摘 要

2008年金融危机后，我国进入宏观经济下行阶段，面临非金融部门负债率高企、企业利润下降、商业银行不良资产攀升等问题。针对这一现状，2016年9月国务院出台了一系列政策要求采取债转股等方式积极稳妥地降低企业杠杆率。自此，新一轮债转股17年后在供给侧结构性改革的背景下重启。本文以中钢集团和中国银行的债转股案例为研究对象，对本轮市场化债转股的融资机制问题进行研究。

本文共分为三个部分。第一部分是我国两轮债转股的对比分析，分别从实施背景及动因、融资对象选择和债转股内在机制三个部分展开论述，同时总结了本轮债转股的推进现状。第二部分以中钢集团市场化债转股为案例研究对象，在详细介绍案例概况后，重点分析了此次债转股的操作模式、实施难点以及实施效果，然后总结了中钢集团债转股的经验。最后由点及面，从目标企业选择、创新转股模式、畅通股权退出渠道、新股东参与公司治理四个方面对本轮市场化债转股的融资机制优化提出建议。

关键词：市场化债转股;去杠杆;中钢集团

Abstract

After the financial crisis in 2008, China entered the downward stage of macro-economy, facing the problems of high debt ratio in non-financial sector, declining profits of enterprises and rising bad assets of commercial banks. In response to this situation, in September 2016, the State Council issued a series of policies, requiring the adoption of debt-to-equity swaps and other ways to reduce corporate leverage actively and steadily. Since then, the new round of debt-to-equity swaps has been restarted in the supply-side structural context 17 years later.

This article is divided into three parts. The first part is the comparative analysis of China's two rounds of debt-to-equity conversion, respectively, from three parts——the implementation of the background and motivation, the choice of financing objects and the internal mechanism to discuss, while summing up the current round of debt to equity promotion status quo. The second part takes the debt-to-equity conversion of Sinosteel Group as the case study object, after introducing the case profile in detail, emphatically analyzes the operation mode, implementation difficulties and implementation effect of the debt-to-equity conversion, and then summarizes the experience of Sinosteel Group's marketization debt-to-equity conversion. Finally, from the point and face, from four aspects of the current round of market debt-to-equity financing mechanism optimization——the target enterprise selection, innovative conversion model, smooth equity exit channels, new shareholders to participate in corporate governance，to put forward suggestions.

Key word：Market-oriented Debt-to-equity Swaps, De-leveraging, Sinosteel Group

目录

摘要 I

Abstract II

第1章 绪论 1

1.1 研究背景与意义 1

1.2 国内外研究现状分析 2

1.2.1 国内研究现状 2

1.2.2 国外研究现状 3

1.2.3 综合述评 3

1.3 研究内容 3

1.4 技术路线 4

第2章 我国两轮债转股对比分析 6

2.1 实施背景及动因 6

2.2 融资对象选择 8

2.3 债转股内在机制 9

2.3.1 运作机制 9

2.3.2 退出渠道 10

2.3.3 约束机制 10

第3章 中钢集团市场化债转股案例分析 12

3.1 案例概况 12

3.1.1 公司基本情况 12

3.1.2 债务情况分析 13

3.2 市场化债转股方案设计 14

3.3 运作模式分析 16

3.4 案例分析 16

3.4.1 实施效果 16

3.4.2 实施难点 17

3.5 经验总结 18

第4章 研究结论与启示 19

4.1 研究结论 19

4.2 市场化债转股融资机制优化建议 19

参考文献 21

致谢 22

第1章 绪论

1.1研究背景与意义

当前，由于周期性和结构性因素并存我国实体经济正面临着前所未有的挑战，集中体现在企业部门杠杆率和潜在债务风险高企、利润下降以及宏观经济增速和经济全要素生产率增速下降。由于周期性原因，当前我国大量企业面临前期举债过多、外需下降、内需不足的困境，导致非金融企业部门的杠杆率尤为突出。2014-2015年，全国非金融企业部门的杠杆率依次为147.57%、153.41%、155.62%，杠杆率逐年上升。债务率高企的另一个重要因素就是结构性错配。国有企业治理不够完善、承担过多社会负担，导致债务规模庞大、资金使用效率不足，拉低了经济整体资源使用效率。1998-2007年间，国有企业与其他类型企业的资产负债率相差不大且保持平稳状态。自2007年以后，国有企业负债率从2007年的最低点61.6%上升至2015年的最高点65.7%，主要体现在长期有息债务规模的不断增大。事实上，高杠杆导致企业财务负担加重、利润缩水，可能使企业进入“偿债压力上升→利润下降→偿债压力进一步上升→利润进一步下降”的恶性循环中。企业债务违约会导致银行坏账损失增大，消耗银行的资本金。自2012年第三季度起，我国银行业的不良贷款余额和不良贷款率进入上升通道。2016年，我国商业银行不良贷款率创下近7年新高，达到1.81%。截至2018年第四季度，我国商业银行不良贷款余额已经达到2.025万亿，不良贷款率高达1.83%。推进供给侧结构性改革、提高经济发展质量、防范系统性金融风险成为我国当前的主要任务。

在此背景下，国务院于2016年10月10日提出《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，指出降低杠杆的有效途径之一就是“有序开展市场化银行债权转股权”，并同时发布了附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。市场化债转股能有效降低企业的高负债率、帮助企业摆脱财务困境，商业银行也能降低企业贷款违约率，防止正常贷款恶化为不良贷款，提升资产质量。虽然我国已有前轮债转股经验，但此次市场化债转股是在新的背景下提出用以解决企业债务率高企的沉疴，两者不管是在实施背景、实施目的还是在内在机理、融资机制等方面都相异甚远。可以说这是一个新背景下的新名词，很多有关市场化债转股思路还在探索和完善中，因此，对本轮市场化债转股融资机制问题的研究具有深刻的理论意义和现实意义。

1.2国内外研究现状分析

1.2.1国内研究现状

基于不同的视角，国内学者从缺陷、运作模式、转股对象和定价机制以及转股风险等方面对债转股进行了深入研究。针对上一轮债转股，黄金老（2000）认为由于债转股的决策时滞极短且理论准备不足，其在微观操作过程中会通过实施债转股企业的选择、债权人的转股安排、债权人的退出前景以及在转股后涉及到的银行内部管理等几大方面对我国宏观经济稳定性产生影响^[1]。

对于目前市场化债转股存在的缺陷，王国刚（2018）认为目前开展的市场化债转股事实上并未真正落实市场化，至多只是在商业银行体系内引入市场化做法。要真正落实“以市场化”为基点的债转股，建议必须做到几点：面向国内各类经营运作机构开放债转股操作、提高贷款资产交易中的透明化和公允程度以及利用各种金融渠道支持债转股之后的股权交易 ^[2]。邓舒仁（2016）从本轮债转股的背景和目的出发总结债转股的国际经验和我国前轮债转股的经验，得出当前我国债转股面临着制度模式不确定、转股规模难拓展、负面作用难消除、道德风险难防范以及推出机制不完善等问题的结论^[3]。

从市场化债转股的运作模式来看，李健（2018）通过比较收债转股、入股还债、股债结合和债转优先股四种运作模式的特点和制约因素，最后从相关参与主体、激励机制和政策保障三个方面提出更好推进市场化债转股的路径建议^[4]。周治富（2017）从AMC视角出发，对比分析了债转股的若干业务模式，建议推进大投行大资管战略^[5]。杨阳（2017）从商业银行视角出发，梳理了市场化债转股的操作模式及其对银行的利弊，对于商业银行厘清各种模式甄选适合自身条件的转股模式具有借鉴意义^[6]。高冠栋（2018）认为目前基金模式实施的债转股是一种债务置换，未来银行更可能通过设立债转股专营子公司，以基金模式或承接银行各类债权来实施债转股^[7]。吴晓灵（2016）认为在当今财政资金日趋紧张的情况下，财政不宜再用国家信用进行兜底，而通过撬动社会资金参与债转股是一种明智的转股模式选择^[8]。

就市场化债转股的转股对象和定价机制而言，张绪立（2018）从权衡理论的视角出发研究债转股的对象选择和实施难点。并得出高杠杆及财务危机情况下实施债转股可提升企业价值且有利于各方达成共识、中低杠杆情况下实施债转股会降低企业价值且存在成本分摊的结论^[9]。李思维（2017）认为在债权包结构下，符合一定条件的高息不良贷款有利于实现更好的定价效果 ^[10]。中国社会科学院研究生院金融理论与政策课题组(2018)认为陕煤化的“地方城商行 地方AMC”市场化债转股模式值得同类型企业借鉴 ^[11]。

针对市场化债转股过程中存在的风险，李广子（2018）从金融学理论入手对市场化债转股的主要功能和潜在风险进行分析，认为市场化债转股在对转股双方均具有一定的积极意义的同时，也会带来一定的社会成本^[12]。王华萍（2016）通过借鉴国外债转股经验，探索在银行债转股风险防范机制中建立、审慎管理、长效机制等方面构建一体化、多层面、多维度的风险防范及发展培育机制^[13]。

1.2.2 国外研究现状

从各国债转股的理论研究出发，Elhanan Helpman（1989）探索了债转股过程中对于债权人和债务人双方均有利的转股条件，认为小规模债转股对双方均有利^[14]。Hand（1989）通过实证分析认为企业实施债转股原因有二：其一，企业出于修饰财务报表、降低企业负债率的需要；其二，企业通过债转股使得受限制的资金得到解除限制获得重新使用^[15]。Etsell T H, Fraser D R, Rangan N K（1989）在国家允许通过债转股机制投资外国国有化公司的背景下，考察了资本市场对于监管变化的反应，并得出结论：第一，通常投资者会视这种变化为一个财富增值机会；第二，市场反应程度显著并且和国外贷款水平有正的相关关系；第三，在最不发达国家的银行中，货币中心银行和非货币中心银行的资本市场反应存在显著差异^[16]。Yuta Seki（2002）认为债转股在减轻日本企业的债务负担的同时使得财务报表获得调整^[17]。从各国债转股的实践经验来看，王朝阳^[18]（2016）总结出世界范围内债转股的四个共同点及四个差异点。各国债转股的共性体现在“债转股的推进基于特殊的背景”、“债转股的推进需要法律制度的配合”、“在大规模不良资产处置中，债转股只能充当辅助工具”以及“债转股实施效果难以量化”四个方面。而各国在股权承接主体、对象企业筛选、退出方式选择和转股推出周期又存在差异。

1.2.3 综合述评

目前大多数的文献研究均是在总结市场化债转股实施模式、分析市场化债转股可能存在的缺陷等的基础上，从宏观（政策）、微观（企业、银行、AMC）层面上进行建议，提供大方向上的指导。事实上，市场化债转股推行两年之久已经落地了一大批项目，分析具体案例进而提出可行性建议的研究比较少。本文通过已有的文献研究和中钢集团市场化债转股案例的分析，试图能对市场化债转股融资机制提出更好的政策建议。

1.3研究内容

（1）对债转股和降杠杆相关概念进行阐述，对债转股理论和国家出台的相关政策进行研究。

（2）比较分析我国前后两轮债转股的异同，进一步说明此次市场化债转股的特点。对市场化债转股的融资机制进行研究，包括融资主体的选择、实施方式以及运行机制。

（3）通过对具体案例的分析，总结我国市场化债转股在转股对象、转股模式以及退出机制等方面存在的问题并提出优化方案。

（4）从市场取向、对象筛选、模式创新以及政府行为等方面提出机制优化建议。

1.4技术路线

本文展开的技术路线如图1.1所示。

绪论

两轮债转股

对比分析

中钢集团

案例分析

研究结论与启示

研究背景

及意义

国内外研究

现状

研究内容

研究方法

及创新点

融资对象选择

实施背景

及动因

运作机制

退出渠道

约束机制

案例概况

·公司基本情况

·债务情况分析

方案设计

研究结论

案例分析

·实施效果

·实施难点

经验总结

市场化债转股融资机制优化

图1.1 技术路线图

第2章 我国两轮债转股对比分析

债转股，从字面意义上来讲，是指两个主体为了各自的利益将原本的债权债务关系转换为股权关系。作为一种重要的债务重组方式，债转股被许多国家和地区用来缓解金融风险。上世纪70年代末至90年代初拉美国家遭遇严重的债务危机，当局政府允许外国企业以一定的折扣率购买企业债权人的债权，再通过中央银行将债权换汇购买企业的股权^[13]。上世纪90年代，我国为解决国有商业银行高不良和国有企业因经营乏力负债率过高的问题，也曾在政府主导下进行了一定规模的政策性债转股。

2008年金融危机后，我国跨入“三期叠加”阶段，面临工业企业杠杆率高企、企业债务负担沉重等一系列影响宏观经济平稳运行的问题。2016年，我国提出利用市场化、法制化债转股来降低企业尤其是国企的杆杠水平。同年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号，以下简称《意见》），标志着新一轮的市场化债转股正式拉开序幕，这一文件也成为实体经济和金融系统围绕降杠杆的主题进行业务活动的指导性纲领性文件。相隔十几年之久的两次债转股，不管是从实施背景、实施动因，还是从转股对象选择、内在运行机制来看都大不相同。不同于上一轮政策导向的债转股，新一轮的市场化债转股被赋予了新的使命和内涵。下面三小节将详细介绍二者的区别与联系。

目前，我国债转股总体推进情况良好。从已经签约的债转股项目来看，国企占比较大，央企次之，民企占比较小。很多签约企业的子公司已经上市，一部分未上市的子公司平台也有着非常强烈的上市打算。从行业特点来看，目前债转股项目落地数量较多的行业包括煤炭、钢铁等重资产行业。但其中也不乏第三产业，2019年2月份江苏省首单文旅行业市场化债转股项目落地——中国建设银行对常州市龙城旅游公司控股集团实施2.5亿元市场化债转股。从地域分布来看，目前晋陕豫地区呈现出签约项目多、规模大的特点^[19]。

2.1实施背景及动因

前轮债转股是在加快国企深化改革、建立现代化企业制度、推进国有独资银行上市改制的背景下展开。上世纪70年代实行改革开放的国策后，我国通过实施“拨改贷”和“投改贷”政策向国有企业和国有投资项目等定向投放了大量贷款，国有独资银行相当于承担起政策性银行的责任。国有银行人民币信贷余额从1978年年底的1849.96亿元增加到1998年底的68442.11亿元，二十年间快速增长了三十几倍。这些政策性导向的贷款在发展经济带动社会总产出增长的同时也引致了两个问题：第一，国有独资银行出现不良资产率过高的现象。第二，国企亏损严重、财务压力大增。到1997年，国有大中型企业中处于亏损状态的占比达39.11%，到1998年这一数字更是上升到68.7%。1984年到1994年间，国有企业都是通过较高的利息来贷款进行项目建设，承担了较大的财务压力，几近面临债台高筑经营不善的局面。1996年，“九五计划”提出在试点城市中、农、工、建等国有独资银行按照以1996年为基点、以后每年递增100亿元的规模核销国企贷款债务。但实践证明这些核销力度根本解决不了国企面临的沉重债务问题。

另一方面，从1996年开始，中国的商品市场开始发生转变——卖方市场变为买方市场。与此对应的是工业企业出现严重的产能过剩，经济结构优化、技术创新、经营运作转型成为国企脱困的当务之急，但是沉重的债务负担成为了其经营转型和制度改革的拦路虎。总结来说，国企亟待脱困、国有独资银行降低杠杆率、防止金融系统崩溃以及经济体制转型成为前轮债转股实施的主要动因。