摘 要

2015年8月11日中国汇率制度重大改革，同年10月24日央行宣布放开存款利率上限，利率市场化改革基本完成，我国宏观经济环境越发开放，各市场间传导机制得到进一步的疏通。在此基础上，本文借鉴传统的经济学理论，分析汇率、利率与股价相互影响的作用路径，选取“8·11汇改”后的人民币兑美元汇率、SHIBOR及上证综合指数构建VAR模型，并使用配套检验工具进行实证研究，考察股价波动与汇率和利率变动的关系，以此测度三个市场之间的关联度。

研究结果表明：股价与汇率互为格兰杰原因，利率是股价和汇率的单向格兰杰原因，但汇率在股价指数变化中的贡献率更高。这说明，我国股市与外汇市场之间的联动性较货币市场而言更强。但不管是汇率还是利率，总体来说股价收益率的波动还是由于其自身扰动的冲击。说明我国金融市场之间的传导效率和一体化程度还有待提高。建议逐步规范我国相关市场的制度环境建设，并逐渐推进汇率、利率与股价的市场化改革进程，同时加强监管，防范潜在经济危机。

关键词：“8·11汇改”；汇率；利率；上证综指；VAR模型

Abstract

A significant reform took place in China's exchange rate system on August 11th, 2015. And the People’s Bank of China announced the liberalization of the deposit interest rate ceiling on October 24th of the same year, which meant the marketization reform of interest rate was basically completed. As China's macroeconomic environment becomes more and more open, the transmission mechanism between markets has been further unblocked. On this basis, this paper analyzes the interaction path of exchange rate, interest rate and stock price drawing on the experience of the traditional economic theory. In order to measure the correlation between the markets., this paper selects the exchange rate of RMB against US dollar, SHIBOR and Shanghai Composite Index after "exchange rate system reform on August 11th" to construct VAR model, and uses a series of supporting test tools to examine the relationship between volatility of the stock price, exchange rate and interest rate.

The results reveal that the stock price and the exchange rate are Granger reason for each other, and the interest rate is the unidirectional Granger reason for the stock price and the exchange rate. However, the exchange rate contributes more to the fluctuation of the stock price index, which shows that the interaction between China's stock market and foreign exchange market is stronger than that of money market. But regardless of the exchange rate or interest rate, the fluctuation of the stock price return is generally due to the impact of its own disturbance, illustrating that the transmission efficiency and integration degree between China's financial markets still need to be improved. It is suggested that the standardization of the financial market institutional environment should be strengthened. On top of that, the exchange rate marketization, interest rate marketization and stock price market pricing are supposed to be realized step by step. Last but not least, supervision should be strengthened to prevent the potential economic crisis.

Key Words: "exchange rate system reform on August 11th"; exchange rate; interest rate; Shanghai securities composite index; VAR model

目 录

摘 要 I

Abstract II

第1章 绪论 1

1.1 研究背景与意义 1

1.1.1 研究背景 1

1.1.2 研究目的及意义 2

1.2 文献综述 2

1.2.1国外研究 3

1.2.2国内研究 4

1.3 研究方法与框架结构 5

1.3.1研究方法 5

1.3.2框架结构 5

第2章 理论分析 7

2.1 汇率与股价关系的理论分析 7

2.1.1 流量导向模型 7

2.1.2 股票导向模型 8

2.2 利率与股价关系的理论分析 9

2.2.1 股利贴现模型 9

2.2.2 不变增长模型 9

2.2.3 影响路径 9

2.3 汇率与利率关系的理论分析 11

2.3.1 国际收支理论 11

2.3.2 利率平价理论 11

2.3.3 影响路径 12

2.4 利率平价理论与戈登模型 14

第3章 实证分析 16

3.1 数据的选取 16

3.1.1 股价数据的选取 16

3.1.2 汇率数据的选取 16

3.1.3 利率数据的选取 16

3.2 实证检验 17

3.2.1 平稳性检验 17

3.2.2 描述性统计分析 18

3.2.3 VAR模型 19

3.2.4 格兰杰因果检验 21

3.2.5 脉冲响应分析 23

3.2.6 方差分解 24

3.3 实证小结 24

第4章 结论与政策建议 26

4.1 结论 26

4.2 政策建议 26

参考文献 28

致 谢 30

第1章 绪论

1.1 研究背景与意义

1.1.1 研究背景

金融市场是伴随着市场经济中投融资需求增多而逐步发展起来的产物，伴随着我国经济的腾飞，金融市场在国民经济中占据着越来越重要的地位。其中股票市场又是金融市场上重要的组成部分，一方面解决了我国众多上市公司的资金需求，另一方面满足了国民日益增长的投资需要，在合理配置社会资源方面发挥着重要作用。股票价格指数更是被认为国民经济的“晴雨表”，它不仅可以反映出当地证券市场的整体价格情况，更重要的是它可以敏捷地反映出整个国民经济的运行情况。

上世纪90年代初，上海与深圳证券交易所的相继成立标志着我国证券市场正式步入正规的发展阶段，经过了将近30年的飞跃式发展，其中经历了几次重大的变革阶段，我国股票市场已经发展成一个规模巨大，成熟度与监管完善度得到明显提升的金融市场。截至2019年4月，我国上市A股总数达3605只，股票总市值572687.8亿元，总市值占GDP比重为63.61%。^[1]

随着中国对外开放程度不断增强，市场发展日趋成熟，不同类型市场之间的联系也越发紧密，一个市场的波动会通过不同渠道传导到其他市场中，引起其他市场的联动效应，从而形成金融链条^[1]。

国家宏观经济环境方面，政策当局不断强调深化“市场化”改革，国民经济中市场化的成分越来越高。汇率、利率被认为是宏观经济的“指挥棒”，它们的变动将会引导资金在股票、货币、债券、外汇等金融市场上的流动，资金的流动对股票价格的影响是直接而快速的。而随着市场化的不断推进，国民经济中各经济变量间的相互影响的传导机制将得到进一步的疏通。

在汇率制度改革方面，2010年以来，汇率改革迎来了几次重大变革，其中经过2012、2014年两次调整后，人民币兑美元汇率单日浮动幅度从0.5%上调到2%。2015年8月11日，中国人民银行发布关于完善人民币兑美元中间价报价的声明：自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前向中国外汇交易中心提供的报价应主要参考上一日银行间外汇市场的收盘汇率，并结合上一日国际主要货币汇率变化以及外汇供求情况进行微调^[2]。“8.11汇改”被称为我国汇率改革进程中的一件大事，人民币兑美元汇率中间价的定价机制中市场化率得到空前提升，新的中间价定价机制真实地反映了外汇市场上准确的人民币供需关系。随后，2016年10月，人民币正式纳入SDR货币篮子，人民币国际化进程又迈出一大步。

在利率市场化改革方面，2013年央行宣布取消金融机构贷款利率下限，2015年又宣布取消商业银行及农村信用社存款利率上限。至此，我国金融机构中同业拆借利率、债券利率、贴现利率以及存贷款利率等利率管制下的上下限设置均已取消。这标志着我国建立了以央行基准利率为调控核心，以市场真实的供求关系为基础的市场利率管理体系。开放的市场经济环境，疏通了各市场间的阻碍，资金的进出取决于市场供求关系，这将使得各传导机制更有效率。

1.1.2 研究目的及意义

我国宏观经济环境变得越来越开放，股市作为反映国民经济情况的“晴雨表”，受益于传导机制的疏通，对汇率、利率等常规经济变量的变动的敏感度将极大提高。过去学者多集中于研究汇率或者利率变动对股市走势影响，但是因为不同国家的宏观经济环境与金融市场监管手段不同，导致得出的常规经济变量对股票定价的影响的结论都不一致。本文通过对“8·11汇改”后的数据进行实证研究，考察在开放的经济背景下，股市波动是否受常规经济变量变动的影响，其显著性及相关性如何，以此测度货币市场与资本市场的关联度。

其实际意义主要在以下两方面：

就投资者层面，考察股市价格波动的影响因素，使投资者能全面了解我国股票市场的特点，可以提高投资者的风险识别与防范能力。股市的波动其实是投资者所追求的，因为只有波动才能为投资者带来超额收益，但是同时也意味着投资者需要承担风险。准确预测风险，合理躲避风险，是获取超额收益的重要前提。

就监管者层面，可以为监管者提供合理建议，加强对证券市场的监督管理，提高市场风险防范意识。股市是反映国民经济情况的“晴雨表”，从监管者、政策制定者角度来分析，可以准确判断股价走势、波动率以及波动幅度，从而制定更有针对性的监管措施以防止股价过度波动、促进金融稳定。

1.2 文献综述

国内外学者根据不同市场、不同时间段的数据对汇率、利率与股价之间关系进行研究，得到的实证结果并不一致。这说明不同市场之间，或者同一市场不同时期，经济环境有很大区别，传导机制的畅通情况不一。

1.2.1国外研究

外国学者对汇率与股价之间关系的研究开始得比较早。Marcus Noland（1988）^[3]认为外汇市场中的汇率波动情况会受到来自股市波动的影响。Massomeh Hajilee和OmarM. Al Nasser（2014）^[4]建立长期和短期模型对12个新兴国家经济体在1980-2010年期间汇率与股市间的联动关系进行研究，发现在大多数国家，不管是短期还是长期汇率波动对股票市场都有显著影响，具体是正向还是负向影响，需要考虑每个国家的经济环境与政策特点。Ahmet Sensoy和Benjamin M. Tabak（2016）^[5]利用广义赫斯特指数研究实施浮动汇率制度国家的股票市场对汇率变动的长期依赖度，发现发达国家与发展中国家之间存在很大差别，汇率波动对实施市场汇率制度的发达国家的证券市场冲击更大。Sheng-Ping Yang(2017）^[6]对1999年至2016年亚太地区四个小型开放经济体的汇率和股票价格短期和长期动态关系进行了研究，结果表明汇率冲击会在短期内剧烈影响股价，而股价冲击则在长期内缓慢影响汇率。Satish Kumar（2019）^[7]对印度的石油价格、汇率和股价进行了研究，发现存在显著的从汇率到股价的单向非线性因果关系。

在利率与股价关系方面，Ovidiu Stoica和AncaElena Nucu（2014）^[8]以中欧和东欧国家为研究对象，研究货币政策对国内股票市场的冲击效应，结果显示捷克、匈牙利、波兰和罗马尼亚的国内股票市场对国际利率变动反应敏感，而没有货币政策自主权的保加利亚、拉脱维亚、立陶宛中却没有这一影响。Tibebe A. Assefa和Omar A. Esqueda（2016）^[9]选取了21个发达国家与19个发展中国家经济体从1999年到2015年股票收益的季度面板数据进行实证研究，发现在发达国家中利率对股票市场有明显的负向影响，而在新兴国家市场中负向影响不显著。这归因于不同的货币政策和成熟的资本市场经济体。Liu Hsiang-His和Chen Sheng-Hung（2016）^[10]选取1985年1月至2009年3月台湾的月度数据，调查房价、利率和股价之间的非线性关系和波动溢出效应，结果表明股票市场收益的波动对利率有显著影响。Turgut Tursoy（2019）^[11]对2001年一季度到2017年四季度的土耳其金融市场股价和国内利率进行了研究，发现二者之间存在显著的长期协整关系。

当然也有部分综合汇率、利率与股价进行研究的外文文献。Jayashankar Malepati和Rath Badri Narayan（2017）^[12]用2000年1月至2014年12月的月度数据研究了印度的汇率、股票收益率和利率之间的关系，结果表明小规模时三者之间相关性并不显著，大规模时三个市场相互关联，且相关性显著。Muhammad Akbar, Farhan Iqbal和FarzanaNoor（2019）^[13]利用2001年1月至2014年12月巴基斯坦经济的月度数据，研究黄金价格、股票价格、汇率和利率之间的动态联系，研究发现汇率与股价存在正的双向格兰杰因果关系，而利率对汇率和股价产生负向影响。

1.2.2国内研究

由于资本市场未完全放开，国内学者对汇率与股价之间的关系研究开始得比较晚。熊正德、文慧和熊一鹏（2015）^[14]对我国汇市与股市综合构建多元BEKK—GARCH（1，1）与小波多分辨分析模型，实证结果表明二者存在显著的波动溢出效应。刘用明和甘永春（2017）^[15]基于2010年6月到2016年1月的汇率与沪深300股指数据进行研究，结果表明汇率与我国股价之间不存在协整关系，短期内汇率对股价具有显著的价格引导效应，而股价对汇率的引导效应则不显著。周爱民和韩菲（2017）^[16]对内地和香港两地股市和汇市四个市场构建偏t分布的GARCH-时变Copula—CoVaR模型，发现 “8·11”汇改后，股市和汇市间都存在正向的风险溢出。张蜀林、杨洋和王书平（2017）^[17]构建二元时变t-Copula模型来测度股市和汇市联动关系的时变效应，发现股市和汇市联动性具有非线性和时变特征，在短期汇市冲击对股市的影响强烈且迅速，而股市冲击对汇市的影响较为迟缓且滞后。肖芝露和尹玉良（2018）^[18]基于2015年8月12日至2018年3月30日的汇率、上证指数及企债指数的日数据进行研究，发现汇市收益率和股市收益率均有较强的方差时变性和波动持久性，且股市对汇市的前期异常冲击反应强烈。