摘 要

在2018年，中美贸易摩擦不断升级，由于中美贸易战的不确定性，投资者2019年面临双向的地缘政治风险，因此需要保持高度的警惕性和灵活性。最近十几年，随着我国内地市场股票制度不断完善，资本力量与国际市场的紧密接轨，以及国民经济稳步发展，内地股市与发达国家成熟股市之间的联动性不断增强。美国作为世界经济的领跑者，与许多国家的股市均有所联动，中美股市随着最近贸易局势的变化更是跌宕起伏，因此，本文基于中美贸易摩擦视角，对中美股市的联动性进行分析。本文选用沪深300指数与标准普尔500指数作为代表中美两国股票市场的指标，采用DCC-GARCH模型对两股市波动溢出效应进行实证分析，并得到以下结论：在中美贸易战期间两国股市收益率的波动存在着联动性，而在不同的时间段两国之间的联动性的强度有所不同。本文对贸易摩擦期间的联动作用与贸易摩擦前的联动作用进行了比较分析，研究发现两国相关系数在贸易战期间有所提升，但两国在市场收益率的波动的相互作用并不对称，美国股票市场对中国股票市场的引导作用要远强于中国对美国的作用，具有单向的因果关系。

关键词：贸易摩擦；波动溢出效应；联动性

Abstract

In 2018, Sino-US trade frictions escalated. Due to the uncertainty of the US-China trade war, investors faced two-way geopolitical risks in 2019, so they need to maintain a high degree of vigilance and flexibility. In the past ten years, with the continuous improvement of the stock market system in China, the close integration of capital power with the international market, and the steady development of the national economy, the linkage between the mainland stock market and mature stock markets in developed countries has continued to increase. As the leader of the world economy and the stock market of most countries, the United States and the United States stock market have been ups and downs with the recent changes in the trade situation. Therefore, this paper analyzes the linkage between Chinese and American stock markets based on the perspective of Sino-US trade friction. This paper selects the indicators of the stock market between China and the United States in the Shanghai and Shenzhen 300 Index and the Standard amp; Poor's 500 Index, and uses the DCC-GARCH model to empirically analyze the volatility spillover effects of the two stock markets, and obtains the following conclusions: the stock market returns of the two countries during the Sino-US trade war has a fluctuation linkage. The strength of linkage between the two countries is different at different time periods. Comparing the joint action during trade friction with the joint action before trade friction, the correlation coefficient is improved, however, the interaction between the two countries is asymmetrical, and the US stock market's guiding role in China's stock market is far stronger than China's role in the United States.

Key words: Trade friction; volatility spillover effect; linkage

目录

1. 绪论 1

1.1研究背景 1

1.2研究目的 2

1.3研究意义 2

1.3.1理论意义 2

1.3.2现实意义 2

1.4研究方法及基础路线 3

2.相关概念界定及文献综述 5

2.1概念界定 5

2.1.1贸易摩擦 5

2.1.2板块联动规律 5

2.2波动溢出效应概述 5

2.3研究文献回顾 6

3.中美股市联动性分析模型构建 8

3.1联动性影响因素分析 8

3.2模型构建 8

3.2.1模型构建思路 8

3.2.2 ARCH效应的检验 9

3.2.3数据选取 10

3.2.4自相关检验设计 11

3.2.5异方差检验设计 11

3.2.6序列平稳性检验设计 11

3.3 GARCH模型的构建 12

3.4 DCC-GARCH模型的构建 12

4.实证分析及政策建议 14

4.1中美股市间联动性初步分析 14

4.2 ARCH效应的检验 14

4.2.1自相关检验 14

4.2.2异方差LM检验 16

4.2.3平稳性检验 16

4.3 残差序列时序图的分析 17

4.4 GARCH模型的实证分析 18

4.5 DCC-GARCH模型的实证分析 19

4.6格兰杰因果检验 20

4.7实证结论 21

4.8对策及建议 22

5.总结 23

5.1总结及展望 23

5.2本文的局限性 23

参考文献 25

附录 27

附录A 27

附录B 28

附录C 31

致谢 33

绪论

1.1研究背景

上海证券交易所与深圳证券交易所成立于上世纪九十年代初，它们的成立标志着我国证券市场开始起步。从1991年走到2019年，历经二十八载，我国证券市场日趋成熟，其中又以股票市场因其高流动性成熟度最高，随着市场结构的不断调整，股票市场的外部环境随着市场的进步发生了翻天覆地的变化。中国证券市场在历经振荡事件后，开放程度随着时间的推移逐步提升，市场改革不断加速，中国的证券市场的国际影响力有所提升，与国际市场的关系也愈发紧密，中国股市的走势隐隐有成为亚洲股票市场风向标的趋势。在二战之后，布雷顿森林体系使美元正式确立了作为世界货币的高地位，美元流通性极高，美国作为世界第一大经济体，其股市变动也可作为世界股市震荡的风向标，其中又以标准普尔指数为美国最权威的股指代表。标准普尔指数作为美国投资组合指数的基准，使用加权平均法，以股票上市量为权数，按基期进行加权计算。由于历史悠久，覆盖行业广，被普遍认为是对美国股市的客观总结。

随着我国金融市场开放程度不断提高，以股票为代表的证券市场显示出了明显的共振，2008年金融危机席卷全球，在美国股市一跌再跌的同时，我国股市也被波及，振荡不已。根据数据显示，上证A股于2008年跌幅达72%。2010年，中国取代日本成为第二大经济体，中国自改革开放以来高速发展的步伐并没有停止，产业导向正由工业产业价值链末端逐步向新兴技术转移。中美之间互利共击的机会也越来越少，一个蛋糕已经做好，接下来就是如何分配的问题。在一些持有中国威胁论的人眼里，中国被当成了严阵以待的假想敌。在2016年，有学者指出贸易战是在中美这两个超级大国之间无法避免的摩擦；2017年8月，美国发动对华301调查，商务部则回应称坚决捍卫中方合法利益，两国开始频频隔空对话。回顾2018，贸易战无疑是一个最重要的关键词。美国总统特朗普于2018年伊始便对中国出口产品增加惩罚性关税，自此，贸易战正式拉开序幕并持续升级，截至目前，中美两国暂时休战，但是在这场贸易摩擦中，金融市场总是会有出人意料的极端走向，在2018年一整年里，股票和其他高风险资产迎来多轮暴跌，虽然其中不乏世界经济疲软下行的因素影响，但是在贸易战的冲击下，股市的暴动似乎不同寻常。

如今，中美贸易战进入白热化阶段，这无疑会加剧中美股市的动荡。中美两国作为世界第一二大经济体，对世界经济的走向都有举重若轻的影响，在近两年来，两国贸易摩擦不断发生，两国股市的外部环境已于之前大不相同，中国股市与美股的联动是否会随着贸易战这一地缘政治危机有所增强呢？

1.2研究目的

本文研究对象为中美两国股市收益率的波动，分别以沪深300指数、标准普尔指数作为代表。沪深300指数是国内市场上出现最早的指数，通过上海和深圳两个证券交易所行情交易系统的卫星实时更新，发展较为成熟。标准普尔指数记录了五百家美国上市公司的指数，覆盖面广，涵盖各行各业，反映了广泛的市场变化。

本文旨在研究在中美贸易战的背景下，两国股市是否存在波动溢出效应，更通俗地讲，即中美两国股市之间是否存在联动性，如果存在联动性，在两国贸易冲突不断的情况下，这种联动传导机制是否有所增强？本文通过选取具有代表性的股票指数，以收益率为主要指标探究两股市之间相互作用的强度，并与贸易战未爆发之前的数据相对照进行实证分析，得出最终结论。

1.3研究意义

1.3.1理论意义

本文的理论意义如下：

（1）本文的研究对象为中美股市波动的联动性，对这一问题的研究有助于丰富对波动传导机制的理解。现阶段关于溢出效应及波动传导机制尚未有一个明朗、泛大众化的定义，缺乏系统的理论依据以解释对现实的市场存在溢出效应这一现象，基于不同的背景下，本文控制了有无贸易摩擦这一变量，对中美两国的股市联动性作出实证分析。对两个巨大经济体之间的股市联动性的研究，其实质是在刻画股票市场之间是如何相互影响和造成冲击的，这有利于探究两个市场之间联动的动态相关性。

（2）本文有助于探讨影响股市之间联动性的外部因素。已有文献中大多从金融危机的视角出发，分析了金融危机一类事件对联动性的影响。但事实上影响市场之间动态相关系数的因素绝不可能只有危机事件这一类。近年也有学者指出贸易因素可能对股市联动性有重要的影响，本文是这一观点的有力佐证。

1.3.2现实意义

本文研究的现实意义如下：

本文探究的核心问题在于中美贸易战是否增强了两国股市的联动传导机制，因此，本文的研究成果将有利于佐证贸易渠道对于波动溢出效应的影响作用，同时也有助于对风险传染机制及信息传导机制的研究。

目前国内外针对股市之间联动性的强弱多通过相关系数预测，然而外部因素的不确定性会使这种预见有失偏颇，在已有的研究基础之上，探寻贸易政策的变动会使中美两国的股市之间产生怎样的联动效应是有其实证意义的。随着我国内地股票市场制度的完善、经济实力不断增强、全球一体化进程不断推进，我国内地股市与国际股市之间的联动也日益加深，中国股市走势与外围联动是必然的结果。美国作为世界第一大经济体，在美元充当世界货币、是国际市场上流通性最强的一种货币的前提下，美国股市的走势在很大程度上影响着各国股市的走势。2018年初，中美贸易战打响，这是一场没有硝烟的战争，在这一年中，双方贸易限制性政策频出，存在着利益冲突的双边贸易以及高压政策作为外生性变量不断刺激股票市场，股市收益率的振幅明显增加。因此，探寻贸易战对两国股市联动性的影响作用对于我国金融系统的监管者及各金融机构的投资者有重大意义，从宏观角度讲，有助于加强我国金融风险监管力度，监控中美两国金融市场的相关性，对贸易政策的效果有所预期判断；从微观角度讲，对股市走向预判有一定的参考价值。

1.4研究方法及基础路线

本文的采用的研究方法主要有文献分析法、定量分析法、实证研究法。首先，对国内外相碰学者之前提出的文献进行梳理，对其研究成果理解并总结。

作为科学实践研究的一种形式，在对文献有一定理解的基础之上，本文将采用实证研究法对两国之间联动性进行实证研究。依据收集到的文献理论选取中美股市联动性作为研究对象、建立模型，使用计量软件并根据得到的结果来确定关于联动性的动态相关关系，并在得到结果后使用格兰杰因果检验进行验证。本文基础路线如下：

总结

图1.1 基础路线图

2.相关概念界定及文献综述

2.1概念界定

2.1.1贸易摩擦

贸易摩擦并非新生事物，在历史上曾多次出现不同国家之间的贸易摩擦，无一不对国际经济的发展造成了巨大影响。贸易摩擦中的贸易二字，所指即为国际贸易，而所谓国际贸易即是指跨越国境的货品和服务交易，当出现贸易摩擦的现象时意味着国家之间贸易往来针锋相对，出现诸如惩罚性关税之类的不利于贸易合作展开的负面举措。贸易摩擦的实质在于占据市场更大的空间份额，是一种逆全球化的表现。由于争端双方不同的社会制度及经济分层，双方观念存在一定分歧，贸易摩擦在所难免。贸易摩擦的本质是交易双方利益的冲突，当贸易政策发生冲突时，贸易摩擦便会发生。在历史上有过许多关于自由贸易与贸易保护的探讨，贸易保护主义在现代贸易战中被广泛应用。当交易双方在此观点上存有异议时，贸易壁垒也会影响双方的经贸往来。

2.1.2板块联动规律

当一种金融产品（类似股票、期货）表现优异时，同类产品便会以此为标杆，从而带动该产品市场整体呈积极态势，反之亦然，这就是联动规律。针对本文研究对象，本文主要探寻的时股票之间的联动规律，即板块联动规律。

当国家的贸易政策发生变化时，与之相关的行业将因政策收益和损失而经历市场波动。例如，如果国家促进对某些农产品的政策支持，由于政策利益，相关产品库存将增加。 然而，这种上涨对每只股票的影响幅度是不同的; 股票的表现有很大差异。

另一成因则与行为金融相关，禀赋效应指出，投资者总是持有损失厌恶的心理，因而当某只股票率先进入牛市时，投资者会认为相关行业也会联动上涨，于是买入相关股票，造成整个板块的整体上扬。当某只股票暴跌时，投资者会相信该股相关的板块也会联动进入熊市，于是会选择抛售类似股票，最终造成该板块的整体下跌。

2.2波动溢出效应概述

本文中所关注的金融市场是股票市场。股票价格在市场消息的影响下产生波动，波动将蔓延到其他股票市场，改变后者的价格水平并显着影响其波动性。在股票市场上通常用波动率的大小来衡量市场风险。而波动溢出意味着波动率的不确定性有所增加。所谓波动溢出效应，就是指一个市场的当前波动不仅影响其未来一段时间的波动，同时也会对其他同类型市场造成影响。

对于波动溢出效应的研究建立在有效市场假说的理论基础之上，随着市场开放程度的加大，市场接触、消化有效信息的能力会增强，在强有效的市场中不存在信息滞后的情况。根据有效市场理论所指，在完全有效的市场中，信息会被快速的消化，反映在相关资产价格的波动上，由此，新的信息会被快速吸收，因而不应存在信息在不同金融市场之间的传递。但实际信息则反映出相反的事实。在发达经济体之间，不同的股票市场大多存在一定的联动性。市场摩擦、政府监管等因素使得金融市场往往不是强有效的。信息的滞后使其跨市场传递，从而造成不同市场间相同金融产品价格或收益率等指标波动的联动。因而波动溢出效应是基于波动率理论而产生的某一行业对其他相关行业影响的现象。

2.3研究文献回顾

针对股市联动性的研究在国外很早就开展了，早期的研究大都围绕美国股市走势与其他发达国家之间的联系而展开。Jaffe和Westerfield(1985)使用来自美国，加拿大，日本，英国和澳大利亚各发达国家的股票市场的数据，实证分析指出这几个股票市场的回报率之间存在正向的相关关系^[1]。Cheol和Sangdal(1989)通过向量自回归系统对九个股票市场进行实证分析，他们指出美国股市的变动会迅速传递到其他市场，而没有任何一个国家的证券市场可以显著解释美国股市的变动^[2]。Arshanapalli与Doukas（1993）发现在1987年之后，美国与欧洲发达国家之间的股市走势之间有明显的联动关系，而与日本之间不存在这种联系^[3]。Joe Brocato（1994）认为世界金融一体化对活跃股市的走势联动有所影响，虽然美国市场仍然是世界股票交易的主要资金力量，但其他市场的指数相关性的影响力越来越大^[4]。从已有的文献查阅可知，到九十年代中期，关于世界其他地区的股市联动性的研究大幅加深。这是由于随着各国与美国经济实力差距的缩小、证券市场开放程度不断提高，活跃股市对其他国家股市的影响力有所提升。但也有学者认为，美国的霸主地位不容置疑。Gjerde和Sættem（1995）指出欧洲与日本的股市指数在洲际影响上与美国还有不小的差距^[5]。