摘 要

相较于历史悠久的同股同权制度，双重股权制度是一种新的股权结构。它弥补了同股同权制度的缺陷，能够帮助管理层把握企业未来长期的发展方向。而它的风险也显而易见，即容易侵犯普通投资者的权益，增加了代理成本，因此大陆资本市场至今仍禁止实行这一股权制度。在2018年，一直禁止双重股权制度的香港交易所推出了双重股权制度改革措施，这不由得让我们反思大陆资本市场是否也应当引入双重股权制度。

本文的研究目的是探讨大陆资本市场引入双重股权制度的必要性以及引入这一制度的路径，在研究过程中主要使用了文献综合研究法、对比分析法。通过研究发现，目前我国的同股同权制已无法满足当前的混合所有制改革和兴起的互联网企业的需求，非常有必要引入双重股权制度。通过参考香港交易所的改革经验，结合大陆资本市场环境，本文按照大陆证券发行监管体系的逻辑顺序，从立法、类别股的设立和配套制度上提出了大陆资本市场实行双重股权制度改革的思路。

关键词：双重股权制度；同股同权制度；股权制度构造；上市公司

Abstract

Compared with the long-established one share one vote structure, dual-class share structure is a new share structure. It compensates the shortcomings of one share one vote structure and helps management to grasp the direction of company’s long-term development. However, its risks are also obvious,it is easy to harm the interests of small and medium investors and increases the agency costs. Therefore, Chinese mainland capital market still prohibits the implementation of this share structure. Recently,the reform of dual-class share structure in Hong Kong Exchanges and Clearing Limited can not help but reminds us whether the capital market in mainland China should also introduce this structure.

The purpose of this paper is to explore the necessity of introducing dual-class share structure in Chinese mainland capital market and ways of introducing it. In the research process, author use two methods, which are literature research and comparative analysis. Through analysis and summary, author finds that China's share system has been unable to meet the needs of rising Internet companies and mixed ownership reform. Dual-class share structure has the necessity of introduction. By referring to the reform process of the Hong Kong Exchanges and Clearing Limited and the environment of Chinese mainland capital market , author finally puts forward the feasible suggestions with practical significance from domestic legal regulation of listing system.The suggestions are proposed from the aspect of legislation, classified stock establishment and supporting system.

Key Words：dual-class share structure；one share one vote；share system construction；listed company

目录

第1章 绪论 1

1.1研究背景 1

1.2 研究方法与研究思路 1

1.2.1研究方法 1

1.2.2研究思路 1

1.3 国内外研究动态 2

1.4 主要内容与创新点 3

第2章 双重股权制及其作用 4

2.1 双重股权制的含义 4

2.2 双重股权制作用 4

2.3双重股权制的风险 5

第3章 大陆资本市场双重股权制改革的必要性 7

3.1弥补同股同权制的弊端 7

3.2推动混合所有制改革 7

3.3促进互联网企业发展 7

3.4大陆资本市场双重股权制改革的难点 8

3.4.1立法障碍 8

3.4.2中小投资者的利益易受损害 9

第4章 香港交易所双重股权制改革基本做法 10

4.1香港交易所改革历程 10

4.2香港交易所针对双重股权制出台的新规 11

4.2.1.双重股权制企业上市标准 11

4.2.2多数表决权股份的权利限制 11

4.2.3双重股权制企业的股东限制 11

4.2.4信息披露 12

4.2.5双重股权制企业来港二次上市 12

4.3香港交易所实行双重股权制改革以来的收获 12

第5章 大陆资本市场双重股权制改革的建议 14

5.1突破现有立法模式的障碍 14

5.2设立不同投票权的类别股 14

5.3规范双重股权制企业的上市标准 14

5.4限定多数表决权股东的权利范围 15

5.5健全信息披露机制 15

第6章 结论与展望 17

参考文献 18

致 谢 19

第1章 绪论

1.1研究背景

股权结构是当代企业治理结构的核心，对企业的发展有着深远的影响。作为一个不同于传统同股同权结构的新股权制度，双重股权制度自20世纪初推出以来就饱受争议，至今仍然因为容易损害投资者利益而在中国内地被禁止使用。

然而随着信息时代的到来，以互联网企业为代表的高科技企业正在逐步兴起，这些企业在筹集资金的同时，对创始人团队的控制权地位也有更高的要求，大陆资本市场的股权结构不再能满足它们的要求。受该限制的影响，国内的众多独角兽企业如阿里巴巴、京东都以双重股权制度的形式赴境外上市，充实了海外市场。再加上本土有潜力的高新技术企业和网络企业也无法得到资本市场的充分支持，同股同权结构已难以适用于我国一些现代化企业的发展需求，内地资本市场急需多样化变革。而就在2018年4月30日，港交所正式宣布引入双重股权制这一事件无疑能够给予中国内地资本市场一些相关的启示。

双重股权制度的引入能够帮助我国推进混合所有制改革、促进互联网企业融资，缓解中小投资者搭便车现象，完善我国的股权结构体系，是符合我国当下国情的改革措施。笔者希望能通过分析香港证券交易所改革的具体情况，联系大陆资本市场对上市公司股权安排的要求，进而贴合现实情况的提出新形势下大陆资本市场的创新思路与建议。从而完善我国资本市场建设，帮助其适应高速的经济发展，在未来与海外市场的竞争中占据制高点。

1.2 研究方法与研究思路

1.2.1研究方法

（1）文献综合研究法：通过大量整理、阅读和分析与双重股权制度相关的论著和学术期刊，理解清楚了研究对象的发展历程和现阶段的研究情况，巩固了本文的理论基础，了解了双重股权制度的整体情况，并形成了自己的观点。

（2）对比分析法：将双重股权制度与一股一权制度进行对比，分析双重股权制度改革在当前时代背景下对中国的意义以及相应的风险。将中国大陆资本市场的证券发行架构与香港资本市场的证券发行架构进行对比，汲取香港的改革经验，结合现实情况，有针对性的提出我国相关规定的改进建议。

（3）定性分析法：通过归纳总结、抽象概括和演绎分析的方法，对阅读的文献做思维处理，从而把握研究对象的本质。

1.2.2研究思路

笔者首先从双重股权制度本身入手，分析了它与同股同权制的本质区别，它的作用与风险，为本文的展开打下坚实的理论基础。第二步，从现有股权制度的缺陷与我国国情出发，结合之前提到过的双重股权制度的作用，明确了大陆资本市场引入双重股权制度的必要性。接下来是提出解决建议的环节，笔者先以2018年香港交易所引入双重股权制度为背景，分析其引入的方式和具体措施。在参考香港交易所出台的新规的基础上，针对大陆资本市场的环境和我国独特的证券发行监管体系为大陆引入双重股权制度提出相应的建议。

1.3 国内外研究动态

对于双重股权制的研究最早起源于国外，双重股权制本质是一种与同股同权制互补的股权结构。它于二十世纪初期，被美国大型家族式企业出于把握企业控制权的目的推出后，一直饱受争议。

近三年来在支持派里有代表性的观点包括：张丛俊（2016）认为同股同权制无法解决现下存在的部分股东“理性冷漠”和“搭便车”问题。毕晓方（2017）认为双重股权结构在恰当的配套制度下，能够帮助中小投资者更有效率的取得投资收益，而非损害他们的利益。朱建平（2018）认为这种股权制度有利于公司创始人对公司的掌控能力，避免其受短期投资者的干扰，实现企业长远发展。Smith（2017）认为该制度优化了企业控制权的配置，减少了交易成本。Govindarajan（2018）认为是近年来无形投资重要性的增加，分期分级董事会条款的取消等因素促进了双重股权结构的盛行，它也能够缓解短期投资者的代理权竞争，帮助管理者无视资本市场的压力，避免短视行为。

在反对派里有代表性的观点包括：陈若英（2014）指出在双重股权制下，高管与董事之间的界限变得模糊。Bebchuk（2015）指出双重股权制公司相比同股同权制公司更难吸引激进投资者。赵慧琳（2018）认为双重股权制的创新形式即合伙人制，减少了对外信息的披露，不利于保护中小投资者的权益。蒋冬梅（2018）通过分析2008－2017年中国在美国的上市公司样本。发现相比单一股权制企业，双重股权制企业更容易出现过度投资的现象。

与国外研究相比，国内研究起步较晚，也多从我国是否应当引入该制度的角度进行分析。孙涵（2016）认为双重股权制度能够同时满足企业融资与投资者投资两方面的需求，赞同我国引入。马力（2018）认为我国禁止双重股权制度导致新浪、阿里巴巴这些大型新经济企业纷纷去海外上市,使大陆资本市场错过了大量的交易额。王欣（2018）认为双重股权制度的引入有利于推动我国混合所有制改革。杨梦（2018）提出当前我国经济进入“新常态”，需要双重股权制度支持相应高科技互联网企业。陆序生（2018）认为双重股权制度存在弊端，但可以通过适当的监管手段规避并引入国内。安邦坤（2018）认为在引入双重股权制度时，需全面考虑大陆资本市场的市场有效性、持股股东的权利限制和股权分布状态等因素。

也有学者对于如何将双重股权制度引入大陆资本市场提出了相应的解决措施，其中有代表性的观点是：陈若英（2014）提出建立保护投资者的相关法律和制度，如更加严格的信息披露制度。户盼盼（2014）提出在双重股权制公司上市前就限制多数投票权股票的转让、权力范围以及实际经济利益的分配权等。彭真明和曹晓路（2016）建议同步引进美国的配套制度规范，包括更为严格的信息披露流程。并首先试点具备高成长性的科技互联网企业。林蔚然（2016）建议双重股权制企业根据投资者不同的需求设置类别股。张保红（2017）建议双重股权制度要限于创业型企业，此外滥用不同投票权的股东需要承担相关的诉讼费用。吴英霞（2017）提出为保障双重股权制度的顺利实施，要对相关公司进行外部与内部的综合监管。张继德（2018）提出从两个层面按不同标准设置双重股权结构，中小微企业按照投资者类型，而国有企业按照企业功能定位。

国外有关于双重股权制度的文献多从制度本身进行探讨，相比国内文献研究的更为深入。而国内的文献往往从大陆资本市场是否应当引入和如何引入该制度的角度进行探讨。由于国内尚未引入这一制度，双重股权制度在国内依旧是一个比较新的研究问题。现有文献尽管在论述上已较为全面，但在引入双重股权制度的建议上往往浮于理论层面，而针对性不强。

1.4 主要内容与创新点

在本文中，我将通过分析香港证券交易所改革的具体情况，联系大陆资本市场对上市公司股权安排的要求，进而贴合现实情况的提出新形势下大陆资本市场的创新思路与建议。从而完善我国资本市场建设，帮助其适应高速的经济发展，在未来与海外市场的竞争中占据制高点。

本文的创新点有以下两点：

第一，本文将香港交易所的双重股权制度改革纳入了分析框架。香港资本市场与大陆资本市场有许多类似之处，香港资本市场在2018年4月以前也和大陆资本市场一样禁止企业使用双重股权结构上市，中小投资者同样占比较大。正因如此，香港交易所的这次改革措施对于大陆资本市场有很大的参考价值。

第二，与以往文献的笼统建议不同，本文根据大陆的证券发行监管架构和资本市场环境有针对性的提出了改革建议。通过确立双重股权制度的法律地位，构建其配套规则，让改革建议更加切实可行。

第2章 双重股权制及其作用

2.1 双重股权制的含义

双重股权制是作为同股同权制的互补性制度，在九十年代早期由想要扩大融资并把握企业控制权的西方企业提出。其一般形式是公司同时发行A股、B股两种股票，其中A类股即普通股每股只有一票，B类股每股可以有超过一票的表决权。B类股通常由公司的创始人或管理层持有且不能对外流通交易。在香港交易所的《上市规则》中将B股投票权定义为与持股人享有的经济利益不符的，胜于普通股投票权的表决权利。双重股权制的本质是一种控制权的加强机制，使部分股东得以以极少的股份控制公司。它实现了企业现金流权与控制权的分离，进而保证了股东控制权的集中。

表1 A股B股的区别

近年来，采用双重股权制的企业大多为高技术产业与网络产业。谷歌公司最早开创了互联网企业运用双重股权结构上市的先例，此后Facebook通过调整股权结构对双重股权制做了进一步的创新。在发行多数表决权股票的基础上，Facebook通过首次上市时与普通股股东签下合约，使多数表决权股东取得了代理其他投资者投票的权利，进而减少了恶意收购的威胁，保证了公司稳定的长期运营。2014年阿里巴巴推出的合伙人制度本质上也是双重股权制的创新形式，通过在公司中选举出20到30名有五年以上资历，高度认可企业文化，具备优秀的领导能力，并且在企业发展中发挥重要作用的合伙人，赋予其额外的提名权，能够提名大多数董事候选人，然后由股东投票来完成录用。这样既实现了创始人团队对企业控制权的把握，又限制了合伙人的权力范围，避免了实际控制人以权谋私的可能，提升了管理效率，是对传统双重股权制度的改进和创新。

与双重股权制相比，同股同权制认股不认人，提倡股东平等，突出了资本在企业发展中的作用。但它在保护投资者权益的同时，也无法排除“搭便车”现象对公司长远发展的损害。而双重股权制突出了管理层在企业发展中的重要性，B股股东拥有与股份不成比例的控制权，若B股股东目光长远且对企业有责任感，这将有利于企业的长期发展，并防止恶意收购现象发生。然而这一制度也加大了B股股东的道德风险，无法保障投资者权益，并且加重了外部的监管成本。