摘 要

本文基于2003-2019年沪深A股上市公司的季度数据研究经济政策不确定性对国企和非国企杠杆率分化的影响及其影响机制。实证结果表明，不确定性会降低微观企业总体杠杆率；分部门研究时，国企杠杆率和非国企杠杆率在不确定性指数的作用下，会呈现出相反的走势，当不确定性程度加深、指数增大时，国企杠杆率会增大，非国企杠杆率会减小，即不确定性指数越大，杠杆率分化现象越严重。在原因分析上，本文认为非国企和国企在企业自身不确定性规避程度上存在差异，是不确定性影响杠杆率分化的渠道之一；此外，金融中介的不确定性规避行为导致国企和非国企在债务融资上受到差别对待，同样加深了杠杆率分化，本文进一步通过实证发现，非国企可抵押资产数量越少，受到的融资约束越大，其杠杆率与国企的差距将进一步被拉大。最后，本文从政府、金融中介机构和企业三个角度提出建议。本文的研究在缓解资金配置对国有企业的偏向性、促进非国有企业的发展、扎实推进“结构性去杠杆”等方面具有重要意义。

关键词：经济政策不确定性；杠杆率分化；规避行为

Abstract

This paper studied the impact of economic policy uncertainty (EPU) on the leverage ratio heterogeneity between SOE and non-SOE and its impact mechanism, based on the quarterly data of listed firms from 2003 to 2019. It is found that if EPU rises, the leverage ratio of SOE will increase, while the leverage ratio of non-SOE will decreased, which has confirmed the heterogeneity. And two mechanisms of influence are identified by this paper. On the one hand, SOE and non-SOE will take different actions to avoid the EPU, which affects their leverage ratio and eventually caused the heterogeneity. On the other hand, the avoidance behaviors of financial intermediaries lead to the discrimination in debt financing that also make the heterogeneity worse. In this aspect, we considered mortgage assets of non-SOE as a factor which would widen the gap of leverage ratio with SOE. In conclusion, we gave a series of suggestions for government, financial intermediaries and firms. It is of great significance to alleviate the bias of assets towards SOE, promote the development of non-SOE and make progress in structural deleveraging.

Key Words：economic policy uncertainty ；leverage ratio heterogeneity；avoidance behaviors

目 录

第1章 绪论 1

1.1 研究背景与意义 1

1.2 国内外文献综述 2

1.3 研究方法和研究思路概述 3

第2章 杠杆率和不确定性的数据分析 4

2.1 杠杆率分化的走势分析 4

2.2 不确定性指数的分析 4

2.2.1 不确定性指数的构造 4

2.2.2 不确定性指数的走势分析 6

第3章 不确定性影响杠杆率分化的实证检验 7

3.1 不确定性对总量杠杆率的影响 7

3.2 不确定性对杠杆率分化的影响 9

第4章 不确定性影响杠杆率分化的原因 11

4.1 不确定性抑制总量杠杆率的原因 11

4.1.1 企业的规避行为 11

4.1.2 金融中介的规避行为 12

4.2 不确定性加深杠杆率分化的原因 12

4.2.1 企业规避行为的差异 13

4.2.2 金融中介规避行为的差异 14

第5章 结论与展望 17

参考文献 19

附录 21

致谢 22

第1章 绪论

1.1 研究背景与意义

自2015年金融危机后，“去杠杆”成为全国各经济会议上的“常驻话题”。2016年中央明确，要将企业杠杆率降低，同时规范政府借贷行为；2017年金融工作会议进一步强调要降低国有企业杠杆率，严控政府特别是地方政府的债务增长量；2018年中央财经委员会上提出“结构性去杠杆”，按部门、债务类型提出差异化要求，并表明了降低国有企业杠杆率的紧迫性。为何国有企业杠杆率被频繁点名？2008年全球金融危机发生后，部门间企业杠杆率的走势呈现出相反的趋势，国企杠杆率稳步上升，民营、外资企业的杠杆率则受挫下降。而长期以来，国有企业的利润率低于非国有企业，次贷危机发生后8年间，国有企业利润率仅占非国企的70%^[1]。国有企业挤占大量资源的同时却不能创造更多效益，结构性去杠杆迫在眉睫。在结构性去杠杆还没取得完全胜利的时期，哪些因素会成为结构性去杠杆的障碍，这值得我们思考。

目前，中国依旧处在从计划经济向社会主义市场经济转型的过程中，政府为了鼓励新兴产业、优化资源配置和刺激居民消费，对市场的干预意愿仍然较强，经济政策作为政府有力的调控工具之一将被频繁使用。这些政策在把控经济发展方向、推动经济发展上取得了显著的成效。中国特殊的政治体制可以保证国家层面经济发展蓝图的顺序一致性，但政府在制定具体经济政策方面缺乏足够的透明度和科学性，这导致监管机构通过对部分政策进行反复实验来检验经济发展的短期目标，同时也使得微观个体对经济政策的方向、效应程度和持续性感到模糊，给微观企业的决策行为带来了挑战。例如，在经济政策发布前，企业难以判断政府释放的政策信号并准确预测政策内容；经济政策发布后，其在执行路径、强度和成效上存在多种变更可能性，这些都导致企业面临经济政策不确定性^[2]。企业所面临的不确定性越强烈，其在经营决策中就会显得越为保守，进而影响到企业的融资行为和杠杆率。而国有企业具备政府天然保护、预算软约束、市场话语权强等特点，对政策不确定性的敏感度会相对降低。因此，经济政策不确定性也是国有企业和非国有企业杠杆率分化的影响因素之一，且随着国家经济多层次的发展，世界政治经济格局日趋复杂，不确定性给杠杆率分化带来的影响将更值得关注。

本文认为经济政策的不确定性是阻碍结构性去杠杆的因素之一。从不确定性角度分部门研究杠杆率的差异以及影响杠杆率分化的因素，对增加新经济形势下企业长期投资信心和金融中介融资供给、缓解资金配置对国有企业的偏向性、促进非国有企业的发展、扎实推进国有企业“去杠杆”等具有重要意义。