摘 要

本文基于2002年3月至2018年3月的月度数据对人民币汇率对中国外汇储备规模影响的进行实证分析。构建外汇储备为因变量，人民币汇率、中国进出口总额、中国社会消费品零售总额为自变量的函数模型，进行实证分析。研究表明短期内人民币贬值促进出口抑制进口导致我国外汇储备增长。长期内，人民币汇率和中国外汇储备规模存在长期均衡关系，两者为负相关关系，人民币升值是引起中国外汇储备规模扩张的单向格兰杰原因。同时对国内外相关的经典理论分析，得出人民币汇率通过人民币升值预期、人民币替代率、国际热钱和投机性资金、国内通货膨胀等渠道对外汇储备规模产生影响。通过理论分析和实证分析，应从人民币汇率弹性化、人民币国际化、外汇储备结构多样化、外汇储备投资化和出口商品升级化五个方面来调节和完善我国的外汇储备规模。

关键词：人民币汇率；外汇储备；协整检验；格兰杰因果检验

Abstract

Based on the monthly data from March 2002 to March 2018, this paper makes an empirical analysis of the impact of RMB exchange rate on China's foreign exchange reserves. Empirical analysis is conducted to build foreign exchange reserves as dependent variable, RMB exchange rate, China's total import and export volume and total retail sales of consumer goods as independent variables. Research shows that RMB devaluation in the short term promotes exports and inhibits imports, resulting in the growth of China's foreign exchange reserves. In the long run, there is a long-term equilibrium relationship between the RMB exchange rate and the scale of China's foreign exchange reserve, which is a negative correlation. The appreciation of RMB is a one-way Granger reason that causes the expansion of China's foreign exchange reserves. At the same time, it is concluded that the RMB exchange rate has an impact on the scale of foreign exchange reserves through RMB appreciation expectation, RMB substitution rate, international hot money and speculative funds, domestic inflation and other channels. Through theoretical analysis and empirical analysis, we should adjust and improve the scale of China's foreign exchange reserve from five aspects: RMB exchange rate elasticity, RMB internationalization, foreign exchange reserve structure diversification and foreign exchange reserve investment and export commodity upgrading.

Key Words：RMB exchange rate；foreign exchange reserve；co-integration test；Granger causality test

目 录

第1章 绪论 1

1.1 选题背景 1

1.1.1 人民币汇率现状 1

1.1.2 中国外汇储备现状 2

1.1.3 研究意义 2

1.2 研究方法与研究思路 3

1.2.1 论文结构 3

1.2.2 研究方法 4

1.2.3 创新点 4

1.3 国内外研究动态 4

1.3.1 国外研究动态 4

1.3.2 国内研究动态 5

第2章 人民币汇率对中国外汇储备规模影响的理论分析 6

2.1 人民币汇率贬值增加中国外汇储备规模的理论基础 6

2.2 人民币汇率升值增加中国外汇储备规模的理论基础 7

2.3 理论分析小结 8

第3章 人民币汇率对中国外汇储备规模影响的实证分析 10

3.1 模型建立与数据选取 10

3.2 平稳性检验 12

3.3 协整检验 13

3.4 误差修正模型 15

3.5 格兰杰因果检验 17

3.6 实证分析小结 17

第4章 结论与展望 18

4.1 结论 18

4.2 展望 18

4.2.1 人民币汇率弹性化 18

4.2.2 人民币国际化 18

4.2.3 外汇储备结构多元化 19

4.2.4 外汇储备投资化 19

4.2.5 出口商品升级化 19

参考文献 20

致谢 22

第1章 绪论

1.1 选题背景

1.1.1 人民币汇率现状

图1.1 2002年-2017年美元兑人民币汇率

1994年，我国实施以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度，汇率为8.62元/美元^[1]。2005年7月汇率改革，汇率制度从盯住美元改为盯住一篮子货币，人民币汇率较之前的汇率政策下更具有弹性，人民币可以兑换的外汇种类也更加丰富，不仅专注于美元的兑换^[1]。改革后，汇率一次升值2.1%，此后人民币升值一直持续到2015年。汇改至今13年，人民币汇率变动可分为以下四个时期：第一时期是大幅升值时期，人民币汇率在汇改后短短三年间升值21%；第二时期是汇率稳定时期，2008年至2010年间，人民币汇率稳定在7左右；第三时期是弹性扩大时期，从2010年6月到2014年1月，人民币升值12%；第四时期是汇率回归时期，2015年7月至2017年底，美元兑人民币汇率贬值9%，但人民币实际有效汇率值仍然高出2010年20个百分点，严重影响了我国的出口竞争力，因此近三年的人民币贬值可以视为对过去十几年人民币持续升值的回归和调整。

1.1.2 中国外汇储备现状

图1.2 2002年-2017年中国外汇储备规模

由于2002年之前的外汇储备还处于初期积累状态，因此本文选取2002年至今十六年间的中国外汇储备规模数据进行分析。由上图看出，从2002年起中国外汇储备规模出现了迅猛的增长。根据外汇储备规模的走势，大致可以将其分为两个阶段：第一阶段是2002年至2014年的蓬勃发展期，从2001年加入世界贸易组织以来，我国外汇储备开始逐年攀升^[2]。于2006年一举超越日本，以万亿美元的持有量成为世界外汇储备规模最大的国家^[3]。2014年，我国外汇储备创下了历史顶峰，达到3.84万亿美元。第二阶段是战略减持阶段，2014年后开始回调，2015年我国外汇储备急剧下降，较上年减少了13个百分点，是有史以来最剧烈的跌幅。截至2018年3月，外汇储备量为31428.2亿美元，虽然2015年-2017年外汇储备较前期有所回落，但仍处于三万亿美元以上。

纵观十五年我国外汇储备规模在快速增长，在近三年外汇规模有所调控，但仍控制在一个较高的规模上，大约占全球外汇储备总量的三分之一。支撑庞大外汇储备规模的是稳健的外汇交易市场和发达的进出口贸易市场。官方未曾公布过我国外汇储备的准确结构，根据相关文献和数据表明，美元占我国外汇储备的比例高达65%—70%，主要以购买美国国债为主，欧元次之，英镑和日元的持有量分别排到三、四位^[4]。

1.1.3 研究意义

高额的外汇储备不仅有机会成本，导致我国有效资源不能充分利用，并且还会让我国变成发达的西方资本主义国家的攻击目标，他们认为中国通过外汇储备买卖来操纵汇率，妨碍人民币汇率根据市场供需自由浮动。一国的外汇储备并不是越多越好，我国巨额的外汇储备带来的种种不利影响已经开始显露，如外汇储备结构不合理，受美元汇率波动的影响巨大；稳定人民币汇率购买外汇时，大量在国内市场投放本币导致国内通货膨胀加重，提高国民生活成本；中国人民银行货币政策的独立性无法保障。因此，对人民币汇率变动如何影响我国外汇储备进行深入分析，根据结论提出如何管理我国庞大外汇储备规模的政策建议是十分必要的。

有学者认为，外汇储备的过快增长是人民币汇率估值过低的原因，因此，抑制外汇储备飞速增长的有效途径就是人民币升值^[5]。但我国的实际情况表明，从2005年汇改至2015年以来，随着人民币持续升值，我国外汇储备规模不仅没有缩小，反而在高速增长；2015年人民币贬值调整，我国外汇储备也随之减少。因此人民币汇率和中国外汇储备规模之间的关系需要更为深入的讨论。本文拟采用我国2002年-2017年的月度数据，运用计量经济理论方法，在VAR模型和协整检验的基础上，通过格兰杰因果检验对人民币汇率变动造成我国外汇储备的影响进行实证分析，以期结合现实数据得出人民币汇率对外汇储备影响方式的客观结论。

1.2 研究方法与研究思路

1.2.1 论文结构

本文的研究内容包括以下四个部分：

第一章为绪论部分。主要介绍文章的选题背景、研究意义，在选题背景中对我国近年来人民币汇率和外汇储备的现状加以介绍，介绍国内外研究动态，论文主要研究方法以及创新点等。

第二章为人民币汇率波动对我国外汇储备规模影响的理论分析。首先从国外经典国际收支理论和国内现实理论从不同角度、不同前提、不同影响因素下分析作用机理，然后结合人民币汇率和我国外汇储备的实际变动情况进行分析，最后定性地分析人民币增值从哪些渠道，何种机制来影响外汇储备规模。

第三章为人民币汇率对中国外汇储备影响的实证分析。基于2002年3月至2018年3月的月度数据，对人民币汇率、我国外汇储备、进出口总额和社会消费品零售总额四组时间序列进行单位根检验、协整检验、建立VAR模型、OLS回归方程、误差修正模型和格兰杰因果检验，分析人民币汇率的上升是否是我国外汇储备增长的因素，两者是否存在长期协整关系，哪一个因素是格兰杰原因。从定量的角度说明汇率的波动将会导致外汇储备的相应变化。

第四章为全文总结与展望。从多角度提出如何通过控制人民币汇率和优化外汇储备模式来完善我国外汇储备管理。

1.2.2 研究方法

（1）静态分析结合动态分析。建立OLS模型进行长期的静态分析，建立误差修正模型对短期动态的偏离进行描述。

（2）定性分析结合定量分析。将国内外相关的理论作为对人民币汇率对我国外汇储备影响定性描述的依据，建立计量经济学模型对四组时间序列数据进行单位根检验、协整检验、回归方程等定量分析。先对模型中的自变量和因变量做单位根检验，若时间序列服从同阶平稳，则建立VAR模型，做协整检验，判断所有变量之间是否存在长期协整关系。若有则可计算出其回归方程，并且进行格兰杰因果检验，检验两者之间谁是格兰杰原因。

（3）理论分析结合实证分析。基于国外理论和国内观点，依据现实的变量走势关系，分析得出相关结论。以中国统计局和中国外汇统计局的数据作为实证分析的基础。有机结合理论分析和实证分析的结论，提出符合实际情况的结论和政策建议。

1.2.3 创新点

人民币汇率对外汇储备影响的作用机理虽然已经存在了大量的研究，但其影响路径却没有定论，本文旨在进一步明确人民币汇率对外汇储备的影响和作用机制，并且提供一些新的思路与成果。

本文首先从理论层面分析了近期人民币汇率对外汇储备影响，然后选取2002年3月至2018年3月的宏观月度统计数据，分别从长期和短期、静态和动态两个方面讨论相关宏观变量间的相互影响机制。在建立实证模型时还添加了我国进出口总额变量和用社会消费品零售总额变量代替的国内宏观经济状况，丰富了人民币汇率与宏观经济变量之间相互影响的作用机制。根据实际结果，对完善外汇储备管理提出可行性的建议。

1.3 国内外研究动态

关于汇率与外汇储备的相关研究已十分丰富，国内外学者从汇率对一国外汇储备的影响路径和作用机理等方面进行了理论分析和实证研究。

1.3.1 国外研究动态

汇率与外汇储备之间的联系，一直是学术界研究的热点，从外汇储备需求的影响因素方面对汇率与外汇储备的关系进行理论和实证分析。Frenkel（1983）认为浮动汇率制下的外汇储备水平明显低于布雷顿森林体系下的外汇储备水平^[6]。Ramkishen S.Rajan（2002）对发展中国家外汇储备的持有原理和规模进行分析，认为发展中国家持有高额外汇储备的原因是防止本国汇率过度浮动^[7]。Mckinnon和Schnabl（2003）表示人民币升值无法达到缩小中国贸易顺差的目标，只会使人民币升值预期加强，陷入流动性陷阱^[8]。Cerra 和Saxena（2003）认为，人民币实际汇率升值会使得中国出口贸易增加^[9]。Paresh Kumar Narayan和Russell Smyth（2006）参考了1980年以来二十二年的月度数据，认为中国实际有效汇率对外汇储备影响显著，实际利率与美国的利差对外汇储备影响不显著^[10]。

1.3.2 国内研究动态

金中夏（2000）采用了1980年至2002年的月度数据，在向量自回归的模型中嵌套了协整关系，对人民币实际有效汇率与我国的外汇储备进行了动态分析，人民币实际有效汇率与我国外汇储备之前存在长期协整关系，我国外汇储备快速增长主要归因于人民币升值^[11]。许承明（2001）基于1978年至1999年的统计数据，基于我国外汇储备的现状，建立了动态调整模型，研究发现中国外汇储备的需求是由国际收支波动率、中国经济规模和人民币汇率波动率所决定的，人民币汇率波动率与我国外汇储备需求是负相关的^[12]。巴曙松，朱元倩（2007）认为国际地位提升后，汇率弹性变大会导致外汇储备的非线性增长，想要抑制外汇储备膨胀就应该提高汇率弹性、实现汇率围绕均衡汇率合理范围内的双向波动^[13]。张细松，朱新蓉（2009）认为汇率与外汇储备间无长期的均衡关系，但人民币汇率升值是导致我国外汇储备持续增长的单向格兰杰原因，反之不成立^[14]。罗忠洲（2010）通过对2003年至2007年间十三个国家的面板数据进行实证分析，发现外汇储备规模从某种程度上是由汇率决定的，这几年间本币升值是使得新兴发展中国家外汇储备加速增长的主要原因，其中人民币升值对中国外汇储备增长的影响最为鲜明^[15]。蔡浩仪，姜大伟（2011）发现人民币汇率升值对出口贸易的抑制作用会因人民币升值预期而减弱，在人民币有持续的升值预期下，我国贸易顺差不能由人民币升值来缩小^[16]。黄飞雪、李成（2011）建立了非线性STR模型，实证结果显示实际汇率的波动对外汇储备的变动存在非线性关系^[17]。陈浪南、黄寿峰（2011）首先构造了随机存货模型，然后使用1994年起十五年的月度数据实证检验了人民币汇率波动与外汇储备额之间的影响机制，认为汇率变动与外汇储备变动在理论模型和短期影响机制下的方向相反，但在长期实证检验结果下变动方向是同向的^[18]。陈浪南、黄寿峰（2012）的研究结论显示长期与短期内的影响机制有所不同是因为，我国在汇率改革后，国内企业和居民预期人民币升值，一定程度上抵消了人民币升值对出口贸易和外汇储备变动的消极影响^[19]。陈守东、谷家奎（2013）依据经济的不确定性理论，建立了时变参数马尔科夫区制转移异方差模型，对人民币汇率波动的不确定性实证研究，认为其不确定性主要因为国际环境等外部因素，外部冲击会对外汇储备产生不利影响，而国内的汇率制度等内部因素对人民币汇率变化的不确定性影响较弱^[20]。罗素梅、张逸佳（2015）选取1994年至2013年的年度统计数据，以我国外汇储备为因变量，人民币汇率、出口总额、人民币利率以及外商直接投资为自变量建立了VAR模型，研究影响外汇储备的机制，实证结果表明我国高额外汇储备的长期决定因素是人民币汇率^[21]。

第2章 人民币汇率对中国外汇储备规模影响的理论分析

在我国，外汇储备受到人民币汇率及其制度的影响。外汇强制兑换制度和长期保持汇率稳定是外汇储备快速增长的制度性因素。1994年起，人民币汇率一直在名义浮动汇率制度下进行管理，但实际上是盯住美元汇率制度。人民币对美元的长期钉住导致外汇储备的波动不是基于外汇市场自发的供需调节。中国严格限制银行和企业持有的外汇额度，实行强制结算和销售制度。这种强制性的外汇交易制度难以反映真实的外汇供求，导致外汇储备的快速增长。虽然我国在2008年修订了这一制度，允许国内企业和居民持有规定数量以内的外汇，但长期以来的强制结售汇制度对中国的外汇储备有着深远的影响。

一般而言，人民币汇率会影响我国进出口贸易和资本项目投资，从而引起我国外汇储备的变动。人民币汇率变化对我国外汇储备规模影响是不确定的，一方面，人民币贬值对我国出口贸易有利，能促进出口产生贸易顺差，使得外汇流入，导致我国外汇储备规模增大。另一方面，虽然人民币的升值会产生反作用，刺激进口抑制出口，从而出现经常项目逆差、外汇储备规模缩水的情况，但人民币升值的预期会使得国外热钱和投机性资本涌入，这可能导致资本与金融账户顺差增加我国外汇储备。

2.1 人民币汇率贬值增加中国外汇储备规模的理论基础

汇率的变化对外汇储备最基本最常见的影响被描述在国际收支弹性理论中，从微观层面阐述了汇率贬值导致外汇储备的增加。国际收支弹性理论认为汇率会影响一国的出口数量和出口价格，货币贬值使得出口商品在国际市场中有竞争力，国外进口方可以支付更少的外币来购买商品，促进该国的出口贸易，并且对于国内企业和居民而言，本币的升值变相提高了进口商品和原材料的成本，在一定程度上抑制了国外商品的进口，出口增加进口减少同时加剧了国际收支顺差，外汇收款大于外汇付款，从而导致外汇储备规模的增长。弹性理论中，对马歇尔—納勒条件方程式按照进口商品弹性与出口商品弹性之和同1之间的关系，分为了三种情况讨论。结论是进口商品弹性与出口商品弹性之和大于1，因此可以得出本币贬值，对本国的国际贸易活动有促进作用，致使经常账户顺差，增加外汇储备规模^[22]。同时，该理论还得出本币贬值时，国外进口商更倾向于购买劳动密集型低附加值商品，本币升值时，国外进口商更偏好资本密集型高附加值商品。

吸收分析理论则是从宏观经济层面对其影响进行研究。该理论认为国际贸易额是由国内总支出与国内企业和居民支出的差额所产生，即从我国的总支出中剔除了国内支出部分。吸收分析理论的结论是一国货币贬值，若国内有充足的闲置资本可以投入生产，这些资本流入出口商品环节，可以很大程度上促进我国的出口，从而扩大我国外汇规模储备^[23]。

2.2 人民币汇率升值增加中国外汇储备规模的理论基础

但近十几年来，人民币升值的同时外汇储备规模也在不断增加，国内学者针对我国实际情况提出了不同的作用机理，主要通过对压力、预期和货币替代三个因素的侧重，分别提出了外汇储备自增长理论、预期本币升值理论和货币替代效应理论^[24]。