摘 要

本文选取了2015-2017年互联网金融板块上市公司作为样本，研究了前三名高管的薪酬与公司的规模、绩效（盈利能力）、风险、高管持股比例、高管工作经验时间、性别和学历这些因素的关系，进行了描述性统计分析，并建立了多元线性回归模型，分析各个影响因素是如何影响因变量的。实证分析的结果表明，公司风险、绩效和高管持股比例这三个影响因素的系数是显著的，前两个因素与高管薪酬是正相关的，高管持股比例与高管的薪酬是负相关的。最后，建议互联网金融企业提高公司女性高管的比例，完善高管薪酬体制，建立长期激励体制，使股权激励有实际效果。

关键词：互联网金融；高管薪酬；高管激励

Abstract

This paper investigates how the executive remunerations of the top three executives are influenced by the companies's size, performances (profitability), risks, senior management shareholding ratios, senior management experience, degrees and gender. The hypotheses tested are that all the above factors are positively correlated to the compensation except the gender, which is always regarded as a negative part because of the ‘glass-ceiling’ phenomenon. Public data of the listed companies in the Internet finance sector from 2015 to 2017 supports some of the hypotheses. The results of the empirical analysis show that the risk, performance and executive’s shares are significant, and the correlation of the first two components are positive. Unexpectedly, the assets are not significantly relevant to the dependent variable, and the executives’ ownership is negatively related to their compensation. Finally, it is recommended that companies in this sector should revise the executives’ compensation rules and allow the equity incentives to positive influence executives. Also, female executives deserves more positions and higher renumeration.

Key Words：Internet-based finance, Executive’s compensation, Executive incentive

目 录

第1章 绪论 1

1.1 选题背景 1

1.2 研究方法与研究思路 2

1.3 国内外研究动态 2

第2章 描述性分析与提出假设 8

2.1相关概念定义 8

2.2 数据选取说明 9

2.3 描述性分析 9

2.4 因素分析 12

2.5 提出假设 14

第3章 研究设计与实证分析 15

3.1研究设计 15

3.1.1样本选取 15

3.1.2 变量的定义与选取 15

3.1.3模型与方法 15

3.2 回归、检验与分析 16

3.2.1 多重共线性 16

3.2.2 时间序列的平稳性检验 18

3.2.3 异方差检验与WLS 18

3.2.4 引入虚拟变量 19

3.2.5 模型结果 19

第4章 结论与展望 20

4.1 结论 20

4.2 建议 21

4.3 展望 22

参考文献 23

致谢 26

第1章 绪论

1.1选题背景

1.1.1 研究背景

在现代公司制度下，公司的所有权属于股东，股东聘请具有丰富经验的管理人才对公司进行管理，担任高级管理人员的职位。高管们身居高位，在为自己谋求经济利益时，也担负着为股东进行公司的利益最大化的责任。优秀的高管是企业不可或缺的财富，但是如何制定一个合理健全的薪酬制度来吸引优秀人才一直是企业经营中的一大难题。健全的薪酬制度是吸引、激励、培养与保留人才的最有效的方法,也是公司治理中的一个重要环节。合理的薪酬激励机制有利于企业的高层管理者积极并且忠诚地履行其职能,能够有效避免高级人才的流失或短期行为等消极现象的发生。

2008金融危机爆发后，不合理的金融公司（尤其是涉及投资银行业务的公司）高管薪酬制度被认为是危机原因之一。在所有权与治理权分离的现代企业中，委托人(即股东)与代理人(管理层）的最终目标是不一致的。对委托人来说，公司的经营利润中的一大部分被划分为股东权益，因此，委托人的利益最大化即是公司的利润最大化。然而，公司管理层只是公司资产的控制运营者，高管的收益来自他自己的业绩和股权激励，利润最大化并不意味着高管业绩的增加。由于委托人和代理人的利益不完全一致，实现途径也有所不同，所有人和代理人激励不相容的问题时有发生。而这种利益冲突在股东分散而管理层控制力强的金融机构中就更加突出了。以最先爆发次贷危机的华尔街金融公司为例，一般高管的底薪低，而奖金和股权激励高，鼓励高风险高回报的模式。比如前雷曼兄弟CEO富尔德的基本工资只有75万美元，但他的奖金部分(现金 期权)通常高达数千万美元。因此，高管会为了获取高利益而承担高风险，而由于各行各业通过金融紧密相连，各个机构的管理层都具有为高收益而承担高风险的动力。虽然这些机构都有自己的风控机制，但多个环节叠加在一起形成的聚集风险，最终将这些行业和机构导向一损俱损的多米诺式的系统性金融危机。因此金融危机爆发后，各国对金融行业的高管薪酬出台了相关的约束政策，如我国证监会要求所有上市公司必须在年报中披露公司高管薪酬，同时对于薪酬的审查也是内控审计与年报审计中的一个重点环节。财政部2008年出台规定，强制2008年国有金融机构高管的税前薪酬不得高于2017年数据的90%，甚至还要求下调薪酬。根据2010年7月通过的《Dodd-Frank法案》，美国证监会也要求大型公司的股东至少每三年需对高管薪酬进行投票表决，公司还需披露和收购相关的（被收购公司）高管离职补偿金安排。

随着科技的进步，我国金融行业与互联网行业紧密结合，传统金融机构与互联网企业利用互联网技术和信息通信技术实现了资金融通、支付、投资和信息中介服务的新型金融业务模式，满足用户在互联网时代的新的金融需要。互联网金融行业作为一个新兴行业，势必需要大量的优秀管理人才，也需要一个合理有效的高管薪酬制度，既约束高管的高风险的追求，又能满足高管对于高收益的需要。

1.1.2研究目的与意义

金融危机爆发后，人们指责不合理的金融机构高管薪酬制度，金融机构高管的薪酬成为社会上的一个关注热点。各主要经济体出台了许多旨在限制金融机构高官薪酬的政策，在社会上引起广泛讨论，也引发了研究人员对于如何构建一个适合我国国情，又健康合理的高管薪酬制度的深入思考。

本选题的意义在于为互联网金融企业制定合理的高管薪酬制度提供了理论来源和实证分析，并为企业如何改进薪酬制度提供了建议。

1.2 研究方法与研究思路

本文采取实证研究法对收集的样本进行分析。首先，收集互联网金融公司的数据，对高管薪酬和影响因素进行描述性分析，再通过统计软件建立多元线性回归模型，分析影响因素显著或不显著的原因。最后根据实证分析的结果，对互联网金融公司如何建立一个长期合理的高管薪酬激励体制提出建议。

1.3 国内外研究动态

1.3.1高管薪酬与公司业绩的关系

针对这一关系，研究最早的是Taussig和Baker（1925），他们通过对一战前美国与欧洲共24个行业的大型公司进行的问卷调查发现，公司绩效与高管薪酬并没有明显的联系，尽管对于此发现研究人员十分惊讶，但仍然呼吁更多研究人员研究此问题。KJ. Murphy（1985）进行的回归分析说明公司绩效与高管薪酬时间存在非常强烈的正相关，而且公司的销售增长也与高管薪酬存在显著正相关。他的结论还说明，过去的横截面估计薪酬-绩效关系由于变量控制不严格导致了失误，并且奖金的影响是至关重要的。COUGHLAN和SCHMIDT（1985）通过对249家公司共597组样本的调查发现销售额增长与高管薪酬有一定的正相关关系，但这种关系不会降低股价变化与薪酬之间的关系。Jensen和Murphy（1993）追踪2213名在1974-1987间出现在福布斯杂志上的高管发现，股东财富（主要来自未分配利润和股票价值，可理解为公司绩效）每增长1000美元，高管的薪酬（包括奖金）会较去年增加2%，现金薪酬增加0.3美元，侧面说明高管薪酬与公司业绩增长成正相关。杜胜利和崔艳玲（2005）选取了2002年A股中纯民营及国有公司共143家进行多元回归分析，假设检验的结果说明公司绩效和经营者的年度报酬之间是正相关的关系，但是这种相关关系并没有公司规模与薪酬之间的相关程度高。方俊雄（2009）选取沪深两市2001-2007年的盈利且未停牌、非金融行业的A股上市公司数据进行了高管薪酬粘性模型研究，发现上市公司的高管薪酬与公司销售收入呈显著正相关，良好的经营业绩意味着更高的薪酬, 而业绩的下降与较低的薪酬相关联。但是,变量的相关系数矩阵说明绩效变量与其他变量之间存在显著相关关系。李晓创和高文书（2013）选取了1999-2009年A股上市公司面板数据，认为高管薪酬与企业绩效是显著正相关的，统计结果显示从2002年开始，上市公司高管薪酬与股市绩效呈现出相似的变动趋势，其中东部地区高管薪酬与股市绩效的相关程度显然比较高。李洁和严太华研究了沪深两地上市商业银行的高管薪酬，也得到了高管薪酬与综合绩效（LNCP）呈正相关关系的结论，但他们认为新模型中仍然存在时滞性的问题。杨大光，朱贵云和武治国（2008）选取了国内5家规模最大的股份制银行研究发现，无论是采取何种变量衡量商业银行的盈利能力，都发现盈利能力与高管薪酬有强烈的正相关关系。

也有其他国内研究者发现高管薪酬与公司业绩没有明显关系，甚至存在负相关关系。段海艳和仲伟周（2008）研究了上海和广州两地的上市公司，回归分析发现公司绩效（净资产收益率）与高管薪酬之间没有显著关系，认为原因可能在于大部分上市公司是国有制企业，高管薪酬收到较为严格的限制，对企业业绩的敏感度比较低。宋增基，杨天赋和王戈阳（2010）对我国主要上市股份制银行2006-2009年相关数据的实证研究结果说明，中国上市银行CEO薪酬与银行绩效之间的敏感性不强，甚至在董事会独立性较差的公司里，银行CEO薪酬较高，但是银行的绩效却较低。

1.3.2 高管薪酬与公司风险承担的关系

Aggarwal和Samwick（1999）采用美国1993-1996年间公司数据，研究发现，与前人认为管理人员会对薪酬绩效敏感度很高并将他们的利益与其股东的利益保持一致，但是实际上高管薪酬激励与公司承担的风险之间存在强烈的负相关系。郝项超（2015）研究中国82家国有控股银行及银行高管，实证分析的结果说明薪酬的增加都会激励高管更好地管理银行，降低银行的破产风险，但是银行监管机构对高管薪酬的限制并未在抑制和降低银行风险方面有明显作用。夏冲（2018）对2009—2014年沪深两市的上市公司进行了实证研究，认为在控制了其他可能影响企业风险承担水平的因素及年度和行业的基础上，企业风险承担水平与高管薪酬存在负相关关系，即高管薪酬越高，企业风险承担水平越低。说明高额的高管薪酬无法激励高管承担更多的风险，反而强化了代理成本的负面影响。

大部分研究人员则得出相反的观点。Core和Guay（2001）将A和S的模型扩展，并采用了一个更精简的薪酬-绩效敏感性模型，发现A和S的结论只适用于规模差异明显的公司，但是不适用于规模大小相同或相似的公司（哪怕是在不同的领域内）。他们的结论与A和S的结论相反，C和G发现在不确定（即风险较大）的环境下，CEO薪酬-绩效敏感性会更高，风险与薪酬呈正相关关系。Coles，Daniel和Naveen（2003）通过对172家美国银行进行实证分析发现公司高管薪酬制度的的Vega（与公司股价直接相关）越高，高管会被激励从而采取增加公司风险，如加大Ramp;D投资等行为使公司承担更多风险。Hagendorff和Vallascas（2011）研究了银行的高管薪酬结构是否会影响CEO做出风险选择，将银行间并购作为衡量风险选择的变量，发现大银行在并购上表现的更激进，认为尽管得到了和前人一致的结论，但大银行的表现更令人关注。

也有其他研究人员认为公司风险承担与高管薪酬之间呈非线性关系。Haq、Pathan和Williams（2010）对1997-2004年间美国212家大型银行控股公司数据进行实证研究，认为银行风险与CEO的薪酬激励之间是U型关系，即随着银行高管薪酬的上升，银行风险最初会下降，直至达到门槛，然后上升。宋清华和曲良波（2011）对2000-2010年中国13家商业银行进行的实证分析发现银行高管薪酬激励与风险承担呈倒U形关系，U型底部的成因主要是监管的时滞性和高管本身的谨慎心理。尽管他们研究的是银行业的情况，并非互联网金融行业的情况，但是银行业是金融行业中最具有代表性的部分，而且互联网金融行业的风险承担与银行业承担的风险相似，因此这些研究仍然具有参考价值。

1.3.3 高管薪酬与公司内部控制及治理结构的关系

Core，Holthausen和Larcker（1999）选取了205家公司的数据，研究了公司内控和治理与高管薪酬水平的关系，发现董事会治理和所有权治理越无效时，CEO 越能为自己谋取经济利益。Lambert，Larcker和Weigelt（1993）建立了一个管理模型，研究发现CEO任命的外部董事比例对高管的薪酬有正面影响，而如果一个外部董事对公司控制权很大，甚至能干涉公司的内部控制时，会对高管薪酬有负面影响。Boyd（1994）认为董事会的控制权和高管薪酬之间有明显的负线性关系，和过去的推论不同的是当董事会里参与公司内部运作的人的比例越高，CEO的薪酬反而越低，这是因为内部参与者不希望被认为和CEO是统一战线或者是为了保护他们自己的声誉。宋增基，杨天赋和王戈阳（2010）发现，董事会独立性与银行CEO薪酬是负相关的，而且董事会独立性较低的银行的绩效也较低。李亮平和梁飞（2010）研究2006年我国A股上市公司的公司信息和薪酬数据，结果表明高管薪酬的高低与董事会规模和兼任比例成正相关，和公司的国有股比例呈负相关，但是独立董事比例和薪酬委员会对高管薪酬的影响不显著，原因可能是薪酬委员会的成员主要是内部成员，委员会不具有独立性。孙丽敏,鞠荣华,周一弘（2012）对2008年上市公司的实证研究发现独立董事薪酬与高管薪酬正相关，但是董事会规模则对高管薪酬则没有显著影响。刘海英（2009）对2004-2006我国上市制造业公司进行实证分析，发现董事会规模对总经理股权薪酬占收入比重和持股比例呈负相关，原因可能是较大规模的董事会制约了公司经理人能得到的未分配利润部分，但是外部董事比例对总经理薪酬契约中股权占收入比重的影响为正。李亚静，朱宏泉，黄登仕，周应峰（2005）对2001年我国所有上市公司进行的实证分析发现，独立董事比例与高管薪酬相关性并不显著，而且非独立董事比例和董事会规模与高管薪酬相关性也不显著，说明在我国上市公司中独立董事的独立性较弱，总体上董事会*独立董事在公司经理激励约束机制控制上没有起到应有的作用。

还有研究人员持与上述结论相反的观点。杨蕾和卢锐（2009）研究了深沪两市2002-2005年上市公司，实证分析的结果说明，独董在董事会里的人数比例与高管薪酬是正相关关系，独董薪酬与高管薪酬也具有正相关关系，但高管薪酬与业绩的敏感性却降低。而且，在国有企业此现象显著，在民营企业中此现象却并不显著，原因可能是国企里已形成了独董与高管互利互惠的局面。吕长江和赵宇恒（2008），对不同管理者权力下国有企业高管货币性补偿与企业绩效的关系进行研究，发现权力强大的管理者可以自己设计高管激励方式和组合，在获取权力收益的同时实现高货币性补偿，并不需要通过对公司利润进行管理以迎合董事会的激励要求；而权力较弱的管理者则更关注货币性补偿，由于力量比较弱小，只能通过盈余管理虚构利润，以达到通过薪酬考核的目的。李四海，江新峰和张敦力（2015）研究A股上市公司发现约有四分之一的公司总经理职位由董事长兼任，且他们的实证分析指出，两职分离相比于两职合一会显著降低高管（即董事长）的薪酬水平，同时也会降低其薪酬-业绩敏感性。

1.3.4 高管薪酬与股权集中度的关系

Shleifer和Vishny（1997）研究发现公司股权比较分散时，公司高管会通过各种方式侵蚀中小股东利益，因此高管薪酬也会受影响。胡泽民、刘杰和莫秋云（2018）建立“股权集中度—代理成本—企业绩效”中介效应模型，发现适度的股权集中度会缓解股东与公司管理层之间的矛盾，高管薪酬会降低。

1.3.5 高管薪酬与公司规模的关系

Fifth，Tam和Tang（1999）实证研究发现公司规模是高管报酬的主要影响因素。Conyon和He(2012)针对2000-2010中国上市公司进行实证研究，根据高管薪酬的影响因素建立了一个动态的薪酬模型,结果表明高管薪酬与公司规模呈正相关关系。徐向艺、王俊韡和巩震（2007）选取2005年A股上市公司，实证分析结果显示高管薪酬与公司规模显著正相关, 这种关系是通过公司治理绩效来表现的。公司治理绩效会随着公司规模增大而逐步上升, 且中型和特大型公司高管薪酬与公司治理绩效存在显著正相关关系，这种关系可以直接推导出他们的结论。陈新辉（2010）根据建立了北京高新技术公司高管薪酬的因果关系分析模型，发现公司规模水平和经营业绩水平对高管薪酬均产生正面的并且是直接的影响，其中公司规模的影响效果更为显著。朱晓妹、卢敏和连犧(2011)选取2008年中小板上市公司数据，分析这些公司中高管薪酬的影响因素,发现公司规模(年末公司总资产的对数)对高管薪酬产生了显著的正向影响。

1.3.6 高管薪酬与高管持股比例的关系