摘 要

本文基于当前中美贸易争端持续升级的现实，旨在研究中美贸易战对于人民币汇率的作用效应，探讨中国在贸易摩擦不可避免的大背景下如何保持外汇市场稳定性，选取人民币兑美元汇率日收盘价、沪深300指数和标普500指数收益率作为研究对象，通过对于中国外汇市场和中美股票市场分别分两期构建BEKK-GARCH模型，使用 Eviews8.0和WinratsPro8.0软件检验中国外汇市场和中美两国股票市场的溢出效应，得到以下结论：一是在中美贸易战前，中国外汇市场和股票市场均存在显著的波动集簇性，并且存在双向溢出效应，其中股市对汇市的溢出效应更为显著。这一结果说明中国股市和汇市的波动向相互影响。二是在中美贸易战后，人民币汇率波动集簇性增大，说明人民币汇率波动受自身冲击影响增大。外汇市场和股票市场的溢出效应方面，汇市对股市的溢出效应显著增强，但股市对汇市的溢出效应减弱。三是中美贸易战前后，美国股市均对人民币汇率有单向的波动溢出效应，但这一溢出效应在贸易战开始之后减弱。而贸易战前后，人民币汇率波动对美国股市几乎无溢出效应影响。综上所述，在中美贸易战这一巨大利空冲击下，中国外汇市场表现出了较强的稳定性，但人民币汇率市场化改革和人民币国际影响力还有待深入和提高。因此，继续推进人民币国际化进程，建立健全多层次外汇市场体系，减少对美国等发达国家的贸易依赖性对中国外汇市场稳定具有重要意义。

关键词：中美贸易战；人民币汇率；股票市场；外汇市场；溢出效应

Abstract

This paper is based on the current sino-us trade dispute the reality of escalating, aims to study the effect of a trade war with China over the RMB, discusses our country in the trade friction is inevitable under the background of how to maintain stability of the exchange market by selecting the RMB exchange rate, the Shanghai and shenzhen 300 index and the samp;p 500 index yield as the research object, through to the China foreign exchange market and stock market of China and the United States respectively in two stage build BEKK GARCH model,Eviews8.0 and WinratsPro8.0 software were used to test the spillover effects of China's foreign exchange market and the stock markets of China and the United States.Then, the following conclusions were drawn: first, before the sino-us trade war, China's foreign exchange market and stock market both had significant volatility clustering and two-way spillover effects, among which the spillover effects of the stock market on the foreign exchange market were more significant.This result shows that the fluctuation of Chinese stock market and foreign exchange market affect each other.Second, after the sino-us trade war, the volatility of RMB exchange rate became more clustered, indicating that the fluctuation of RMB exchange rate was more influenced by its own impact.In terms of the spillover effect of the foreign exchange market and the stock market, the spillover effect of the foreign exchange market on the stock market is significantly enhanced, but the spillover effect of the stock market on the foreign exchange market is weakened.Third, before and after the sino-us trade war, the us stock market had one-way volatility spillover effect on the RMB exchange rate, but this spillover effect weakened after the start of the trade war.Before and after the trade war, the volatility of the RMB exchange rate had little spillover effect on the us stock market.To sum up, China's foreign exchange market has shown strong stability under the adverse impact of sino-us trade war, but the marketization process of RMB exchange rate and the international influence of RMB still need to be further promoted and improved. Therefore, it is of great significance for China's foreign exchange market to continue to promote the process of RMB internationalization, establish and improve the multi-level foreign exchange market system, and reduce the trade dependence on developed countries such as the United States。

Keywords: sino-us trade war; RMB exchange rate; stock market; foreign exchange market; spillover effect

目 录

第1章 绪论 １

1.1选题背景 １

1.2 研究方法与研究思路 ２

1.2.1 研究意义 ２

1.2.2 研究方法及内容 ２

1.2.3 研究思路 ３

1.3理论及文献综述 ３

第2章 实证分析 ６

2.1 BEKK-GARCH模型设定 ６

2.2 指标选取及处理 ６

2.2.1指标选取 ６

2.2.2 数据处理 ７

2.2.3 描述性统计分析 ８

2.3 实证结果及分析 １０

2.3.1 中美贸易战前的溢出效应 １０

2.3.2 中美贸易战后的溢出效应 １０

2.3.3 国际外汇市场和股票市场的波动溢出效应——与美国对比 １１

2.3.4 归纳对比 １３

第3章 结论和政策建议 １５

3.1结论 １５

3.2 建议 １６

3.3 不足与展望 １７

参考文献 １８

致谢 ２０

第1章 绪论

1.1选题背景

自2017年8月美国贸易代表办公室（USTR）对中国开展301调查以来，中美两国之间的贸易摩擦迅速发酵，并不断升级。2018年3月， USTR发布《301报告》，即《基于1974年贸易法301条款对中国关于技术转移、知识产权和创新的相关法律、政策和实践的调查结果》，美国总统特朗普据此调查结果签署总统令，以巨额贸易逆差和“不正当竞争”为由对中国发起了20世纪以来全球最大规模的“贸易战”。6月15日，中国国务院关税税则委员会被迫进行反制，宣布中国将对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税。7月6日起，美方对其第一批清单上818个类别、价值340亿美元的中国商品加征25%的进口关税，中方也于同日对同等规模的美国产品加征25%的进口关税。至此，中美贸易战再次升级。9月18日，美国政府宣布于9月24日起，对约2000亿美元进口自中国的产品加征关税，税率为10%， 2019年5月10日，美方开始对中国2000亿美元输美商品加征关税，关税税率从10%提高到25%，对提出将在短期内对另外3250亿美元商品加征关税，中美贸易战愈演愈烈。

基于以上事实，此次中美贸易战不同于过去四十年间中美两国间的贸易摩擦。据学界预测，美方与中方的冲突涉及范围和金额还将在此基础上进一步扩大，此次贸易战具有长期性、复杂性和严峻性等特点，是中美两大经济体在当前世界经济发展格局背景下的一次不可避免的“正面交锋”。

近年来，随着中国对外开放发展路径和模式的改革的不断深化，以及“一带一路”建设的持续推进，中国对外贸易规模不断增大，贸易额逐年上升，外汇市场交易活跃度显著提高。汇率，作为外汇市场的重要指标之一，是贸易战影响中国经济的重要渠道。学界研究表明，影响汇率变化的因素很多，其中贸易环境的变化是导致汇率波动的最主要因素之一。中美贸易战虽主要以“关税战”为主，未直接开展“汇率战”，但由于贸易战将加剧市场对全球经济复苏和中国经济走势的预期，人民币作为风险资产利益相关国货币存在下行压力，人民币汇率可能会被作为缓释贸易压力的工具使用而实现贬值。

本文旨在通过研究中美贸易战前后宏观经济的“晴雨表”——股票市场与汇率市场间的溢出效应变化，厘清贸易战对人民币汇率波动以及外汇市场的影响，进而为当前背景下推进人民币国际化发展和维持外汇市场稳定性提供理论依据。

1.2 研究方法与研究思路

1.2.1 研究意义

从国际形势来看，中美两国作为当今世界最大的两个经济体，其贸易关系对世界经济发展起着至关重要的影响。对于中国本身而言，当前中国经济正处于发展转型和结构升级的关键阶段，具有长期性和复杂性等特点的中美贸易战是当前中国经济发展面临的最严峻挑战之一。贸易战实质上是世界老牌守成大国和新兴崛起大国间的博弈，中国目前对美国的出口是进口的3倍左右，贸易战会通过影响中美贸易顺差缩小，人民币贬值压力增加等渠道，对中国经济发展造成巨大利空冲击，给中国对外贸易均衡、金融稳定和实体经济发展等方面带来负面影响。

从研究层面来看，汇率是反映金融市场的重要指标之一。尤其是在当前国际金融一体化趋势不可逆转的大背景下，研究其波动变化规律和影响机制显得更加重要。中美两国由于国际关系、经济形势、政治军事、政府政策等多重因素影响导致的中美经济贸易摩擦是不可避免，且具有长期性的。本文希望厘清中美贸易战对于人民币汇率的作用效应，探究中国如何在贸易摩擦不可避免的大背景下保持外汇市场稳定性，通过对人民币汇率及外汇市场的溢出效应样本组进行实证研究，并对中美两国股市对外汇市场波动影响进行对比分析，探究人民币汇率稳定性变化情况，验证影响人民币汇率溢出效应的作用渠道。最后，为维持外汇市场稳定提供理论依据，并基于研究结果，提出可行性建议，对中国经济保持稳中向好发展的路径选择和政策制定具有一定的参考意义。

1.2.2 研究方法及内容

本文通过研究自2017年以来的人民币汇率波动情况以及与中国股票市场的溢出效应，探究中国外汇市场稳定性。全文主要以中国外汇市场直接标价法下人民币兑美元汇率日收盘价、沪深300指数和标普500指数收益率作为研究对象，通过采用多元广义回归异方差（GARCH）理论模型进行研究，对于中国外汇市场和中美股票市场分别分两期构建BEKK-GARCH模型，检验中国外汇市场分别和中美两国股票市场的溢出效应，并对比分析中美股票市场与中国外汇市场在中美贸易战前后的溢出效应异同，从而分析中美贸易战对中美两大经济体的影响异同，了解外汇市场稳定性，探究中国外汇市场稳定性受中美贸易战这一冲击因素的影响程度和方向。

1.2.3 研究思路

本文探究金融市场间的波动溢出效应，从而研究中美贸易战前后中国外汇市场稳定性变化情况。研究过程如本文主体部分所示，主要分为三大部分，第一部分介绍研究方法和目前国内外研究成果，理解和学习当前国内外研究现状；第二部分建立实证检验模型，通过BEKK-GARCH模型对于中国外汇市场以及中美两国股票市场间的溢出效应进行实证研究，探索中美贸易战背景下各金融市场间的影响程度和方向；第三部分，根据研究结果理解汇率波动规律，维持外汇市场稳定性，为汇率市场化改革和人民币国际化提供有效建议。

论文框架如图（1.1）所示

图1.1 论文框架图

1.3理论及文献综述

本文以金融市场间的溢出效应为研究对象，探索中国外汇市场在中美贸易战的严峻背景下的稳定性，以及与其他金融市场间的传导机制和影响程度。

本次中美贸易战的持续升级与之前四十年中美两国不断的贸易摩擦及纷争不同，具有长期性和复杂性。自2018年3月22日中美贸易战正式爆发以来，关于贸易战对于经济各方面的影响的研究是当前学界的一大热点。在中美贸易战对与人民币汇率影响方面，朱孟楠、曹春玉（2019）^[1]基于动态随即一般均衡模型的政策模拟实验对汇率制度选择进行研究时发现：面对不利贸易条件和进口需求降低的冲击，人民币呈现出外源性贬值和内源性升值两种情况。张明（2018）^[2]认为中国经济当前正面临外部环境的确定性、防控金融系统风险和宏观经济稳定增长的三难选择。丁开艳（2018）^[3]认为汇率是贸易战对金融市场产生影响的重要渠道，且CFETS市场剧烈调整的幅度和发生时点与股票市场几乎相同，都发生在中美相互开征关税后，且幅度非常大，说明中美贸易战也迫使汇率市场的参与者开始重新评估中国外贸与中美关系等一系列前景，这一预期短期内快速调整也导致了投资者行为的变化。

人民币汇率波动与震荡使得各市场主体面临的汇率风险与不确定性上升。导致人民币汇率波动的影响因素和传导机制很多，其中外部冲击是影响人民币汇率波动的重要因素之一。潘锡泉（2017）^[4]通过建立GARCH族波动性模型发现汇率风险引起的自身滞后波动及外部市场冲击是引起人民币汇率波动的主因，且这类冲击会对汇率波动产生“长记忆特性”。钱晓霞（2018）^[5]基于MS-VAR模型研究发现当中国金融市场遭遇外部冲击是，人民币汇率和短期跨境资本的波动性显著增强。张平（2019）^[6]认为外部冲击引发人民币汇率波动和监管部门的“竞争性监管”等叠加效应导致金融市场的普遍空红，反过来压制经济增长。

溢出效应(Spillover Effect)，是指一个组织在进行某项活动时，不仅会产生活动所预期的效果，而且会对组织之外的人或社会产生的影响。主要分为知识溢出效应、技术溢出效应和经济溢出效应等。于本文而言，溢出效应则是指一个市场的发生的冲击不仅影响本市场资产波动率，而且还会影响另一个市场或资产的波动率，本文主要探究均值溢出效应和波动溢出效应。

国内目前有大量文献对于人民币汇率与其他金融市场的溢出效应进行研究，主要研究方法包括格兰杰因果检验、VAR模型、小波分析法、DCC-GARCH模型和BEKK-GARCH模型等实证研究方法。高艳（2014）^[7]通过SV模型、区制转移模型和二元GED-GARCH模型对汇率和利率之间的波动溢出进行分析得出在金融危机前利率和汇率之间存在着汇率到利率的溢出效应，而金融危机之后利率和汇率具有双向的波动溢出效应。赵放、刘亚军（2018）^[8]使用马尔科夫转换GARCH模型对人民币汇率与股市风险的溢出效应进行再检验，研究发现2015年汇率改革重塑我了中国汇市和股市的风险溢出效应，主要表现在汇改后，两市风险关联性增加，并表现出正面溢出效应。熊正德、文慧和熊一鹏（2018）^[9][1]a)[9]通过小波多分辨的多元BEKK-GARCH（1,1）模型对国内股市和汇市的波动溢出关系进行实证探究，结果不仅表明两大市场存在显著的波动溢出效应，而且还在不同交易周期下存在着不同的波动溢出效应，短期内股市对汇市具有单向溢出效应，长期内则具有双向波动溢出效应，且外汇市场对股票市场波动溢出效应更加显著。于乃书、于棚土（2018）^[10]对人民币汇率和中国股市综合指数及行业指数变动关系进行实证分析发现人民币汇率与上证综指和行业指数间存在长期均衡关系，且长期内上证综指和行业指数都是人民币汇率变动的单向格兰杰原因。王有鑫、周子清、杨翰方（2018）^[11]则基于货币群落视角，对于人民币与全球其他22种主要货币的溢出效应进行研究，发现人民币汇率市场化程度提高对净溢出效应有利、而资本账户开放对其不利。任俊露（2018）^[12]通过构建人民币分别与发达市场和新兴市场货币的三元BEKK-GARCH模型，对人民币、美元、欧元、卢布和巴西需亚尔的汇率收益率序列进行系和分析，发现人民币与发达市场货币汇率间的波动溢出效应明显强于与新兴市场货币汇率。肖芝露、尹玉良（2018）^[13]通过对中国股市、汇市和债市进行研究，结果显示汇市前期异常冲击对股市的条件波动影响显著，且股债市间有较强的波动溢出效应，债市对股市的波动溢出效应强于股市对债市的波动溢出效应；但债市和汇市之间并无显著的波动溢出效应。