1. 目的及意义

ESG是环境 (Environmental) 、社会 (Social) 以及公司治理 (Governance) 投资理念的简称, 也可以被称为可持续的社会责任投资 (SRI) 。ESG责任投资作为一种新兴的投资策略, 其核心是将社会责任纳入到投资决策体系中去,倡导在投资决策过程中充分考虑环境、社会和公司治理因素的投资理念。ESG是非财务绩效的一个核心指标。近年来, 随着公众对社会责任和可持续发展问题的重视,全球的投资者已经意识到ESG分析可以深入了解公司的长期绩效, 将ESG分析纳入风险管理的投资决策中可以很好地管理投资风险, 并且实现可持续的长期回报。国际社会近些年来也高度重视ESG责任投资的理念, 许多国家和地区相继出台了ESG的相关政策, 使得ESG投资逐渐发展成为一种主流的投资策略。然而，不同投资者的投资偏好存在差异。“传统投资者”只单纯地追求高收益，他们根据企业的成长性、财务状况、事业战略决定投资策略。他们认为ESG因素与实现投资目标的能力无关, 甚至会有负面影响;根据“现代投资组合理论”, 所有的ESG风险和机会已经在股票价格中体现出来了, 因此没有必要整合ESG因素。而“现代投资者”则认为由于定价无效性, 所以在投资流程中整合ESG因素可以提高分析能力, 并在一定程度上影响企业财务估值和投资组合回报。和ESG投资之间的关系显得至关重要。

本文研究的目的在于通过研究不同质投资者的投资偏好与其选择的投资策略及投资组合，并在短期和长期过程中追踪这些投资组合根据不同偏好投资者分类的平均收益率，从而探究是否应在投资决策中加入对ESG因素的考量，如何进行相关考量，以及是否考察ESG因素的益处及缺陷。

本文的研究意义在于通过对投资者的偏好类型进行明确分组，分析具有不同偏好的投资者所选投资方案的收益率来比较传统投资与ESG投资之间的异同，从而对实际投资操作中是否应考虑ESG因素以及如何考量ESG因素和进行ESG投资时所需注意的事项进行分析阐述，最终对投资者在具体投资决策中形成参考，从而能使投资者拥有更高的投资收益率。另外，ESG投资作为近年来飞速发展的一项投资策略，并且与我们赖以生存的自然环境息息相关，全球各国都对ESG投资广泛关注，因此在当今全球对ESG高度关注的背景下，研究ESG与投资者偏好及其投资收益等基本因素显得至关重要。

国内外研究现状

ESG投资近十年来才迅速发展，国内外相关文献多数是研究考虑ESG因素的投资绩效与ESG投资的发展模式，关于ESG与投资者偏好的文献寥寥无几。因此，只能通过阅读现有文献了结ESG与投资绩效和整合投资者偏好的相关理论。

国外对ESG的研究内容相比国内而言要更为丰富。在ESG信息披露方面，国外大量研究表明，绝大多数企业都是在披露年度财务报告之后单独披露可持续发展报告。Eccles and Serafeim（2011）认为企业应对环境和气候风险的策略可能会影响其未来的财务绩效。Dhaliwal（2011）表明证券分析师对披露可持续发展报告企业的盈利预测的准确度更高。Dhaliwal（2011）研究发现，企业的资本成本与ESG绩效存在着价值相关性, 权益资本成本较高的企业更倾向于披露ESG信息, 而较好的ESG绩效能显著降低企业的权益资本成本。另外, Krüger （2009）发现资本市场的参与者并没有完全理性地对待ESG信息。股票价格在接受良好的环境绩效与不良的环境绩效之后的反应并不对称, 这种不对称性可能与ESG信息的内容及呈报方式有关。

国外对ESG与投资者偏好的整合方面也有相关的研究。Guyatt（2005）将社会责任投资者（SR投资者）定义为采用长期投资期限，期望收益率不低于其他投资者的人。尽管如此，Statman（2008）认为有些人愿意牺牲企业可持续发展的回报。正如Hurson和Zopounidis（1995）所述，投资组合管理过程的第一阶段在于考虑投资者的偏好。Himick和Audousset-Coulier（2015）认为不同的投资者对ESG问题的敏感性不同，因此，个人偏好的多样性使得难以将ESG标准纳入投资选择过程。所以，现在面临的挑战是整合不同投资者的偏好：对可持续发展问题特别敏感的人（SR投资者），和其他投资者（即非SR投资者），并且Derwall（2011）等人认为并非所有SR投资者都有相同的目标，因此，各种类型的投资者可以共存。

国内几乎找不到ESG与投资者偏好方面的研究，但对于ESG报告的披露方面有许多研究记载。相对于国外而言, 我国关于企业整合报告的研究处于起步阶段。蔡海静 (2012) 认为, 如果ESG报告与财务报告相互独立, 那么很有可能影响报告的有效性。蔡海静、 汪祥耀（2011）认为，企业应当在原有ESG报告的基础上, 融入传统的财务信息, 关注可持续发展和价值创造能力等战略问题; 以FESG四维报告作为企业整合报告的基本形式 。另外，袁子琪、沈洪涛 (2011) 在借鉴国外整合报告的基础上, 提出可供我国企业整合报告实践借鉴的经验。张巧良，孙蕊娟（2015）通过研究表明，在良好的财务绩效与不良ESG绩效情形下, 独立报告的使用者会将其对公司的估值到与整合报告使用者几乎相同的水平;而在不良的财务绩效与良好ESG绩效情形下, 独立报告的使用者对公司的价值判断存在强烈的锚定效应。除此之外，马险峰，王骏娴，秦二娃（2016）认为，在某些方面，应设立相关规章制度强制公司披露其ESG相关指标。