摘 要

现代企业所有权与经营权的分离导致委托代理问题的出现，为有效解决委托代理问题，越来越多的企业采用股权激励来降低企业的代理成本。关于股权激励的相关研究也在不断丰富，研究主要集中在股权激励对企业绩效的影响上，而关于从资本调节视角研究股权激励与企业风险承担之间关系的研究还不是很多，也尚未形成一致的结论。

本文在梳理国内外已有研究及相关理论的基础上，结合我国的特殊的经济制度环境，提出如下研究假设：1、管理层的股权激励强度与风险承担水平之间具有正相关关系，2、公司的杠杆作用会削弱股权激励与风险承担之间的正向关系，3、杠杆的短期部分对股权激励与风险承担关系的影响大于长期部分。

以实施股权激励的1024家沪深上市公司为研究对象，通过构建实证模型对上述研究假设进行实证检验，研究发现，第一，股权激励强度与企业风险承担水平之间有显著正相关关系；第二，公司的杠杆率对股权激励和风险承担的正向关系有削弱作用；第三，杠杆的长期部分对股权激励与风险承担关系的影响大于短期部分。

本文的主要贡献有：第一，运用中国市场的数据检验了国内企业股权激励与风险承担之间的关系；第二，从企业的资本结构这一新的研究视角来研究股权激励对风险承担的影响；第三，按负债期限的长短，分别研究了长期杠杆和短期杠杆对股权激励与风险承担水平的影响。

关键词：股权激励；风险承担；杠杆作用

Abstract

The separation of modern enterprise ownership and management rights leads to the emergence of entrusted agency problems. To solve the principal-agent problem effectively, more and more companies use equity incentives to reduce their agency costs. The research on equity incentives is also constantly enriched. The research focuses on the impact of equity incentives on firm performance. However, there is not much research on the relationship between equity incentives and corporate risk taking from the perspective of capital adjustment.

On the basis of combing domestic and foreign researches and related theories, this paper combines China's special economic institutional environment and puts forward the following research hypotheses: 1. There is a positive correlation between the strength of equity incentives of management and the level of risk taking. The leverage of the company will weaken the positive relationship between equity incentive and risk-taking. 3. The short-term part of leverage has greater impact on the relationship between equity incentive and risk-taking than the long-term part.

Taking the Shanghai and Shenzhen listed company with equity incentives as the research object, the empirical hypothesis was tested by constructing an empirical model. The study found that, first, there was a significant positive correlation between equity incentive strength and corporate risk-taking level; The company's leverage ratio weakens the positive relationship between equity incentives and risk exposure. Third, the long-term part of leverage has greater impact on equity incentives and risk-taking relationships than the short-term leverage.

The main contributions of this paper are: First, the use of Chinese market data to test the relationship between equity incentives and risk-taking in domestic companies; Second, to study the impact of equity incentives from the perspective of leverage. Thirdly, according to the length of the liability period, the effects of long-term leverage and short-term leverage on the level of equity incentives and risk exposure were studied.

Key Words: option incentives; risk-taking; leverage

目 录

第1章 引言 1

1.1 研究背景 1

1.2 研究意义 2

1.3 创新点 2

1.4 研究内容与技术路线 3

1.4.1 研究内容 3

1.4.2 技术路线 4

第2章 文献综述与研究假设 5

第3章 研究设计 7

3.1 样本选择与数据来源 7

3.2 变量选取 7

3.2.1 股票期权激励的衡量 7

3.2.2 管理层风险承担的衡量 8

3.2.3 杠杆作用的衡量 9

3.2.4 其他变量的衡量 9

第4章 实证结果及分析 10

4.1 描述性统计 10

4.2 相关性检验 11

4.3 回归分析 12

4.3.1 杠杆作用 13

4.3.2 债务期限的影响 14

第5章 主要结论与研究展望 17

5.1 主要结论 17

5.2 本文局限与研究展望 17

5.2.1 研究不足 18

5.2.2 研究展望 18

参考文献 19

致谢 21

第1章 引言

1.1 研究背景

现代企业中，企业的所有者会委托职业经理人进行企业的经营管理，而由于两者之间的利益不完全一致，所有权和经营权的分离产生了现代企业的“逆向选择”“道德风险”等委托代理问题。从二十世纪五十年代起，股权激励便成为解决委托代理问题的方式之一，并在欧美等发达国家大量推行。自二十世纪八十年代末期，美国公司开始广泛采用股权激励计划。^[1]根据HR公司Hewitt的研究调查，从1985年到2010年，年收入100亿美元以上的公司中管理层的股权激励站占所有薪酬比例由19%上升为65%，且美国前五百强企业当中，八成企业的股权激励是以股票期权为主。

我国股权激励的发展相对于欧美等国家较晚，但速度很快。我国证券市场从2005年5月正式启动了股权分置改革，这项改革为沪深的上市公司开始有实际意义的股权激励打下了坚实的制度基础。在同年12月31日，证监会颁布了《上市公司股票期权激励管理办法（试行）》。随后国资委和财政部在2006年共同推出《国有控股上市公司（境外）实行股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。2008年，国资委和财政部的《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》成功制定，接着证监会又连续出台了三个备忘录。这一连串的规定和政策不仅弥补了国内股权激励在监管层面的缺失，还对企业股权激励计划建立了合理的制度基础和法律保障。从2006年到2017年，沪、深两市每年上市公司股权激励市场公告家数由43家增长为246家，历经十年，越来越多的上市公司选择股权激励方式对高管实行激励，股权激励已经从企业奢侈品演变成企业必需品。

企业的风险承担水平反映了面对预期收益不确定性的项目时企业管理层如何选择的问题。近几年来，关于“风险承担”（Risk-taking）主题的调查研究，尤其是有关金融危机中风险承担问题的研究属于财务及金融领域的热门主题。公司的风险承担水平会直接或间接地影响到公司的未来发展和经济增长的持续性。从宏观上看，虽然选择一些风险水平相对较低的投资项目能会带来比较稳定的回报，但是，回报率却比较低，同时，会使得整个社会的劳动生产率很难得到提高。管理层股权激励被认为是缓解管理人员风险厌恶问题的重要手段。

对于一般企业而言，更高的杠杆率伴通常随着更大的财务困境可能性，如违反财务契约，债务清偿和破产等事件。除了直接降低企业的风险承担能力之外，这些事件还会影响管理者对风险承担的选择，因为这些事件增加了管理人员流失的可能性，同时会对管理人员日后的职业前景产生负面影响。由于企业杠杆对管理者职业前景的影响以及债务持有者监督力度的加大，公司的资本结构可能对股权激励与风险承担之间关系产生影响。

因此本文以2007-2018年1024家实施股权激励的上市公司中授予了股票期权的公司作为样本，使用Black-Scholes期权定价模型衡量股权激励的价值，研究股权激励与风险承担的关系并检验公司杠杆对激励-风险关系的作用。本文的目的在于更加全面的地理解股权激励与管理层风险承担之间的关系，以期为我国的股权激励实践提供理论支持并有助于监管机构高度关注高管薪酬与公司风险管理之间的关系。

1.2 研究意义

基于上述背景，本文旨在研究股权激励计划对风险承担水平产生影响以及资本结构如何影响股权激励与风险承担的关系；更进一步地，研究和比较了长期杠杆率和短期杠杆率对股权激励与风险承担关系的影响效果。本文的研究意义主要为以下几点：

（1）从理论角度而言，本文的研究选取了“资本结构”这个新的方向来深化有关股权激励与风险承担的研究。