文献综述
1、次贷危机成因的研究
1.1国外研究综述
有关美国次贷危机，诺贝尔经济学奖得主约瑟夫#183;斯蒂格利茨(2007)公开撰文批评美联储前主席格林斯潘，认为美国目前的次贷危机，与格林斯潘在任时推行的政策有关 ;Penny Neal、 Franklin Allen等均指出次贷危机的直接原因在于美联储在2001到2004年间的低利率政策以及低门槛的贷款标准;同时， Josef Ackermann指出危机爆发的基础在于美国房地产市场的繁荣以及全球金融市场的流动性过 剩;Jeffrey Manns(2008)指出由于问责机制的缺乏使得评级机构没能在信用风险评级中发挥其作用，这为次贷危机的发生铺开了道路。
1.2国内研究综述
张明(2008)指出次级债危机是对以抵押品为基础的信贷方式、对格林斯潘期权、对金融创新的一种清算，这次危机因为打击了华尔街金融机构和美国房地产市场而显得灾难深重;巴曙松(2007)认为，次贷危机暴露了美国经济的结构性问题，次贷危机反映出的储蓄率低下、过度负债等美国经济的结构性问题，可能需要较长时间来解决;余永定(2008)指出美国金融危机的根本原因是美国居民的消费需求严重超过居民收入;另外，曹远征(2007)、孙立坚、彭述涛(2007)、刘灿(2007)都指出衍生品市场的发展是一柄”双刃剑”，其相关产品虽然可以对冲风险，但不会消灭风险。次级按揭贷款市场和次级债市场的竞争激烈，再加上资产证券化过程环节的细分化所带来的市场参与者之间的信息不对称和利益冲突问题十分明显，很难保证市场趋于有效，发挥上面所展示的积极作用，即能做到信息的准确和风险定价的无误。
2、行为金融学的研究
2.1行为金融学主要理论
2.1.1期望理论(prospeettheory)是由Kahneman和Tversky在1979年共同提出来的，是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论。该理论提出了几个与期望效用理论不一致的观点:与收入不确定的选择相比，人们更愿意收入确定的选择，Khanemna和Tversky称之为确定效应;人们在考虑选择过程中忽视相同部分，着重不同部分，这样导致个体偏好不一致，称之为隔离效应。具体表现在如下一些论断:
（1）决策效应。决策效应来源于确定性效应，决策效应表明个体面对正的期望收入时候风险厌恶，而面对负的期望收入时风险追求。同时，当个体面对一个确定收入选择和一个期望收入更大的不确定选择时，个体更愿意选择前者;而当个体面对一个确定的损失和一个期望损失更大的不确定选择时，个体更愿意选择后者。Kahneman和Tversky认为个体投资时判断效用不是依据像传统理论中所论述的是最终的财富水平，而是个体当前的受益和损失情况，以此来决定对风险的态度。
（2）价值函数。期望理论的一个重要特点就是价值是由财富的变化决定的而不是个体的最终财富。也就是说，在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增量而不是总量决定的，所以人们对于损失的敏感度要高于收益，这种现象称作损失规避。在此，Khanemna和Tversky用价值函数取代了传统效用理论中的效用函数，价值函数表现在正的增量是凹的，表现在负的增量则是凸的。也就是，人们在盈利的情况下表现为风险厌恶者，而在已经损失的情况下表现为风险追求者，而不是一直都是风险厌恶者。现实生活中，我们发现在上一轮赌局中遭受损失的人会更有参加下一轮赌局的冲动，此时他成为风险追求者。
3）决策权数函数。Khanemna和Tvesrky用决策权数函数代替期望效用函数的概率。决策权数函数不是概率:他不遵从概率公理，也不是用来衡量个体的信仰。决策权数函数不仅仅是前面事件的似然函数，而且衡量了事件对个体愿望的影响。期望理论除了以上几个核心内容，还不断地被丰富和发展，形成了其他许多理论模型和实证研究。其中比较让人注目的有:Thaler的”机会成本和原赋效果”，即认为人们常常会对机会成本低估而且会对已经拥有物品的评价大大超过没有拥有之前;Thaler的另一个重要概念是沉没成本，其描述的是如果人们己经为某种商品或服务支付过成本，那么便会增加该商品或服务的使用频率;Shefrin和Statman还发现了投资中的处置效果，即投资人在手中的股票下跌的时候，更倾向于继续持有而不是卖出股票，以期待扳平的机会。
2.1.2套利限制理论
套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具。传统金融理论构架中的重要的一个部分是有效市场假说(MEH)，EMH认为市场是有效的，资产的价格反映一切信息，资产的价格和价值是一致的。这是因为市场中理性的交易者能够正确评估资产的价格，如果还存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行为相互抵消，则对市场的有效性没有影响;另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，这时候由于套利的存在，短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率。Shleifer和vishny认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响，所以市场并不是有效的。Shleiefr和vishny把此称为”套利限制”。具体来说，这种限制包括以下几个方面:
(1)套利执行成本。恰当地运用套利策略是有风险的，也就是说套利的执行是要一定成本的。比如，一个投资者发现某只股票价格已经超跌了，投资机会出现了，因此，他毫不犹豫地买进去了。但是，当他进去以后，该股票还继续往下跌。如果缺少资金，在保证金交易下，他就不得不将手中的证券亏本套现。这就是他所面临的风险。对这个风险知识的了解足以使他限制自己的套利行为。
(2)模型风险。即使当价格发生偏离时，套利者经常不能确信这是否真的存在:也可能是模型错了。这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。
2.1.3行为组合理论
一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当。将二者结合起来，对现代金融理论进行完善，正成为这些研究者的研究方向。在这方面，Statmna和hserfin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在现代资产组合理论(MAP乃的基础上发展起来的。MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。BAPM是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，B妙M中的投资者被分为两类:信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差;噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。
2.2、行为金融学现阶段研究现存的缺陷
2.2.1从社会学的观点来看，不同国家的市场由于文化和社会的差异而具有不同的特点。从心理学观点来看，不同国家中人的心理特点和行为规律会因文化、经历、社会等不同而存在差异。这表明在其他一些国家适用的理论不一定适合中国。行为金融学无论在理论上还是在实践中都有大量的应用，但是，这些理论几乎全部是以欧洲人为研究对象而发展起来的，如果把这些发展或者理论应用到其他国家证券市场，它们的适用性必然受到怀疑。首先，在其他国家投资者的决策行为过程是不是一定不符合传统金融理论的假设?其次，如果不符合，那么他们的投资行为与行为金融学中所描述的现象规律是否一致?
2.2.2传统金融理论只是研究理性投资者在同一风险下期望收益最高或同一收益水平上期望风险水平最低的投资组合。而行为金融学的基本假设是:投资者的偏好倾向于多样化并且多变，这种偏好通常在决策过程中才形成;决策者在决策过程中是随机应变的，他们根据决策的性质和环境作出不同选择，决策者追求满意而非最优方案。繁杂的假设使行为金融失去了标准金融理论的科学性与严谨性。
2.2.3行为金融学的研究领域与手段过于多样化。行为金融的研究领域不仅包括理性人的决策，也包括与人的行为相关的人的遗传、人的基因、人的进化、人的心理感受、他人的行为及社会规范等，并由此建立起一套正确反映投资者实际决策行为和市场运作状况的描述性模型。研究手段则涵盖了经济学、生物学、哲学、心理学、物理学等领域的多种工具。
2.2.4标准金融理论建立在米勒和莫迪利安尼套利定价理论、马柯维兹MPT、夏普一林特纳一布莱克CAPM以及布莱克一一斯科尔斯一默顿OPT基础之上，建立了一个解决问题的理论体系。而反观行为金融，虽与标准金融理论的争论水火不容(黄树青，2002)，也融入了一些价值感受和多学科的研究方法，但给人的感觉只是将心理学等引入主流金融理论，反映出行为金融对其分析对象与手段尚需一个整合的过程方能站在标准金融理论的挑战者地位上。
2.2.5中国的投资环境对行为金融学应用的约束性。中国证券市场从总体上看己具备了现代证券市场的基本要素，但因为制度设计上的原因而没有很好地实现证券市场有效配置资本资源的功能。就政府或监管机构而言，政府对市场干预太深，对市场寄予超越其正常能力的额外希望，忽略了市场能完成的功能与运行的规律。这实际上是把证券市场当作政策工具，当成实现国家长期经济发展战略和短期宏观调控目标的载体。结果使投资者养成依赖心理，淡化了其风险意识，并形成投资者和政府间的博弈影响股市的现象。这最终弱化了证券市场所应具有的优化资源配置功能;就上市公司而言，很多公司上市筹资的目的不是为了开展业务，而是为了圈钱，把市场当作提款机，所筹集的资金绝大部分并没有用到招股时承诺的投资项目中去，有些甚至回流到股市;就投资者而言，购买股票所看中的主要不是上市公司的长期回报，而是其短期资本利得。如此一来，证券市场投机盛行，炒做成风，致使”概念”思维主宰着股价的走势，股价的变化与其依托的真实经济脱节。行为金融学决策模型单一不变，没有充分考虑到各个国家不同的证券市场环境，在影响投资行为因素的选择上也具有同一性，不能具体问题具体分析也是行为金融理论在中国应用需要改进的地方。
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