摘 要

近年来，国家领导人多次强调营造良好的法律环境的必要性，2019年2月25日习近平主席主持召开中央全面依法治国委员会第二次会议并发表重要讲话。会议强调了坚持依法治国的重要性和必要性并指出了现阶段取得的一些成果，同时还对今后如何进一步完善法治建设提出了若干要求。除此之外，会议还指出“法治是最好的营商环境”。因此分析法律环境在企业的融资过程中发挥着何种作用是一个值得研究的话题。

本文选取2009~2014年部分A股上市公司为样本，研究契约执行效率对于企业融资效率的影响，并通过引入交叉项进一步考察其作用机制。结果显示：契约执行效率对于企业融资效率的抑制作用大于促进作用，并且在法律环境水平较高的地区，这种影响更为显著。探究其作用机制，发现契约执行效率通过企业的总资产、资产负债率、净利润和总资产周转率间接影响了融资效率。

关键词：契约执行效率；融资效率；法律环境

Abstract

In recent years, Chinese leaders have repeatedly stressed the need to create a good legal environment. On February 25, 2019, President Xi Jinping chaired the second meeting of the Central Committee on the Comprehensive Rule of Law and delivered an important speech. The meeting emphasized the importance and necessity of adhering to the rule of law and pointed out some achievements made at this stage. At the same time, it also put forward some requirements on how to further improve the construction of the rule of law in the future. In addition, the meeting also pointed out that "the rule of law is the best business environment". Therefore, the analysis of the role of the legal environment in the financing process of enterprises is a topic worthy of study.

This paper chooses some A-share listed companies from 2009 to 2014 as samples to study the impact of contract execution efficiency on corporate financing efficiency, and further investigates its mechanism by introducing cross-terms. The results show that the restraint effect of contract execution efficiency on enterprise financing efficiency is greater than the promotion effect, and the effect is more significant in areas with higher level of legal environment. By exploring its mechanism, we find that the efficiency of contract execution indirectly affects the financing efficiency through the total assets, asset-liability ratio, net profit and total asset turnover ratio.

Key Words: contract enforcement efficiency；financing efficiency；legal environment

目 录

摘 要 i

Abstract ii

第1章 绪论 1

1.1 研究背景目的及意义 1

1.1.1 研究背景 1

1.1.2 研究目的及意义 1

1.2 国内外研究现状分析 2

1.2.1关于企业融资效率的研究 2

1.2.2关于契约执行效率的研究 2

1.3 研究内容框架和研究方法 3

1.3.1 研究内容框架 3

1.3.2 研究方法 4

1.4 难点与创新点 4

第2章 中国企业融资效率的现状及影响因素 5

2.1国内企业融资方式 5

2.2股权融资效率现状 5

2.3融资效率影响因素 5

第3章 契约执行效率对企业融资效率影响的理论分析 7

3.1契约执行效率的度量 7

3.2契约执行效率与企业经营 7

3.3契约执行效率与企业融资约束 8

3.4契约执行效率影响融资效率 9

第4章 契约执行效率对企业融资效率影响的实证研究设计 11

4.1变量选取 11

4.2样本和数据来源 12

4.3描述性统计 13

4.4模型构建 14

第5章 实证结果分析 18

5.1契约执行效率对企业融资效率的影响 18

5.1.1 影响概况 18

5.1.2地区性差异 19

5.2契约执行效率对企业融资效率的作用机制 21

第6章 总结与建议 22

6.1 总结 22

6.2 建议 22

参考文献 24

致 谢 26

第1章 绪论

1.1 研究背景目的及意义

1.1.1 研究背景

现代企业作为市场经济活动的主要参与者，在经济发展中起着重要的作用。其融资活动不仅影响着自身的发展，同时对于民间资本的配置起着导向作用。因此无论是政府还是企业本身，都对如何提高融资效率有着较高的关注。在基本假设条件的约束下MM定理指出，企业的市场价值与它的资本结构无关，但由于实际市场中的金融摩擦，企业在融资过程中存在着成本，从而导致在进行外部融资时会面临融资约束。近年来，随着金融市场的不断发展，法制环境对于企业融资的影响愈发显著，以其为基础的契约执行效率也引起了广泛的关注。由于信息不对称的存在，契约在现实中是不完全的，签订双方无法有效预测事件发生后的资金状况，因此也就产生了一系列的法律问题，影响了企业的经营水平、融资过程、社会形象等，而司法机关对于此类案件的处理效率也是契约执行效率的一个直观体现。2017年，最高人民法院颁布了《关于为改善营商环境提供司法保障的若干意见》，一方面指出要完善相关法律法规，提高执行力，另一方面加强了对契约以及知识产权的保护，在文件末尾还提到要完善信用体系建设。该意见的出台强调了法律环境在金融发展中所起到的重要作用，进一步净化了融资环境，充分体现了法律环境对于企业发展的重要性。然而，由于我国各省市的地理环境、市场环境、经济发展水平等存在着较大的差异，各地的执法效率、契约执行效率、法律完善程度也不尽相同，进而也导致了不同地区企业融资效率的差异，从总体上来看，东部地区企业的融资效率要高于西部地区，并且企业性质不同、行业不同也是导致不同的融资效率的主要原因。

1.1.2 研究目的及意义

本文基于上市公司数据，从企业融资投入、产出以及契约执行效率三个角度选择变量，建立回归模型来分析契约执行效率对企业融资效率的影响以及其作用机制，以此强调以契约执行效率为代表的法律环境在企业融资过程中所起到的重要作用。

本文将以契约执行效率为代表的法律环境纳入企业在融资时需要考虑的范围之内，建立回归模型进行实证分析，从两方面来看均具有现实意义。从宏观层面上来看：政府部门多次在文件中提出要加强对法律环境的重视，法律条文的制定固然重要，但提高执行效率才是法律能够发挥作用的重要保障，同时，良好的法律环境也能够促进我国金融市场的进步与完善。从微观层面上来看：契约执行效率通过作用于企业经营管理的多个方面而影响融资效率，企业管理者、股东加强对于契约执行效率的重视是极有必要的，一方面能够规范内部治理，树立良好的企业信誉形象，提高自身的竞争力，同时也是积极响应国家号召的表现，为促进金融市场健康有效的发展做出一定的贡献。

1.2 国内外研究现状分析

1.2.1关于企业融资效率的研究

由于发达国家金融市场发展较成熟，国外学者对于融资效率的直接研究比较少。Terence、Chong等（2013）发现中小企业的融资与中国商业银行之间的竞争有关，银行集中度越低，企业融资效率越高^[1]。Abe、Troilo等（2015）从定性和定量两个方面对世界银行提供的各国金融机构的数据进行分析并结合专家采访意见，认为亚太地区许多中小企业的融资约束来源于企业无法有效管理运营资金，银企间信息不对称降低了贷款申请效率等方面，提出政府应充当沟通者和推动者来提高融资效率^[2]。曾康霖（1993）在公司金融领域首先进行了关于融资效率的研究，并分析了其中的影响因素^[3]。宋文兵（1998）认为研究融资效率可以从资金的交易效率和配置效率出发，前者强调较低的融资成本，而后者则要求提高资金的利用率^[4]，为后续的研究提供了方向和思路。近年来，国内学者对于融资效率的研究具有明显的地区性与行业性。章玲（2014）为衡量中小企业的融资效率，从融资成本、风险等六个方面出发，研究结果表明，对于中小企业而言，融资模式的优先级为内源融资、银行贷款、私人借款、股票发行和私募股权^[5]。岑维、童娜琼（2015）利用2002年至2012年86家中国商业银行的数据样本，研究监管约束对商业银行融资效率的影响，认为它们成负相关关系；可以通过降低资本充足率来提高其融资效率^[6]。王小宁等（2016）运用三阶段DEA方法研究发现外部经营环境对融资效率有抑制作用，开发区内战略新兴企业整体融资效率相对较高^[7]。宋歌（2018）通过建立CCR模型和BCC模型对河南与中部五省地区软件产业2014~2016年的融资效率问题进行研究,发现河南软件产业融资效率普遍较低，需不断提高研发能力，加大研发投入^[8]。

1.2.2关于契约执行效率的研究

学者们对于“契约执行效率”这一概念并没有明确的定义，但有很多研究都与之相关。契约执行效率建立在不完全契约理论的基础上，正是由于契约的不完备性，才会使其在内容、执行、作用方面有着很大的差异。Grossman ,Hart（1986）等学者开创了不完全契约理论，并在文章中提及了“效率”方面，他们认为从原则上来说，企业的合同包括了对资产的控制以及对于未来意外事件的处理方法，但由于交易成本、信息不对称等因素的存在，制定一份完备详尽的合同的成本要远高于指定控制权的合同成本，因此便产生了剩余的控制权，而契约的效率便取决于是否有效分配剩余控制权^[9]。他们还在文中强调了剩余权利的重要性，如果没有合理的分配不仅会导致投资的低效率，损害投资者的利益，也可能导致扭曲，鼓励机会主义行为。

不完全契约理论的提出为学者们研究投融资、公司金融等提供了新的视角。由于契约的内容、类型、签订的目的、环境等各不相同，研究契约本身的文献并不是很多，然而近年来，学者们偏好将契约的执行与制度因素结合起来，一方面陈述何种制度能够保障契约的顺利进行，维护双方的合法权益，做到“有法可依”；另一方面则是从法律环境是否保障了契约能够被有效执行的角度出发，用客观数据将其量化并建立模型，考察其对企业的影响及作用机制。Dalia Marin、Thierry Verdier（2014）认为商业合同纠纷的处理效率影响了企业的出口，他们利用中国30个省份7.7万多家企业的出口数据进行研究，发现一个地区的司法质量对于公司的出口尤其是外资企业有着重要作用^[10]。Araujo等（2012）研究了巴西破产法改革对于合同债务与非合同债务的影响，发现合同债务在总量和期限上都有所增加，且成本降低^[11]。

在国内文献中，李坤望、王永进（2010）最早提出了“契约执行效率”的概念，并认为这是衡量契约是否被有效执行的重要因素^[12]，后续很多学者也采用了这一说法。徐细雄等（2011）构建了“金融契约—控制权配置—管理者投资决策”的理论分析框架，认为金融契约有必要与企业内部治理机制相联系，这样才能长期有效地发展^[13]。刘帅光（2016）利用面板数据考察契约执行效率对工资和劳动报酬份额的影响，发现契约执行效率的提高会使工资增长同时降低劳动报酬份额，并分析了其中的作用机制^[14]。李俊青等（2017）使用1998-2007年中国制造业企业的微观数据进行回归分析，结果表明对于制造业来说，金融契约执行效率越高，贷款利率和生产成本就越低^[15]。吕朝凤、黄梅波（2018）以不完全契约假说为基础考虑金融发展对FDI的影响，认为对于契约密集型行业来说，跨国公司更倾向于在金融更发达的地区投资^[16]。

1.3 研究内容框架和研究方法

1.3.1 研究内容框架

本文具体章节如下所述：首先是绪论，介绍了研究的背景、目的和意义、国内外研究综述、本文研究框架以及难点和可能的创新点。第二章对我国企业融资效率的现状做了简单的概述。首先说明了我国企业在进行融资活动时偏好股权融资，进而列举了部分研究成果，从区域性和行业性方面比较了企业的融资效率，最后是影响因素。第三章主要从三个角度探究了契约执行效率对于企业的影响，第一，契约执行效率与企业的经营、融资约束密切相关；第二，契约执行效率通过影响融资约束间接作用于融资效率，在这一部分中本文先列举了融资约束的相关理论研究，然后从这三方面出发讨论其影响。第三，借助理论分析的方法，从企业内部因素和外部环境两方面出发，阐述了契约执行效率对于企业融资效率的作用机制。第四章陈述了实证研究设计，第一、二节是对模型变量、样本和数据来源的说明，第三节以图表形式展示了样本的数字特征，第四节陈述了建模思路以及模型的具体形式。第五章是实证分析部分，也是本文的主体，先描述了模型结果的统计学含义进而再做经济学意义上的分析。第六章是对本文进行总结以及建议部分，总结企业的融资效率如何被法律环境所影响以及其中的影响方式，再提出相应的建议。

1.3.2 研究方法

本文整体采用理论研究与实证分析相结合的方法，具体说明如下：

理论研究部分：本文首先梳理了有关契约执行效率与企业融资效率的国内外相关文献；然后在整理国内文献的基础上对于我国企业的融资效率现状及存在的问题进行了相关说明；最后通过列举相关理论并结合国内研究，从经营和融资两个方面具体阐述了契约执行效率对于企业的影响。

实证分析部分：本文在企业融资方面选取2009年至2014年31个省、市、自治区（不包括港澳台地区）所有A股主板上市公司为样本，所有数据均来自CSMAR数据库。在剔除金融行业、ST股、净利润和财务费用小于0以及主要数据残缺的公司后，共筛选出596家上市公司为研究对象。在衡量契约执行效率方面，参考已有文献，选取《中国分省份市场化指数报告(2016)》中“市场中介组织的发育和法律制度环境”指标作为量化结果。结合这两方面数据，本文从三方面建立回归模型，并结合检验及实证结果进行进一步分析。

1.4 难点与创新点

本文难点在于：

一方面学者们在衡量企业的融资效率的指标方面并未达成一致的结论，文献中所采用的相关方法也有很多，本文所借鉴的指标能在一定程度上反映融资效率但还是具有局限性，可能对结果有所影响。

另一方面法律环境作为一个抽象的概念易受到人为因素等多方面的干扰，因此契约执行效率能间接反映各地区的执法水平的相对差异而不是绝对值，在指标选取方面有一定的难度。

本文的创新点可能有以下几点：

第一、将契约执行效率进行量化并作为融资约束进行实证分析，能够直观看出影响程度与作用机制。

第二、在实证分析过程中考虑到各地区法律环境的差异。

第三、本文在分析过程中融合了企业外部融资环境和内部治理，涉及法律与金融两个领域，符合我国国情。

第2章 中国企业融资效率的现状及影响因素

2.1国内企业融资方式

从整体上来看，企业的融资方式可以分为两种，一是利用留存收益等资金的内源融资；该种方式能够很大程度上节约融资成本，但不足之处在于其融资规模较小；二是外源融资，即从企业外部吸纳资金，比如发行股票、向银行贷款等。目前我国大多数企业在融资时会优先选择股权融资，继而考虑发行债券，最后是内源融资。

导致中国企业偏好股权融资的因素很多，比如我国企业的股权融资成本低、信用体系和债券市场不发达等。但是，大量企业进行股权融资，一方面真正需要发行股票的企业可能因为资金不足而失去机会；另一方面也会导致资源配置的低效率，使企业拥有大量闲置资金，或者导致企业进行盲目的投资，产生道德风险。

2.2股权融资效率现状

大量实证研究结果表明，我国企业股权融资效率的整体水平偏低，但有明显的区域差异和行业差异。刘瑞波、李鑫（2014）运用数据包络分析法对环渤海经济带民营中小企业的融资效率进行分析，结果发现，虽然该地区的融资效率普遍偏低，但逐年上升，区域差异也比较明显，以北京市效率较高，尤其是信息技术行业等^[17]。张权（2014）选取37家中小企业为研究对象比较其融资效率，得出在产业方面，第三产业融资效率最优，第二产业次之，第一产业效率最低，以及在区域性方面东部gt;中部gt;西部的结论^[18]。刘璐，盖国凤（2018）对有关我国企业融资效率的相关文献进行整理，除少数几个尚未得到明确结论的省份外，其他省份的融资效率均不够理想，但在产业方面不同企业融资效率有所差异，并不都呈低效状态^[19]，具体结果还与企业的综合资质有关。

2.3融资效率影响因素