摘 要

从我国上证指数走势看，我国资本市场实在太不成熟，也从侧面凸显出了大众投资理念的不健全，因此，对企业价值评估的研究不但意义重大，更是引领我国资本市场走向成熟的关键一步。如今现金流被各大市场各大企业广泛的运用，它不仅成为了很多企业经营发展的目标，也是市场中用于评估企业价值最为权威的数据，在价值评估上，现金流的作用更是优于利润，市盈率等指标。现阶段，不论是国内还是国外，基本都选择认为企业价值和企业预期现金流的折现值是一样的，所以在国外就有股权自由现金流折现模型，企业自由现金流模型和股利折现模型。本文在参考众多前辈的研究分析文献后，尝试选择企业自由现金流模型对中小板的些许企业进行价值评估。企业价值和现金流密切相关，企业发展最终目标是实现企业价值的最大化，也就相当于实现企业现金流的最大化，在此前提下，我们探讨了影响企业预期现金流的因素，比较全面的分析论证了各个因素是如何影响企业现金流的，最后，基于上述分析，提到了如何利用那些因素提升企业的价值。企业只有在充分了解各个因素是如果对企业现金流产生影响的情况下，才能知道该如何利用这些因素以提升自身未来获取现金流的能力，最终才能实现企业价值最大化的目标。

关键词： 现金流量 企业自由现金流折现模型 企业价值

Abstract

Look from the Shanghai index trend in our country, our country is too immature capital market and also from the side highlights the public investment philosophy, therefore, the study of enterprise value evaluation is not only significant, but a key step of the maturity of the capital market in China. Now cash flow is each big market companies a wide range of application, it not only become the target of a lot of business development, also is in the market for assessing the enterprise value is the most authoritative data, on the value assessment, the role of cash flow is better than the profits, such as p/e ratio index. At present, both at home and abroad, generally choose think enterprise value and expected the discounted cash flow is the same, so there is equity in a foreign country, free cash flow discount model enterprise free cash flow model and dividend discount model. After reviewing the literature of many predecessors, this paper tries to choose the free cash flow model of enterprises to evaluate the value of small and medium-sized enterprises. Is closely related to the enterprise value and cash flow, the enterprise development of the ultimate goal is to realize the maximization of enterprise value, also is equivalent to achieve the maximization of corporate cash flow, under the premise, we discussed the factors that influence the expected future cash flow enterprise comprehensive analysis demonstrates the factor is how to affect the enterprise cash flow, in the end, based on the above analysis, mentions how to use that enhance the value of the enterprise. Enterprise only in the full understanding of the factors is that if the impact on corporate cash flow situation, in order to know how to change these factors in order to enhance their future ability to obtain cash flow, finally to achieve the goal of enterprise value maximization.

Keywords: Free Cash Flow Enterprise free cash flow discount model

Enterprise Valuation

目 录

第1章 绪论................................................1

1.1研究的价值与意义............................................1

1.2现金流的意义与重要性........................................1

1.3企业环境分析下的现金流与企业价值关系概述....................2

1.3.1企业所处环境的描述......................................2

1.3.2现金流量与企业价值关系概述..............................3

第2章 现金流量与企业价值的相关理论及分析（国内外）..............4

2.1国内企业价值与现金流量理论的研究状况........................4

2.2国外企业价值与现金流量理论的研究状况........................4

第3章 自由现金流与企业价值关系实证分析.........................6

3.1现金流评估企业价值模型综述..................................6

3.1.1公司实体自由现金流折现模型..........................6

3.1.2股权自由现金流量折现模型............................6

3.1.3股利折现模型........................................7

3.2现金流量与企业价值相关性的实证研究..........................7

3.2.1评估模型的选择........................................8

3.2.2自由现金流量的评估方法................................8

3.2.3确定折现率............................................8

3.2.4样本企业的价值评估....................................8

1. 影响企业自由现金流评估的相关因素及其分析.................10

4.1环境分析的意义.........................................10

4.2环境分析角度...........................................10

4.2.1外部环境分析.......................................10

4.2.2内部环境分析.......................................11

第5章 提升企业价值的途径及分析..............................11

结束语....................................................12

致谢......................................................12

参考文献............................................。。。..14

第1章 绪 言

• 1. 研究的价值与意义

马克思在《资本论》中曾提及“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。”可见资产资本化的进程往往能加速一个地区一个国家的经济发展，是国家经济增长的发动机；纵观人类社会文明发展历史，我们在最近几百年的社会发展速度是几千年以前发展速度的上千倍，资本主义的出现在其中起到了不可或缺的推动性作用。我国虽为社会主义国家，但也有必要加强资本化的建设以拉动落后的经济和基础设施，国家发展战略与经济结构存在这样一层关系——发展战略的前导性及经济结构的滞后性，想要国家经济结构走向一个更加成熟完善的台阶就需要先见的战略引导、为经济发展指明一个方向，而战略成功与否往往与社会在资本化方面的科研水平直接挂钩。其中，企业价值的研究属于资本化科研领域当中相当重要的一个分支，特别是对中小板的上市企业价值的研究。同时，对企业价值的研究，可以完善企业的投资市场，使得投资者能对企业真正价值有着更加清醒的认识，减少盲目操作盲目跟风的追涨杀跌行为，使市场更加趋向于成熟理性，让市场能在拉动经济这一环发挥出更高的效用。近几年，国内外也出现了不少企业价值的分析方法，最近比较流行的方法当属现金流分析与自由现金流分析，相比于之前的会计利润评估企业价值的方法，自由现金流可以防止企业蓄意利用增加投资收益提高企业价值，也可以防止企业通过提前确认销售或者虚假销售调节利润，因为以上行为都无法获得经营现金，固不对经营的现金流构成影响。因此，对企业价值与现金流关系的研究不仅有着重要的理论意义，同时还具有着相当重要的现实意义。于是，如何对企业真正的价值进行客观公正且更趋近于实际数据的评估，然后做出正确的投资决定成了一项非常值得重视的课题。本文主旨在于讨论如何增加企业价值评估的准确性，采取了被业内学者广泛认可的现金流评估方法，并在此基础之上，通过现金流的评估结果结合企业内外部环境和产品生命周期理论，双指标对企业价值进行评估论证。

• 1. 现金流的意义与重要性

企业现金流是指企业在一个会计期间内从事经营活动所产生的现金流量，包括现金的流入与流出及两者的差额；同时现金流可以根据来源的不同分成三大类型：投资现金流，经营现金流与筹资现金流（1）。现金流与会计利润最大的区别在于企业只有在获得实实在在的现金时才会计入在企业经营现金流账户中，这种记账方式在评估企业价值时比会计利润具有更多优势：1.现金流能较好的反应企业资金周转状况，资金周转的好坏直接预示了企业拥有的资金财务能力的强弱，从企业内部环境分析的角度来看，好的资金周转能力对应着好的企业财务能力，而企业的财务能力会直接影响企业的竞争力。2.现金流相对于会计利润来说，存在的操作空间较小，由于会计利润采用的是权责发生制，只要双方发生了业务交易，不管是否收到账款，企业往往会提前计提成营业收入，而这往往存在很大的风险，当遇到信用评级不高的客户时，很有可能会遭受对方的欺骗，从而导致业务亏损，此外，企业还会存在回收款项不力的情形，在很大程度上会影响企业资金的周转。当然，还有些是企业领导层故意认为操作会计利润以迎合股东的要求，通过赊销货物，追求在资本市场的投资收益而不务正业等等，通过各种业务活动认为操纵会计账本，从而误导投资者进行不正确的投资行为。而现金流以收付实现制为记账依据，固不太容易受到操纵，也更能反映企业的客观价值。

1.3企业环境分析下的现金流与企业价值关系概述

实际上，即使现金流是评估企业价值最具权威性的指标，但把一个企业单独拎出来，不管是用现金流还是各种利润指标来衡量该企业价值的做法都是有缺陷的，编者认为一个企业的价值不仅包括它本身的内在价值，还包括了把企业放在一个商业环境下所产生的协同效应，国内很多做法都属于单独分析，分析的结果更趋近于公司除去在市场中的协同效应后公司本身的内在价值，而不是企业真正的价值，设想两个现金流完全一致的企业，其中发展前景更好，在市场中享有相当声誉这些无形资产（不能在现金流上体现出的资产）的那个企业势必会比另一个企业更具价值，因此忽略企业所处环境的现金流并不能完美的评估企业的价值。所以本文要做的是回归和尊重事实，重新将企业放入市场，再讨论企业现金流对企业价值的影响的同时从企业宏观环境和产业环境的角度对预测结果进行调整，进而对企业未来现金流进行一定的预测。

1.3.1企业所处环境的描述

企业宏观环境分为内部和外部环境分析，产业环境的分析主要引用弗农的产品生命周期理论。外部环境因素包括了政治和法律因素、经济因素、社会人口文化因素和技术因素四个重要部分；内部环境因素就是研究企业自身拥有的实力，企业实力体现在企业掌握的资源和企业自身的能力两个方面，其中企业资源有有形资源与无形资源，而有形资源又分为物质和财务资源；企业能力包括生产能力，研发能力，经营管理能力，财务能力，组织管理能力以及最直接为企业带来竞争力的核心能力。

外部环境也可以称为企业的宏观环境。政治环境是指一个国家局势的稳定程度，国家体制制度、出台的政治规章，掌权党代表人对国家的态度及对企业价值直接和间接的影响；法律环境则为国家的法律规章制度和执政机构对企业价值构成影响的因素；经济环境则包括经济发展状况，经济制度，经济结构和一般性经济条件；社会人口文化则考虑到企业所处地理位置周围人口密度分布情况，社会结构流动性，当地文化习俗，消费观念等人为因素的环境；技术环境即企业的价值直接与社会有关技术发展水平挂钩。

内部环境分析也可以说是从微观的角度对企业自身的实力进行分析。企业自身实力即包括企业所掌握的资源也包括企业自身的能力，对于企业来说，凡是能够掌握稀缺的资源，或是拥有的资源具有不可模仿性，或者是资源无法被其它资源替代，亦或是掌握的资源具有较强的持久性，这样的企业相比于竞争对手会具有更强的竞争力，这种资源往往能为企业创造无可限量的价值；在企业能力方面，只要企业在生产、研发、经营管理、财务、组织管理方面比竞争对手做的更好，那么就更具有竞争力；例如：微软，苹果公司都靠着独一无二的研发能力打败很多竞争对手独占各自领域鳌头；京东一开始通过亏损的经营方式出让更多利益给消费者从而积累了大量客户，庞大的资金能力让京东能够和天猫一较高低。

产品生命周期理论由弗农提出，根据产品的发展趋势将产品分为四个阶段——导入期，成长期，成熟期，衰退期。产品导入阶段，企业具有高经营风险和低财务风险；在成长期，企业经营风险降低，财务风险较低；成熟期时，企业有着很低的经营风险及高的财务风险；衰退期的时候，经营风险进一步降低，财务风险进一步上升。需要注意的是前两个阶段属于企业的投资阶段，在这两个阶段，企业有着较好的发展前景，但由于新的业务需要投入大量的资金，往往会使企业的现金流降低，但一个好的具有前期的新业务在以后很可能是企业的新增长点，所以如果仅仅因为现金流的降低而认定企业价值下降显然是不够理性的。同时的，在产品生命周期的衰退期，企业正确的做法应该做的是慢慢减少市场占有率甚至是放弃该业务并争取获取最后的现金流，如果在这个阶段，企业凭借自身的规模效应，提高生产规模，占取更多的市场份额，短期内确实可以提高企业所获得的现金流，在从长远看，当产品被市场淘汰时，企业会面临较大的退出成本，从而使企业资金流断裂，企业将面临破产或被收购。

综上可知，仅仅利用现金流无法对企业未来的价值进行一个较为靠谱的预估，唯有结合企业所处环境，才能在企业当前现金流基础上，对企业未来的现金流发展状况进行推理。

1.3.2现金流量与企业价值关系概述

实际上2008年美国次贷危机时，很多房贷机构都处于盈利的状态，但很多机构正因为回收款项不力致使资金断裂运营难以为继才导致危机的全面爆发。此后，“现金为王”的投资方式迅速被全球的广大理性投资者所接受，尤其对于企业来说，注重现金往往比注重账户上的利润更具有实际意义，因为企业的持续运营必须要求企业拥有大量的现金在市场上获取各种生产资料和劳动力，所以现金流会直接影响企业的生存能力，企业只有存活下来才能为所有者创造价值，拥有庞大的资金流往往预示着企业有着较高的质量。

1.现金流决定企业价值创造

我自己对企业价值创造的理解就是企业拿自身现金流到市场上换取另一个现金流的过程，当换取的现金流大于企业耗费的现金流时，就是这个过程为企业创造了价值。如果这个过程持续的发生，企业便会一直处在价值创造的状态，一旦过程中止，企业便不再能创造价值。所以企业的所做本质上是竭力去维持这样一个过程，而想维持这个过程就必须拥有足够的资金不断的去购买劳动力、劳动资料和生产资料。因此，获得充足的现金是企业价值创造的前提条件。

2.现金流反应企业的市场价值

权责发生制的记账制度使得企业会计利润往往存在较大的水分，现金流的存在可以在一定程度上弥补这个缺陷，会避免企业出现“有利润却无现金”的情况，会给企业管理人更准确的财务信息以合理安排经营活动。所以，对现金流的考察更能反应企业的真实价值。

1. 现金流影响企业生存能力

众所周知，股神巴菲特对现金流尤其的看重，在提倡价值投资同时，他往往偏爱轻资产和大现金流的企业，在他炒股生涯中，没有碰到过企业突然倒闭致使他血本无归的情况，其中，对大现金流的爱好是最关键的因素，这也从侧面反映出了现金流状态好的企业往往能存活更久。李嘉诚说过：“一家公司即使有盈利，也可以破产，一家公司的现金流是正数的话，便不容易倒闭。”此外，中国普马（北京普尔斯马特会员购物企业集团）破产案件是个很好的反面教材，它的破产主要归因于领导层在制定企业扩张发展战略时，没有考虑到企业资金链的情况，以至于出现了过度扩张和盲目扩张，最终导致企业资不抵债宣布破产，白白错失了良好的发展机遇。可见，用现金流来反映企业生存的能力有多么的及时准确，还有一些人把现金流比作企业的血液，他们表示一旦资金链断裂、现金流进入干涸状态，伴随而来的必定是企业的财务危机，更有甚者会使企业面临破产清算；反之，如果一个企业在发展过程中至始至终非常重视自身的现金流状态，就算当下盈利微薄甚至处于亏损状态，但它可以通过不断的经营发展慢慢提升自身价值壮大自身。

第2章 现金流量与企业价值的相关理论及分析