摘 要

近年以来，产生于银行监管体系以外，可能会引发系统性风险和监管套利的影子银行体系蓬勃发展。影子银行由于其杠杆率高、期限错配、运行过程隐蔽等特点，容易带来较大的金融市场波动。在我国，房地产价格仍然呈现出一个不断上涨的趋势。现如今，影子银行体系的不断壮大且与房地产市场的联系不断紧密，促使我们关注到影子银行的发展迅猛，很可能导致房地产泡沫破裂。一旦经济不景气，房地产企业利润缩减，无力偿还影子银行的贷款，则影子银行就会出现系统性违约风险，这无疑会给中国金融市场带来巨大冲击。

本文通过理论与实证分析两方面来研究影子银行对房地产价格的作用机理。在理论部分引入了货币政策这一中介来观察影子银行对房地产价格的影响过程，结论表明影子银行的发展对货币政策传导机制如信贷、利率的传导效果产生影响，使得央行货币政策调控难度加大。货币政策有效性的削弱也助长了房价的进一步增长。此外，本文还在实证部分建立VAR模型来观察并说明影子银行对房地产价格的正向影响。本文的目的是加强对影子银行的监管，防范其可能带来的系统性违约风险，最终以防范房地产泡沫。以及为决策部门妥善管理影子银行，引导房地产理性投资，降低风险提出自己的见解。

关键字：影子银行；房地产价格；货币政策；金融稳定；VAR模型

Abstract

In recent years, the shadow banking system, which emerged outside the banking regulatory system, may lead to systemic risk and regulatory arbitrage. Shadow banking is easy to bring about large financial market volatility because of its high leverage ratio, misallocation of term, hidden operation process and so on. In China, real estate prices still show a rising trend. Nowadays, the continuous growth of the shadow banking system and the close relationship with the real estate market make us pay attention to the rapid development of shadow banking, which is likely to lead to the burst of the real estate bubble. Once the economy is depressed and the profits of real estate enterprises shrink, they are unable to repay the loans of shadow banks. Shadow banking will have a systematic risk of default, which will undoubtedly have a huge impact on China's financial markets.

This paper studies the mechanism of shadow banking on real estate price through theoretical and empirical analysis. In the theoretical part, monetary policy is introduced to observe the influence of shadow banking on real estate prices. The conclusion shows that the development of shadow banking has an impact on the transmission mechanism of monetary policy, such as credit and interest rate. Make the central bank monetary policy regulation and control more difficult. The weakening of the effectiveness of monetary policy has also contributed to the further growth of house prices. In addition, this paper also establishes VAR model in the empirical part to observe and explain the positive impact of shadow banking on real estate prices. The purpose of this paper is to strengthen the supervision of shadow banking. Prevent its possible systematic default risk, and ultimately prevent the real estate bubble. And for the decision-making departments to properly manage shadow banking, guide rational real estate investment, reduce risk put forward their own views.

Key Words：Shadow Banking; Real Estate Price; Monetary Policy; Financial Stability;VAR Model

目 录

第1章 绪论 1

1.1选题背景 1

1.2选题意义 1

1.2.1理论意义 1

1.2.2实际意义 1

1.3相关文献综述 2

1.3.1国外文献综述 2

1.3.2国内文献综述 2

1.3.3 文献评述 3

1.4研究内容与结构安排 3

1.5本文的创新点 4

第2章 影子银行风险和房地产价格上涨 5

2.1影子银行的内涵及功能 5

2.1.1影子银行概念界定 5

2.1.2影子银行的功能 5

2.2影子银行的风险传导机制 6

2.2.1风险传导类型 6

2.2.2 影子银行与房地产行业风险 6

2.3房地产行业的资金来源 7

2.4影子银行推动房地产价格上涨 8

第3章 影子银行影响房地产价格的机理分析 10

3.1 货币政策有效性 10

3.2影子银行对货币政策有效性的影响 10

3.2.1利率水平 10

3.2.2 信贷角度 11

3.2货币政策对房地产价格的影响 11

3.2.1利率水平 11

3.2.2 信贷角度 11

3.3影子银行对房地产价格的影响 12

第4章 影子银行对房地产价格与影响的实证分析 13

4.1实证研究设计 13

4.1.1模型选定 13

4.1.2数据的选取和处理 13

4.2对模型进行检验、分析 13

4.2.1单位根检验 13

4.2.2 VAR模型最佳滞后阶数的确定 14

4.2.3协整检验 14

4.2.4模型稳定性检验 15

4.2.5脉冲响应分析 16

4.3 实证结果分析 16

第5章 结论及对策建议 18

5.1研究的主要结论 18

5.2相关对策建议 18

5.2.1构建影子银行风险监测和预警体系 18

5.2.2监管跟进 19

5.2.3 采用综合手段调控房地产价格 20

参考文献 21

致 谢 22

第1章 绪论

1.1选题背景

“影子银行”这一概念，最早起于美国，2003年，发生在美国的次贷危机通过重重演变，成为了20世纪最严重的一次经济危机。而这场经济危机带来的影响至今都未消除。20世纪以来，影子银行的发展与过度创新，使西方资本市场金融活动与实体经济脱节。再加上监管机构不力，2007年再次爆发了次贷危机。这次危机以后，各国当局开始对影子银行进行持续性关注，学术界与监管机构在承认影子银行能够促进金融创新的同时，也逐渐发觉其背后游离于监管体系之外的高杠杆和信用创造活动会加剧金融风险，从而增加金融市场的脆弱性。

相对于欧美发达国家，我国的金融发展水平整体不高。中国影子银行也与其他国家有所区别。在我国，影子银行的产生与发展是在金融抑制和监管套利需求的推动下发展起来的。近年以来，影子银行的规模迅速攀升，主要是因为传统的信贷模式无法满足企业对资金的大量需求。而房地产行业比较特殊，融资需求量大，收益和风险均较高。传统的银行信贷收到宏观政策的影响，对于投入该行业的资金和利率有放贷管制。房地产行业需求的大规模资金大多来自于民间借贷和信托。因此，自2014年底以来，影子银行出现了一波大规模的反弹，社会融资需求不断增加。我国影子银行的大部分资金主要流向了房地产行业，到2016年底，我国影子银行规模已经达到了64.5万亿元。

1.2选题意义

1.2.1理论意义

在理论研究上，本文尝试通过货币政策的传导过程分析影子银行影响我国房地产价格的作用机制。同时也通过大量的数据进行实证研究分析影子银行对我国房地产价格的影响，为今后对影子银行的研究打下了基础。

1.2.2实际意义

影子银行是金融创新下的产物，从诞生至今一直是一个引人热议的话题。它虽诞生时规模不大，但从2010年开始，其增长速度不容小觑，对我国金融市场的影响也颇为深刻。由于其高杠杆、期限错配、隐蔽性高的特点，容易在金融市场上引起较大的波动。而房地产行业对我国国民生活的影响较大，与居民的生活息息相关。因此，本文结合已有的研究结论，利用理论与实证相结合的方法论证影子银行规模与房产价格成正相关，建议当局加强对影子银行的监管力度，同时也引导投资者理性对待房地产行业的投资，避免我国金融市场出现较大的波动。

1.3相关文献综述

1.3.1国外文献综述

（1）关于影子银行定义

“影子银行”说法最早是由太平洋资产管理公司董事麦卡利（2007）提出的，又称平行银行系统。它是一种新型金融创新形式，用来表示和商业银行一样具有信用创造功能且有杠杆功能的金融机构、业务和产品。这一说法得到了广大专家、学者的认同。

国际货币基金组织IMF（2008）将影子银行称为“准银行”，表明影子银行和银行的不同是商业银行受到安全保护，有央行来充当最后贷款人，而影子银行游离于银行保护、监管体系之外。一旦发生风险，后果自身承担。

通过对影子银行定义的研究，各国也纷纷开始对影子银行的成因以及存在的意义展开了探讨。

（2）关于影子银行的成因及存在意义

Bill Gross（2007）认为银行业金融市场不断变化的现状下，以前的竞争优势不复存在，需要开创新的理财产品、信贷服务来应对市场的竞争^[1]。其次是金融市场的发展推动了资产证券化的发展，丰富多样的影子银行产品被创造出来。Adrain（2013）认为影子银行的产生满足了金融机构监管套利的需求^[3]。

1. 关于影子银行对货币政策的影响

Curley＆Shaw（1960）分析了非银行金融机构货币创造的可能。Fabio Verona(2011)收集数据，建立DSGE 模型进行验证，结果表明影子银行运行体制对货币政策有一定的冲击作用^[4]。

1.3.2国内文献综述

（1）影子银行规模的测算

沈锐、谢坤峰（2013）通过宏观资金流量分析测算了外部影子银行规模^[7]。李锦成（2016）估算了1996-2015年影子银行月度规模，结果发现影子银行规模增长很快，而2015年后，影子银行规模呈下降趋势^[8]。

（2）影子银行对货币政策有效性的影响

李波、伍戈（2011）认为影子银行缺乏监管会对我国社会的信用创造总量产生影响，尤其是在逆周期阶段，影子银行信用创造会影响我国货币政策的实施效果，对我国金融市场的平稳运行产生负影响^[9]。信贷角度，周莉萍（2011）提出，影子银行存在的信贷创造会影响商业银行的信贷，增加商业银行的货币供给量^[10]。利率角度，张嘉明、张云（2017）运用 DAG-SVAR 模型引入影子银行因素，得出影子银行的存在提升了我国利率水平，不利于货币当局对利率的控制，降低货币政策有效性。从银行理财产品的角度分析，王增武（2010）认为影子银行的运行机制干扰了央行的窗口指导，造成我国货币供给量（M2）的超发现象，降低货币政策有效性^[11]。孙博（2016）建立分位数和 VAR 模型，得出我国影子银行的杠杆率过高，在短期内对我国货币供给量的影响颇大，但长期内我国货币市场的内部消化导致对货币供给量影响微小。

（3）影子银行与房地产价格的关系

黄益平（2012）通过中国影子银行的两种运作方式—委托贷款、信托，说明了影子银行对房地产价格的影响作用^[12]。于歌、回振彪（2013）通过实证分析出影子银行对房地产价格有正向显著影响，值得一提的是，其影响的程度还大于银行信贷^[13]。符瑞武（2014）认为影子银行与房地产之间的关系会削弱货币政策的有效性、增加流动性风险、导致房地产泡沫^[14]。李丹丹（2015）基于EGARCH-M模型实证分析出的结果说明影子银行和借贷利率对房价均有正向影响，同时也提出了加强对影子银行的监管，对房地产价格管控的建议措施。

1.3.3 文献评述

国内外学者已经对影子银行的定义、规模、风险有了较为广泛的研究，为本文提供了丰富的思路。同时，我国影子银行规模测算仍然没有一套成熟的运作体系。近几年影子银行规模不断扩大，相关学者也慢慢研究影子银行对我国货币政策有效性的影响。已有相关研究表明影子银行的出现和扩大很可能会代替传统的融资渠道。但是在影子银行如何影响实体经济，尤其是通过影响货币政策的有效性来间接的影响与居民生活息息相关的房地产价格并未有太多的研究。因此，本文尝试去通过理论与实证相结合，借助货币政策这一中介，来研究影子银行对我国房地产价格的影响。

1.4研究内容与结构安排

本文全文的研究框架安排如下，共分五个部分：

第一部分为引言部分，对本论文的研究背景及意义、研究内容以及主要创新点作概述。

第二部分对影子银行作较为具体的分析，包括影子银行内涵、影子银行风险传导模式、影子银行和房地产行业的风险以及房地产开发资金来源。

第三部分则是影子银行对我国房地产价格影响的机制作了理论分析，主要是货币政策中的利率水平、信贷。

第四部分为实证分析部分，运用2009-2015年的房地产价格、影子银行规模月度数据的环比增长率来建立VAR模型，同时进行平稳性检验、协整检验、脉冲效应分析来考察影子银行规模对房地产价格的影响机制。实证结果显示，影子银行规模对房地产价格有正向显著作用。

第五部分进行小结，叙述本文得出的结论。从为了房地产行业、实体经济的发展的角度，提出相关监管部门要严格监管的要求，并给出未来的发展建议。

1.5本文的创新点

1. 根据参考文献，笔者发现大多数文献都是从理论或者实证某一方面来研究影子银行和房地产价格的相关性，较为单一。而本文理论与实证相结合来论证影子银行对房地产价格呈显著正向相关的影响。

第二，本文在理论分析部分引入了货币政策作为中介，通过研究影子规模对货币政策的影响、货币政策对房地产价格的影响来论证自己的观点。

第2章 影子银行风险和房地产价格上涨

2.1影子银行的内涵及功能

2.1.1影子银行概念界定

影子银行（Shadow Banking）又称“准银行”、“类银行”、“平行银行系统”这个概念最早是由美国太平洋投资管理公司执行董事麦卡利首次提出并被广泛采用，诞生于2007年的美联储年度会议。之所以被称为“影子”，是因为它脱离了公共部门的监管，且不像其他商业银行有央行充当最后贷款人的条件，因此意为将拥有银行之实却没有银行之名的一系列银行之外的机构称为影子银行。这个概念一被提出，就收到了各国当局以及监管机构的持续性关注，学术界和各国政府将这一概念不断完善。在美国，影子银行的核心在住房按揭贷款的证券化，这种住房按揭贷款融资来源方式的改变，不仅降低了住房按揭者的融资成本，也让这种信贷扩张通过衍生工具全球化与平民化，成了系统性风险的新来源。

中国的影子银行虽然起步较晚，实际上，类似于影子银行的地下钱庄模式一直存在。我国由于受到经济整体发展水平的限制，资产证券化市场远不如发达国家。不同于发达国家，我国的影子银行主要还是围绕着商业银行进行。针对于我国，我国的影子银行大多数替代传统商业银行行使信用中介的职能，却游离于监管体系之外的一种借贷关系的存在。“影子银行”之所以能被冠以银行的名头，主要是因为其可以基本实现信用中介这一职能。

2.1.2影子银行的功能

影子银行虽然存在隐蔽性高、期限错配的不足，但同时它也有促进实体经济、加速了金融创新的功能。

促进实体经济发展。影子银行的出现，给我国实体经济提供了一个新的投融资渠道。我国2002年社会融资规模在2万亿元，到2017年底，我国社会融资规模已经达到了19.5万亿元，接近翻了十倍左右。根据国家统计局的数据，新增信用贷款比率下降，而委托贷款、信托融资、未贴现票据等不断增加。影子银行规模不断扩大在无形中也带动了社会整个经济形势的转变。各种脱离监管的小额贷款公司、典当行、P2P网络贷款等民间融资模式不断丰富。

加速了金融创新。影子银行本就是金融创新产生的结果，当其发展到一定程度以后，反过来加速了金融创新——创新了金融机构业务、也提高了社会整体效率。仅仅依靠存款优势发展的商业银行面临新的盈利和经营压力，主动或被动发展。而商业银行的业务创新、机制创新又会进一步推进同业创新，以及其他金融机构创新。而在其角逐的过程中，受益最大的是享用金融体系的整个社会，这种贡献是隐形的，但却发挥了刺激市场活力，增进金融创新动力。