的融资渠道一直限制着中国养老地产行业的发展。由于国内IPO市场的再度停滞，房地产企业还是只能依赖于传统的资金来源：银行贷款、民间融资、保险资金。REITs作为一种较为新颖的金融工具既可以将低成本的资金引入养老地产住房的建设当中以实现盘活地产的目的，同时还可以降低投资者参与房地产投资的门槛进而实现融资渠道的多元化。目前，REITs产品已在美国和香港等发达国家和地区形成了成熟的体系，中国也曾进行REITs参与保障住房融资建设的试点工作。但是中国目前仍未形成一个完整成熟且适合中国国情的REITs融资模式。

因此， REITs在中国养老地产建设中的融资模式的研究具有对于当下养老住房建设问题的解决有重要的意义。REITs可以促进资金供求方和需求方的匹配，在为投资者丰富投资渠道同时也为融资者开辟了多元化的融资渠道。本文希望借鉴发达国家成熟的经验并将其与中国国情结合，找寻适合我国养老地产发展的融资模式为REITs的本土化提供理论支持。

1.2 文献综述

1.2.1 国外REITs融资模式的研究现状

REITs最早发源于20世纪60年代的美国，在经历了长时间的实践之后形成了较为完善的理论体系。为了实现吸引资金满足融资初衷，美国的REITs相关税制不断调整以配合该融资工具的进步和发展。Carson Siemann(2012)介绍了自1960年来REITs在美国的发展历程并从税制角度分析了当下REITs未能最大程度发挥效应的原因。在长时间的发展过程中REITs逐步衍化出多种融资模式，资产证券化的房地产投资信托基金（MBS-focused REITs）占据了主要地位。Sabrina R.Pellerin和Steven J.Sabol(2013)详细论述了MBS-focused REITs的运营模式并结合2008年的经济危机说明了该融资模式的风险及其传导途径。市场已不在满足于将REITs用于商业地产的融资，为解决西方日益显著的养老问题REITs被引入了养老地产的建设中。Dan Lago(1993)认为养老模式的选择适应美国老年群体收入水平的基地养老模式，并对具有能够灵活收集短期资金用于长期投资的REITs产品在该类型的养老地产建设中作用进行了展望。Zvi Bodie(2003)以美国HCP公司为例简述了医疗养老地产REITs的运行模式。

1.2.2 国内REITS融资模式的研究现状

我国正处于REITs融资模式建设的初级阶段，可供研究的案例较少因此理论研究也主要集中在发达地区的经验借鉴和我国发展REITs模式的探索。美国政府一直十分重视养老地产建设对于社会福利的改善，朱明星（2011）阐述了美国通过养老金支持养老地产建设并允许老年人“以房养老”措施的对于社会保障制度完善的积极作用。长期的运行过程中涌现出一批成功的医疗地产建设公司，他们的运行模式为其他地区REITs的发展提供了宝贵的经验。杨坤（2014）通过对美国HCN、HCP、VTR三家公司的不同成本及收益的融资模式的案例研究，说明美国养老地产由开发商、运营商和房地产投资基金（REITs）共同构建的金融生态系统运行模式。从房地产信托基金方来看，叶美英（2015）指出美国REITs的养老地产投资主要有净出租和委托经营两种模式。基于成功案例的分析和不同融资模式的对比探讨，姜平、汪伟（2014）指出了美国养老地产建设提供的启示和经验：在实现融资渠道多元化的同时，硬件设施的建设要按需进行，体现人性化的特点；同时在完善硬件设施建设的同时也要积极的支持如养老咨询等软件的建设。除美国外，亚洲地区也存在REITs融资模式建设的先驱可供学习。香港和新加坡是亚洲REITs发展程度较高的地区，张烁（2011）通过对香港、新加坡和我国的养老地产融资模式比较指出发达地区在该领域的优势和我国养老地产融资模式单一的缺点。美国和亚洲部分发达地区的REITs发展历程和经验有助于我国REITs融资建设的探索

我国养老地产在面临融资渠道建设挑战的同时也迎来了养老地产发展的机遇。马智利（2013）通过对养老地产商业模式和传统融资模式的研究并结合房地产信托基金的具体运行模式指出了REITs在我国养老地产运作中的可行性和优势。崔雨（2014）解析了养老地产开发的福利性和盈利性并从政府、开发商、社区等角度提出了平衡福利的措施，体现了养老地产开发的必要性。

1.3 相关概念介绍

为了明确研究对象及范围，本节对将要进行研究的相关概念进行一个基本地界定：

1.3.1养老地产

目前学者们对于养老地产的定义尚未形式共识，还没有一个明确的界定。我国目前有三类养老地产项目：分别是针对失能老人和收入较低的工薪阶级的保障性和普通型养老地产项目，而本文中所指的养老地产主要是采用“养老 地产”的复合模式开发运营的拥有良好的生态环境、提供品质优质的管家服务、服务对象主要为收入水平较高且对服务质量要求较高的老年人群体的高档型项目。

1.3.2 REITs的定义

从定义上来看，Reits（房地产信托投资基金）是一种为实现打破商业银行和保险机构在房地产投资中的垄断地位，同时让中小投资者参与投资、分享收益的目的，具有低门槛，风险有限且投资回报稳定的产业投资基金的集合投资产品。

1.4 研究内容

本文拟结合我国国情探索出REITs参与我国养老地产融资本土化渠道。准备在介绍我国养老问题、养老基金管理水平和养老地产的发展现状之后，首先系统性地介绍美国、香港、新加坡等发达国家及地区的养老地产信托基金运作模式和影响原理。以美国地区为主要研究对象，就现有的国际经验借鉴提出对于我国的养老地产信托基金的其实和建议。并结合具体案例探索合理的融资模式。具体如下:首先，第一章为本文的绪论部分，拟简述选题的背景与意义，对相关文献进行评述，介绍本文的主要内容，并指出本文的创新之处；第二章主要阐明当前我国养老地产及其基金的管理水平；第三章是关于国际养老地产的及其相关基金的发展情况，其次对美国和新加坡等地的REITs在养老地产融资渠道建设中发挥作用的路径及效应进行分析。第四章在国际经验和具体案例基础上指出当前存在的REITs融资模式存在的困难并提供可行性分析同时提出相关建议；第六章为本文的研究结论，对本文存在的局限之处进行分析，并由此提出展望。