摘 要

随着2015年我国地方政府债务置换政策的实施，政府债务货币化以及对通货膨胀的影响越来越受到人们的关注。本文的理论研究部分从政府债券的不同认购主体，货币供给量变化两个不同的角度来阐述当政府债券发行规模增大时，会对我国基础货币和货币乘数产生的影响，从而通过影响货币供给量对通货膨胀构成推动作用。然后以美国作为典型的债务货币化国家，分析其在金融危机后量化宽松政策对国家宏观经济产生的作用，紧接着分析了中国四万亿经济刺激政策下，伴随扩张性财政政策和货币政策造成通货膨胀的影响路径。最后，通过1995-2016年的相关宏观经济数据对我国政府债务水平与通货膨胀关系进行相关性分析研究，得出结论我国目前政府债务还不是影响通货膨胀的主要原因，但是我国存在潜在的通货膨胀压力。在文章的末尾，结合中国近年地方债务置换政策，提出对我国政府债务管理的相关建议。

关键词：政府债务；货币供给量；通货膨胀

Abstract

With the implementation of China's local government debt replacement policy in 2015, the monetization of government debt and its impact on inflation are attracting more and more attention. The theoretical part of this paper expounds the influence on the basic currency and the monetary multiplier of our country when the issuing scale of the government bonds increases in two different angles, which will promote the inflation of the currency by affecting the money supply. Then we take the United States as a typical country of debt monetization, analyze the effect of quantitative easing policy on the national macro-economy after the financial crisis, and then analyze the influence path of inflation with the expansionary fiscal policy and monetary policy under the four trillion economic stimulus policy of China. Finally, through the correlation analysis of the relationship between the government debt level and inflation through 1995-2016 years of relevant macroeconomic data, the conclusion is that the current government debt is not the main cause of the impact of inflation, but there is potential inflation pressure in China. At the end of the article, combined with China's local debt replacement policy in recent years, it puts forward relevant suggestions on government debt management in China.

Key Words：Government debt;Money aggregate;Inflation

目 录

摘 要 I

Abstract II

第1章 绪论 1

1.1选题背景 1

1.2国内外研究动态 2

1.2.1国外研究现状 2

1.2.2国内研究现状 3

1.3研究方法与研究思路 4

第2章 政府债务水平对通胀影响机制理论分析 5

2.1政府债务概述 5

2.1.1政府债务的产生 5

2.1.2政府债务货币化 5

2.2不同应债主体下政府债务对通货膨胀影响 6

2.2.1中央银行作为应债主体 6

2.3货币供给量变化时政府债务对通货膨胀影响 8

2.3.1政府债务扩张引起利率的挤出效应 8

2.3.2中央银行实施宽松货币政策路径 8

第3章 美、中政府债务货币化对通胀影响分析 10

3.1美国的量化宽松政策与通货膨胀 10

3.2我国扩张性财政政策与通货膨胀讨论 11

第4章我国政府债务水平与通货膨胀的相关性分析 14

4.1样本数据选取 14

4.2相关系数说明 14

4.3统计结果及各变量相关性分析 15

第5章 总结与关于我国政府债务管理的政策建议 18

5.1对于我国政府债务管理建议 18

5.2总结与展望 18

参考文献 20

致谢 22

第1章 绪论

1.1选题背景

在2008年金融危机以后，以美国为代表的许多国家为了恢复经济增长，实施了量化宽松政策，即央行直接购买政府债券向市场融出货币，以至于出现了政府债务货币化的现象。重点凸显在政府债务水平上升引起通货膨胀，物价水平的上涨，本文的研究重点放在这两者的影响机制研究。

图1.1 2005-1016年中央政府债务余额

数据来源：中国国家经济统计局官网

从图1.1我们可知，近年来我国债务余额一直保持增长的态势，且绝大部分为内债。

我国在2008年的金融危机之后，出台了4万亿经济刺激政策，地方政府通过设立融资平台完成了大规模举债，而这些地方债务多为企业债，并没有在政府的账面上实际反映出来，因此积累了大量地方债务隐性风险。而现如今，发行政府债券成为地方政府举借债务的唯一合法的方式，2015 年之后，我国逐渐开启了地方债务置换计划，将原来融资平台代表政府的期限短、利率高的贷款、信托、城投债等存量负债，置换成期限长、利率低的债务 ( 地方自发、自还的债券)^[8] 。而且之前积累的大量隐性的政府债务也开始慢慢通过发行政府债券进行置换，我国财政赤字债务化规模不断上升，说明本质上我国已具备实现政府债务货币化的条件，这为我们探讨我国政府债务货币化以及对通货膨胀的影响等留下了空间。

1.2国内外研究动态

1.2.1国外研究现状

Samuelson(1967)认为宽松的货币政策可以用来调节政府债务水平的上升，同时可以抵消加息造成的公众投资方面的挤出^[1]。Sargent和Wallce(1981)的研究就表明：由于政府债券利息支付的存在，以发行政府债券的方式来为财政赤字融资，最终会导致比单纯的货币发行造成更多的货币供给，从而引起更严重的通货膨胀。但是，Stanley Fisher和William Easterly(1990)通过实证研究结果显示，如果发达国家的财政赤字规模在1%以下，发展中国家的财政赤字规模在2.5%以下，由于债务所所引起的货币供给量的增加将会被实物生产的增长所弱化，在不存在超额货币供给的情况下，一般不会因此而引发通货膨胀^[4]。Cochrane(1999)提出了价格水平的财政理论（FTPL）指出价格水平由政府债券的实际价值和政府财政剩余来决定。Wood ford（2006）利用现代新凯恩斯模型，认为通货膨胀是一种货币现象，货币政策的目标是稳定通胀，而财政政策则是维持债务的价值。Feldstein ( 2010) 认为债务货币化的政策会在一定程度降低央行对通货膨胀的控制^[2]。Davig,Leeper,Walker(2010,2011)认为，当货币政策的实施是以维持债务价值而牺牲通胀为目标，每一个国家都会或用财政政策或用货币政策来稳定债务。Alan J. Auerbach ( 2005) 则是基于美国的财政赤字货币化实施为样本进行研究，经过实证和情景模拟得到了美国实施的量化宽松政策能够对物价上升和经济增长产生正面的推动作用^[3]。Preston(2010)利用财政限制模型进行实证研究，认为政府债务增长直到它在时间T触碰到限制，在这一点上货币增长是内生的，在财政限制之后，货币政策变为被动的。Davig(2011)发现税收对债务的强烈反映，使得货币政策逐渐失去对实际和预期通货膨胀的控制能力^[4]。Eusepi(2012)利用泰勒规则模型进行研究，认为货币政策不足以控制通货膨胀，发挥其吸收的作用，而是以被动的约束条件来满足财政政策的需要。

1.2.2国内研究现状

万明国（2003）研究认为当国债发行收入被作为财政支出的手段之一时,会对基础货币进而对货币乘数产生扩张性的影响,从而起到一种创造货币的效应,由此构成了对通胀的一个推动作用^[5]。史锦华(2013) 认为各国通过中央银行购入大量中长期国债的办法，既能方便解决财政融资的问题，又能较好地实施货币政策^[6]。周陈曦（2016）研究政府债务扩张对通货膨胀的影响路径时，从三种通货膨胀类型出发阐述了政府债务政府举债对于不同类型通货膨胀的发生密切相关^[7]。郭伟（2018）通过对财政赤字货币化概念及其对物价水平影响的文献研究与理论分析，并结合美国、日本 2008 年后量化宽松政策的实践进行分析，认为政府实施的财政赤字货币化兼具积极财政与货币政策效果，并会在短期内促进物价上涨^[8]。在实证研究方面，陈建其、张原（2003）通过财政动态演化路径的演技，得出债务货币化是美国超常规赤字政策的必然选择,由此在未来导致美联储面临着通货膨胀调控的压力,在美国经济复苏偏离预期的情形下,债务货币化将导致基础货币的发行在未来8年中增加3倍左右,并且面临恶性通货膨胀以及经济系统性风险很高^[9]。洪源和罗宏斌（2007）的实证结果表明，虽然中国财政赤字在不同的融资方式下均具有一定的货币扩张效应，但由于财政赤字的规模仍然在适度的范围内，财政赤字所引起的货币供给量增加幅度还不足以导致通货膨胀发生，中国财政赤字并不是通货膨胀产生的主要原因^[10]。胡爱华（2011），将影响通货膨胀的各种因素考虑到演技范围内，通过4变量的VAR模型中检验出了我国财政赤字与通货膨胀的影响关系，从而得出结论虽然财政赤字目前还不是通货膨胀的主要原因，但也是影响我国通货膨胀的相关因素之一^[11]。

通过国内外对于政府债务问题对通货膨胀影响的相关研究动态进行归纳，可以发现对于两者影响关系的观点各有不同，主要争论的点在于政府债务货币化操作是否会引起通货膨胀，一部分人认为此操作会由于增大货币供给量而对通胀起到推动作用；而另一部分人则认为由于债务引起的货币增量将会被实体经济增长而弱化，不存在超额的货币量。本文也以政府债务货币化为出发点，讨论政府债务水平增长对通货膨胀的影响机制。

1.3研究方法与研究思路

本文主要通过第一章绪论对国内外的有关政府债务与通货膨胀联系机制理论研究和实证研究进行列举和总结，作为本文研究的框架基础。在本文第二章开始对政府债务的形成以及政府债务的基本概念入手，然后理论研究部分别从不同应债主体下政府债务对通货膨胀影响和货币供给量发生变化时政府债务对通货膨胀影响两个不同的角度和路径来阐述。在第三章联系实际数据，先从世界上债务货币化现象表现较为显著的美国，分析在2008年金融危机以后，实施的多次量化宽松政策产生的作用，以及对于物价所产生的影响；紧接着分析中国在这一时段采取的积极的财政政策和宽松的货币政策来刺激经济，导致2010、2011年显著的通货膨胀的机理。第四章利用统计软件SPSS，从中国1995-2016年间的宏观经济数据，分析财政赤字与通货膨胀之间的相关性。在第五章主要内容为本文总结与我国政府债务的管理，联系我国今年地方债务置换，对我国政府债务管理提出了相关政策建议。本文创新性的通过研究政府债务-货币供给量-通货膨胀率这一传导路径，来研究政府债务对通货膨胀的影响路径。

第2章 政府债务水平对通胀影响机制理论分析

2.1政府债务概述

2.1.1政府债务的产生

对于政府债务的产生，本文认为政府债务的产生源于弥补财政赤字，并且政府财政赤字率是决定政府债务规模的重要因素。适度的财政赤字率对于经济发展具有推动作用，那么为了弥补预算赤字，政府的主要手段是发行债券，即当年发行债券吸纳的金额等于预算赤字的额度，当然发行债券实质上是将财政赤字推后偿还，经过历史的累计，就形成了某个时间点的债务余额，如果说财政赤字是一个流量，那么政府债务就是过去时间的存量。

图2.1 中国1992-2016年国债走势

数据来源：中国国家统计局官网

从图2.1中我们可以看到，在1993年以前我国的政府债券发行量并不是很大，主要原因在与那时我国弥补财政赤字的手段不仅可以通过发行国债，还能向中央银行透支借款^[12]。但是，我国在1995后出台法律规定把发行公债作为政府弥补财政赤字和还本付息的唯一手段，自此我国国债的发行规模呈现总体上升的趋势。

2.1.2政府债务货币化

本文研究的重要基点是政府债务货币化，这是作为政府债务水平的变化对于通货膨胀的影响机制的重要联系点。所谓政府债务的货币化，也叫做财政赤字货币化，主要是指国家财政当局以增加国债的发行为核心的积极财政政策导致经济体系中货币供量的增加。具体来说，这种政府债务货币化的财政操作手段启蒙于凯恩斯的积极财政刺激需求的政府管理经济理论，其本质是打破原有的财政平衡预算原则，代之以赤字扩张的功能财政，而财政收入的来源并非是传统的税收方式，而是公共债务，这种公共债务的发行又能起到增加货币供应量的作用。因为，中央银行通过发行货币的方式为财政融资，其结果导致货币供给量的增加，也可以看作是量化宽松的一种形式。

政府债务货币化是一个兼具财政与货币政策的调控手段，其作用机理来自于政府财政部门发行债券、然后央行购买债券后所释放的货币供应量，在此操作下对实际利率与通胀率产生影响，由此引起物价水平的升降。金融危机之后，很多国家经济陷入颓势，这种政策调控策略作为兼具积极型财政与货币政策的工具成为一种主流的使用手段^[12]。各国通过央行购入大量中长期国债的办法，既能方便解决财政融资的问题，又能较好地实施货币政策，然而却会以不同的传导机制造成通货膨胀。

2.2不同应债主体下政府债务对通货膨胀影响

公债发行对货币供应量的影响取决于购买者及购买资金来源，从而主要通过影响基础货币供应量和货币乘数影响派生货币供应量，从而可能对通货膨胀产生影响。一个国家的货币供给量取决于基础货币和货币乘数两个因素，用公式表达为：货币供给量=基础货币*货币乘数,其中基础货币包括社会公众所持的通货和商业银行存在央行的存款准备金之和,这是属于央行的负债,其实质就是中央银行发行的货币数量；而货币乘数则可以说是货币供给量对基础货币的倍数，货币乘数表达式为K=（Rc 1）/(Rd Re Rc),其中Rd代表法定准备金率、Re代表超额准备金率、Rc则为现金在活期存款中的比率，并且Rc、Re、Rd均与K呈现相反的变动^[13]。

2.2.1中央银行作为应债主体

当政府债券的应债主体为中央银行时，政府债通过影响基础货币来影响货币供给量。政府发行公债时，中央银行无论是直接购买还是通过二级市场间接购买政府债券，均会增加基础货币供应量。政府债券交易能够提供流动性，即公债和货币之间存在替代关系，卖出则可以获得流动性，买入公债则可以提高货币的使用效率。

当央行直接购买政府债券时，流动性通过财政支出的方式进入市场，存在一定的时滞性，同时容易发生央行直接为政府财政赤字融资的情况；而央行货币政策多选择通过二级市场购买政府债券（公开市场操作）的方式，也就是大部分欧美国家近年来采取的量化宽松政策，则流动性直接进入市场，效果直接迅速。值得注意的是，中央银行购买政府债券后，其资产负债表里政府债券资产增加，对应着相应基础货币供应量的增加，这近似于间接的增发基础货币来弥补政府财政赤字。

尽管目前很多国家都规定中央银行不能直接向财政透支,但扩张性的财政政策往往会伴随着政府债券发行规模的增大，尤其是在金融危机等特殊情况下，政府债券的大规模发行容易导致债券价格走低，使得债券利率大幅上升。必然使得市场利率水平上升,因而将导致信贷规模缩小，中央银行为保持市场流动性,必然需要增加对政府债券的购买从而降低市场利率水平,所以中央银行购买政府债券投放基础货币为财政赤字融资的现象自然成立^[12]。

2.2.2商业银行作为应债主体

当政府债券的应债主体是商业银行时，政府债通过影响存款准备金率影响货币乘数，从而影响货币供给量。可能出现的情况有以下三种：第一种情况，当商业银行没有超额准备金时，会通过收回贷款的方式来购买政府债券，这样以来货币供应量不会产生影响。第二种情况，当商业银行拥有超额准备金时，因为基础货币既包括商业银行在中央银行的存款又包括商业银行的库存现金 ，所以商业银行利用超额准备金购买政府债券时，会导致存款准备金率的降低，使得商业银行资金利用效率提升，从而引起货币供给的扩张。第三种情况，当商业银行用于购买政府债券的资金来自于向中央银进行再贴现获得的资金,那么其购买的行为等效于中央银行直接购买。所以，一个国家发生通货膨胀的现象，不单是因为央行增加的货币供给量引起的，还与商业银行信贷扩张有关，在货币乘数的作用下,货币供应将成倍增长^[13]。

2.2.3公众作为应债主体

当政府债券的应债主体是公众时，政府债券通过影响现金存款比率来影响货币乘数，从而影响货币供给量。当公众用现金直接用现金购买政府债券，则直接降低现金存款比率，现金退出了存款货币的扩张扩张过程，使得货币乘数减小。当公众用银行存款来购买政府债券，则公众存款变相成为财政存款，由于财政存款提现比率远远低于公众存款提现比率，则间接降低存现金存款比率，从而增强了货币的派生能力^[14]。

本节内容主要说明了，一个国家通货膨胀的发生不仅仅是央行增加的货币供给量引起的，还与商业银行信贷扩张有关，传统的货币乘数理论认为货币供给量等于基础货币与货币乘数的乘积，这就表明了货币乘数对货币创造的作用，而货币乘数的影响机制就是通过商业银行的存贷款以及部分准备金制度来产生作用的，因而商业银行在某种程度上扮演着央行的辅助者，通过银行的信用扩张共同加大货币创造，从而影响一国的物价水平。值得注意的是，财政赤字是央行和商业银行信用扩张的推波助澜者，当政府部门通过发行公共债券来为其预算赤字融资时，无论是中央银行还是商业银行，在购买政府债券 ( 即财政赤字货币化) 的同时已经在直接或间接地向市场注入了大量货币流动性，再经过商业银行的货币乘数效应进一步地创造了更多的货币供给量，当一个国家的货币供给量超过其实际社会群体购买力时，通货膨胀就随之产生了。

2.3货币供给量变化时政府债务对通货膨胀影响

2.3.1政府债务扩张引起利率的挤出效应

除了由于不同应债主体以及资金的来源，使得政府债务以不同路径引起货币供给量的变化，政府债务货币化操作还会从积极财政政策和货币政策的搭配使用中产生。因为政府债券的发行即使不考虑本息的偿还可能会带来的货币发行，仍然很可能通过债务利率的挤出效应对货币供给量产生影响，以下说明了作用的机制。