摘 要

中国的分级基金市场经历了超过10年的发展，已经初具规模。市场的运行机制在不断完善，相关的监管体系也运行顺畅，为投资者们创造了良好的投资环境。分级基金作为一种带有杠杆性质的特殊基金产品，相比普通基金，投资难度要高出许多。为了展现分级基金的投资方法尤其是套利模式，本文对分级基金的重要相关概念进行了列举和解释，并对其重要的配对转换机制进行了分析和举例说明；之后，通过举例说明的方法，用实例对分级基金套利的方法流程和风险防范做出详细的阐述；最后，通过建立GARCH族模型对华安沪深300指数分级基金子基金收益率序列进行分析，发现其收益情况容易受到外部信息影响，并且影响程度还比较大，但是，在相对短的时间内就能恢复。总体而言，分级基金对于投资者的总体素质要求比一般基金产品要高许多。

关键词 分级基金；配对转换机制；套利；收益率

Abstract

Chinese graded fund market has experienced more than 10 years of development and has begun to take shape. The operating mechanism of the market is constantly improving, and the relevant regulatory system is running smoothly, creating a good investment environment for investors. As a kind of special fund product with leverage, graded funds are much more difficult to invest than ordinary funds. In order to demonstrate the investment method of graded funds, especially the arbitrage model, this paper enumerates and explains important concepts related to graded funds, and analyzes and exemplifies their important pairing conversion mechanisms. Afterwards, by way of illustration. The example elaborates on the method and risk prevention of arbitrage of graded funds. Finally, by analyzing the returns of Huaan CSI300 Index Fund Sub-Fund by establishing a GARCH model, it is found that its profitability is vulnerable to external information. And the degree of influence is still relatively large, but it can be restored in a relatively short period of time. Overall, graded funds require investors to have higher overall quality than general fund products.

Key Words: Grade Fund；Pairing Conversion Mechanism；Arbitrage；Yield Rate

目 录

第1章 绪论 1

1.1选题背景 1

1.2研究方法与研究思路 1

1.3国内外研究动态 2

1.3.1国外学者相关研究 2

1.3.2国内分级基金研究 2

第2章 分级基金相关概念 4

2.1分级基金的运作方式 4

2.2分级基金的净值和价格 4

2.2.1分级基金的净值 4

2.2.2分级基金的价格 5

第3章 分级基金的杠杆 折算机制和风险 6

3.1分级基金的杠杆 6

3.1.1初始杠杆 6

3.1.2净值杠杆 6

3.1.3价格杠杆 6

3.1.4分级基金的折价率和溢价率 7

3.2分级基金的折算机制 8

3.2.1定期折算 8

3.2.2不定期折算 8

3.3分级基金的风险 9

3.3.1分级基金A类份额的风险 9

3.3.2分级基金B类份额的风险 10

第4章 分级基金的配对转换机制及套利 11

4.1配对转换套利机制 11

4.2套利交易的成本分析 11

4.3分级基金配对转换套利案例分析 11

4.4套利风险因素以及解决办法 12

第5章 基于GARCH族模型的分级基金波动性实证分析 14

5.1样本的选取 14

5.2样本数据统计特征 14

5.3 GARCH族模型建立 14

5.4检验结果分析 15

第6章 总结和展望 18

参考文献 19

致谢 20

第1章 绪论

1.1选题背景

伴随着时代的发展，金融市场也在发生着翻天覆地的变化，投资者们为了满足各自的投资需求，可以选择各种各样的投资工具。在众多投资产品之中，基金产品，特别是证券基金产品成为了大量投资者的首要选择。从最初的设立的封闭式基金，到后来的开放式基金、ETF基金和LOF基金。各种各样的基金为了适应不同的投资者的需求应运而生，基金市场的格局在不停的往多样化的方向发展。在2007年，中国第一支分级基金成立，在这之后，分级基金这一独特的具有杠杆性质的分级基金便开始在基金市场中占据了重要的位置。

杠杆基金的思想在国外已经发展多年，在杠杆思维与中国基金市场实情相结合之后，从第一只分级基金国投瑞银分级基金开始，分级基金渐渐的在中国市场被大众投资者所接受，分级基金的产品结构和产品设计以及相关的法律法规也在不断地完善之中，成熟的监管体系也让分级基金市场的运行更加有序。随着分级基金越来越受到投资者的关注，如何从分级基金中获利也成为了大家普遍关注的重点。与以往的基金产品不同的是，分级基金在产品设计上加入了杠杆，同时，分级基金的配对转换机制也给投资者提供了很多套利的机会。

当前，国内学者对分级基金的结构和杠杆性质的研究程度较为深入，但是在分级基金的投资策略的理论研究方面则略显不足，能够对分级基金有很深入的研究的投资者也相对较少。因此，本文将细致的分析分级基金的基本特点，并结合具体案例对分级基金的套利方式进行分析，来为投资者提供参考。

1.2研究方法与研究思路

本文首先对分级基金目前国内现状和国外基金市场的值得参考借鉴的研究成果进行描述；然后将分级基金的相关重要概念、产品本身的特征以及分级基金的折算机制进行列举和解释，并通过与具体实例相结合，对分级基金的套利模式进行剖析；在这之后，通过GARCH族模型对具有代表性的分级基金收益序列进行估计，对其特征进行进一步的深入分析；最后对全文进行总结和展望。具体内容如下：

第一部分，对于本篇论文的研究背景进行介绍 ，并对分级基金目前在国内的发展形势以及国外相关的可以用于借鉴的研究成果进行阐述，然后将文章的研究方法和研究思路进行概括；

第二部分，对分级基金的基本概念进行梳理和解释，其中包括分级基金的定义、分级基金的类型、分级基金的净值和价格等基本情况，并适当引入公式和例证进行描述；

第三部分，对分级基金的杠杆原理和折算机制进行阐述，使得分级基金的交易模式更加清晰明了，然后将分级基金两类份额的风险因素进行描述；

第四部分，进行案例分析，对某个分级基金的以往价格和净值记录进行分析，寻找适当的套利时机并介绍套利和规避风险的方法；

第五部分，通过建立GARCH族模型对分级基金的收益率序列进行估计和检验结果进行分析；

第六部分，结论与期望。对文章进行总结并对中国分级基金发展做出预期。

1.3国内外研究动态

1.3.1国外学者相关研究

虽然国外没有分级基金这种投资产品，但是国外的证券型基金和结构型基金产品经过了更长时间的发展，基金产品的合理性和相关管理体系已经相当成熟，其中非常多的地方与分级基金的特点有着异曲同工之处，因此，许多国外学者对于基金产品的研究成果可以为分级基金的研究提供支持和参考。

场上多数的分级基金都是股票型分级基金，其中指数基金也占据了非常重要的地位，其套利环境与其他基金很多相似之处。Maluf（2013）根据风险管理理论，认为投资有利于降低风险，并对ETF基金和指数基金的套利方式和定价进行了分析研究^[1]。Moy和Ronald L(2017)则对可转换交易基金产品的定价，结构，以及市场表现做出了详细的分析^[2]。而针对封闭式基金，Edwin J. Elton 和Martin J. Gruber(2013)发现封闭式基金和开放式基金其实收益率差别非常小，但是，封闭式基金的运作就涉及到了杠杆，这一点与分级基金B类份额相同^[3]。

1.3.2国内分级基金研究

对于分级基金，国内有大量的学者都进行了深入的研究并且提出了很多利于投资者分级基金投资投资决策的理论，主要为风险分析和投资策略研究。

对于风险方面郭树认为由于市场上存在各种各样需求不同的投资者，分级基金作为结构化的产品能够满足不同投资者的投资需求。但由于分级基金结构设计较为复杂,大多数投资者还没能完全清楚分级基金这种投资产品其中蕴含的风险。陈建和曾世强(2014)以CAPM模型为基础，进行了两类预测回归方程的构建，对股票型基金投资组合中风险结构的时变性于风险定价之间的关系进行了研究，发现风险结构以系统风险为主，但是非系统风险也没有被完全分散^[4]。对于投资者策略，李文泽和谢升峰(2016)分析和阐述了A类份额和B类份额的不同的投资策略，并对买卖方市场进行了分析，认为差额机制和配对转换机制两种不同的机制为投资者提供了各种投资的可能^[5]。周生强(2017)认为将母基金拆分之后的A类份额和B类份额由于是独立交易，理论价格和实际价格会产生差异，于是通过matlab书写了程序化交易程序，为程序化交易的实现打下了基础^[6]。马子舜(2015)通过实证研究对分级基金折溢价、折算套利机制与机会和杠杆进行了研究，并通过模拟交易的方式测试了运行情况，发现现在市场中大部分的分级基金都存在溢价交易的情况，涉及到的相关交易成本较高，同时发现，通过预测上折的B类份额进行套利的收益率高达30%，建议重点关注相关机会^[7]。

也有学者对分级基金的收益惊进行探讨，李丹(2017)认为分级基金指数收益率具有非常明显的波动聚集性，在市场存在强烈冲击的情况下，稳健型的股票基金显示出明显的反向杠杆效应，并与进取型债券基金有正的风险溢价关系^[8]。

第2章 分级基金相关概念

2.1分级基金的运作方式

国内的现有分级基金根据运作方式的不同，可以分为封闭式分级基金和开放式分级基金两种。

封闭式的分级基金的发行总额和期限在基金发行时就已经确立，封闭期内不能再次申购或赎回。基金经理可以将母基金进行拆分后，将两类份额或者其中一类份额进行上市交易。虽然不能申购新的母基金或赎回手中的母基金，但是持有者可以到二级市场买入其他持有者手中的持有的子基金或出售自己手中的子基金。

开放式分级基金在成立并发行之后仍然可以进行申购和赎回的操作。在场外，投资者可以直接申购和赎回分级基金的母基金；当然在二级市场上，也可以实行子基金的买卖，通常是将手中的母基金拆分成子基金转让给其他投资者或是从其他投资者手中购入子基金并合并成母基金，然后在场外进行赎回。

2.2分级基金的净值和价格

2.2.1分级基金的净值

分级基金的A类份额是通过融出自有资金来获得回报；B类份额是结合所持资产和A类份额提供的资金，再进行股票或指数的投标来获得杠杆收益。一般情况下，B类份额的初始杠杆都是2，即A类份额和B类份额占比均为母基金的一半。

A类份额的为约定收益率，通常情况下是银行一年定期存款利率再加上一定的附加收益率。因此，A类份额的净值计算可以表示为：

（2.1）

其中表示A类份额的净值，R表示A类份额的约定收益率，T表示一年中的天数，t表示距离上一次折算的天数。

母基金的净值的计算方法与A类份额和B类份额各自份额的比例紧密相关，用公式可以表示为：

（2.1）

其中NW_母表示母基金的净值，NW_A表示分级A的净值，NW_B表示分级B的净值，P_A表示A类份额的占比，P_B表示B份额的占比。

如果分级A与分级B的占比为1：1，则可以得到：

(2.1)

在刚刚成立时，母基金净值、分级A净值和分级B净值三者都是一元，基金资产的价值都是通过该基金的净值来进行衡量的，在场外对母基金进行申购和赎回操作时所用到的参考标准也是母基金的净值。例如：在一个交易日，如果投资者要申购母基金份额，总资产为20万元人民币，当天交易结束时，这支分级基金母基金的净值为1.10元，最晚当天下午3点，需要进行申购 。如果相关手续费是1.5%，则在t日这名投资者可以申购到的母基金份额为：

Q=200000/[(1 1.5%)*1.10]=179131.21份

2.2.2分级基金的价格

在每天收盘之后，基金公司会对基金所持有的证券资产的收盘价格进行分析和评估，一次为基础对该基金资产进行估值，最终可以得到基金产品的单位净值。然而，A类份额和B类份额的价格是两类子基金在二级市场上进行交易而产生的，其影响因素不只是基金持有的股票状况，它的价格还会对当天大盘的行情、投资者们对未来市场的预期以及投资者们因此进行的交易行为做出反应。所以，基金的价格和净值往往会产生一些差异。母基金在场外交易，交易参考为净值而非价格，因此价格只有在二级市场上交易的A类份额和B类份额才会拥有。正是因为价格和净值之间差异的出现，引发分级基金的整体的折溢价率的出现，才会产生套利的机会。

第3章 分级基金的杠杆 折算机制和风险

3.1分级基金的杠杆

分级基金的杠杆总的来说有三种，分别是发行时的初始杠杆、由基金净值决定的净值杠杆和由子基金价格决定的价格杠杆三种，这些都是由于基金的净值和价格变动而产生的。

3.1.1初始杠杆

初始杠杆是分级基金的子基金在发行时就决定的份额数量之间的比值，即分级A和分级B数量之和与分级B数量的比例，即：

（3.1）

其中，L_初始表示初始杠杆，Q_A表示A类份额的发行数量，Q_B表示B类份额的发行数量。

例如：华安沪深300指数分级基金，这支分级基金的A类份额和B类份额的份额发行数量比例为1:1，则华安沪深300指数分级基金的初始杠杆为2。由于相关法律的明确表示，偏股型分级基金在最初成立的初始杠杆要低于2，所以市场上发行的分级基金A类份额和B类份额初始份额数量比都是1:1。当然，某些分级基金初始配比为4：5，那么初始杠杆为1.8。

3.1.2净值杠杆

净值杠杆则被定义为母基金净值和分级B基金净值的比值，是一个会被经常引用的分析分级基金的指标，可以表示为：

（3.2）

由上面的公式可以发现，分级B的杠杆会让净值变化程度增加。如果当日收盘后母基金的净值下跌3%，B类份额净值则因此下跌9%。但是由于B类份额在二级市场上的买卖活动会影响B类份额的实际成交价格，使得B类份额的单位净值反映不出B类份额实际真实的价格变动，由此需要引入第三个杠杆，即价格杠杆。

3.1.3价格杠杆

价格杠杆是母基金的净值总额与B类份额总市场价值之比，可以表示为：

（3.3）

其中P_B表示B分级B的实际市场价格。

由公式（3.1），价格杠杆的公式还能表示为：

（3.4）

由公式（3.2），价格杠杆的公式又能表示为：

（3.5）

其中Y_B表示B类份额的溢价率。如华安沪深300分级基金，2018年1月2日，华安沪深300指数分级基金母基金净值为1.4157元；华安沪深300A单位净值为1.0003元，当日收盘价为0.929元；华安沪深300B单位净值为1.8311元，当日收盘价为1.801元。由此可以计算出以下相应指标：

华安沪深300B初始杠杆=（1 1）/2=2

华安沪深300B净值杠杆=（2*1.4157）/（1*1.8311）=1.55

华安沪深300B价格杠杆=2*1.4157/1.801=1.57

3.1.4分级基金的折价率和溢价率

计算分级A类份额和分级B类份额净值和收盘价格的差额的程度，可以将结果作为投资两种份额的参考指标，即折价率和溢价率。若当日分级基金A类份额或B类份额的收盘价格大于单位净值，则出现溢价；若收盘价格小于单位净值，则出现折价。在2018年1月2日，华安沪深300A和华安沪深300B折价率为：

华安沪深300A折价率=100%*（1.0003-0.929）/1.0003=7.13%

华安沪深300B折价率=100%（1.8311-1.801）/1.8311=1.64%

分级基金A类份额收益方式是在最初约定好的固定回报率，多数是银行一年定期存款利率与几个点的附属回报率之和，附属回报一般为3%-5%，并且会每年随着的定期存款利率的变化而进行改变。比如银行一年定期存款利率是1.5%，分级基金A类份额的额外收益率为4%，那么这只分级基金A类份额的收益率就是5.5%。如果投资者值为获得固定收益而投资分级基金A类份额，折价率和溢价率对投资者来说就没有太大的意义。

相对来说，折价率和溢价率对于分级基金B类份额来说则比A类份额重要的多，对投资者的影响意义也更大。能够影响分级基金B类份额的折价和溢价变化的原因有很多，比如B类份额的杠杆倍数，向同支基金A类份额支付的成本还有投资者的心理变化等等。如果投资者想要对分级基金B类份额进行投资，最好选择前景不错的行业并在市场行情好的时候进入。在决定B类基金杠杆倍数的时候，通常价格杠杆最有参考价值，因为投资者在进行B类份额的买卖时，是依据B类份额的价格进行买卖的，因此价格杠杆更具有说服力。同时，分级B的折价和溢价也是非常重要的指标。在场内上，子基金的价格变化往往是投资者的投资意愿和预测的快速反应，如果市场预期有利，B类份额的价格上扬，但是净值保持不变，就会出现溢价，投资者就可以在此盈利；但是如果市场前景变差，使得B类份额的价格下跌，甚至出发了下折，这就会使投资者遭受严重的损失。因此，折价率和溢价率是投资者投资分级基金B类份额时的一个不可缺少的观测指标。