摘 要

行为金融学是一个比较新颖且发展迅速的领域，它将行为和认知心理学理论与传统的经济学和金融学相结合，旨在为人们的经济决策提供解释。快速发展的行为金融学通过对人类行为（包括个体行为和群体行为）的研究解释了传统的有效市场假说中的完美理性人期望效用最大化理论无法解释的实证问题。同时，我国的证券市场作为一个刚发展起来的市场，在很多地方都不够成熟，由于投资者的非理性行为，导致市场上存在过度投机性的倾向。本文从行为金融学理论视角出发,以证券投资为研究对象，根据国内外行为金融学的研究成果,探讨投资者在非确定性条件下，如何进行决策和判断，并对相应的投资策略进行研究。

研究结果表明：投资者要善于利用自身非理性的特性，必要时顺势而为，同时构建行为投资策略组合来获得超额收益。

关键词：行为金融；非理性行为；证券投资；投资策略

Abstract

Behavioral finance is a relatively new and rapidly developing field that combines behavioral and cognitive psychology theory with traditional economics and finance to provide an explanation for people's economic decisions. The rapid development of behavioral finance explains the empirical problems that cannot be explained by the theory of perfect rational human expectation utility maximization in the traditional efficient market hypothesis through the study of human behavior (including individual behavior and group behavior). At the same time, China's securities market as a newly developed market is not perfect in many aspects. Due to the irrational behavior of investors, there is a tendency of excessive speculation in the market. From the perspective of behavioral finance theory, this paper takes securities investment as the research object, and based on the research results of behavioral finance at home and abroad, discusses how investors make decisions and judgments under non-deterministic conditions, and studies the corresponding investment strategies.

The results of the study show that investors should be good at using their irrational characteristics, take advantage of the situation when necessary, and construct a combination of behavioral investment strategies to obtain excess returns.

Key Words：behavioral finance; irrational behavior; securities investment; investment strategy

目 录

摘要 i

Abstract ii

第1章 绪论 1

1.1 选题意义 1

1.2 国内外研究现状及文献综述 1

1.2.1 国外研究现状 1

1.2.2 国内研究现状 2

第2章 投资者行为偏差 3

2.1 “复杂事情简单化”的认知偏差 3

2.1.1 代表性直觉 3

2.1.2 可得性直觉 4

2.1.3 锚定与调整 5

2.2 过度自信 5

2.2 决策偏差 5

2.2.1前景理论及其主要内容 5

2.2.2 前景理论的主要结论 7

第3章 投资者在证券市场中的非理性行为 8

3.1 处置效应 8

3.2 羊群效应 8

3.3 心理账户 9

第4章 基于行为金融的资产定价模型 10

4.1 BSV模型 10

4.2 DHS模型 10

4.3 HS模型 11

第5章 行为金融理论下的投资策略研究 13

5.1 逆向投资策略和惯性投资策略 13

5.1.1 逆向投资策略 13

5.1.2 惯性投资策略 14

5.2 小盘股投资策略 14

5.3 集中投资策略 14

第6章 给投资者的相关建议 16

6.1正确面对非理性行为 16

6.1.1 应对处置效应的建议 16

6.1.2 应对羊群效应的建议 16

6.1.3 应对心理账户的建议 17

6.2合理应用行为投资策略 17

6.2.1 充分利用投资心理特性 17

6.2.2 构建投资策略组合 17

第7章 结论 18

参考文献 19

致谢 20

第1章 绪论

1.1 选题意义

改革开放以来，我国证券市场逐步发展壮大，在各个方面都获得很大成就。证券市场促进了我国的经济体制改革，推动了国民经济的发展。然而，目前正处于转型时期的中国证券市场的发展还不够完善，在制度上，存在监管不严、审核流程繁杂，以及缺乏诚信等问题。在投资者自身上存在盲目跟风、从众心理以及不能正确认识到投资和投机的本质区别等问题。证券市场的投资者往往在不确定的实际条件下进行判断和决策，而且这种决策还会受到他们的性格、情绪、习惯以及所处的文化环境等的影响，从而产生认知、心理偏差或偏好。本文研究在一方面有助于投资者看清自己，有效避免非理性的行为，从基于行为金融的投资策略出发，构建效益最大化的投资策略组合，从而获得超额收益。在另一方面，通过对我国证券市场投资者的行为进行系统的研究，为监管决策提供参考，监管当局在出台政策时要充分考虑到投资者的行为偏差和市场情绪，制定出合理的规则，以提高证券市场的效率，并希望对我国行为金融学的发展和体系的建立与完善起到一定的借鉴作用。

1.2 国内外研究现状及文献综述

1.2.1 国外研究现状

20世纪80年代中期以来，金融市场上不断出现一系列不能够用传统金融理论进行解释的“异象”，这些现象引起了相关学者的关注，针对这种情况，国外部分金融学家尝试放松“理性人”和有效市场的假设，有效结合了心理学、行为科学以及社会学等多个学科的研究结论，并且从投资者在进行实际投资决策过程中所呈现的心理特点与行为出发，进行研究分析来解释这些“异象”，从而推动了行为金融学的进步[^[1]]。在之后的十年期间，与行为金融相关的大量高质量理论和实证文献迅速出现在人们的视野，从而形成热门的行为金融学派。

Burrel和Bauman（1951）最先提出要考虑投资者的某些相对固定的行为模式对投资者决策的影响。随后，Kahneman和 Tversky（1974，1979）通过实验发现损失带来的痛苦大约是收益带来的快乐的两倍。Debondt和Taler（1985）对大量的股票真实数据进行研究，提出投资者会在处理新信息时会表现出反应过度的行为。Jegadeesh和Titman(1993)在研究股票短期内的盈亏状况时提出了收益惯性的概念。Barber和Oden（2000,2001）揭示个人投资者存在的过度交易和处置效应心理状态会使其收益会比资本资产定价模型决定的收益低。Zhang（2006）在探讨信息不确定性和收益惯性时提出上市公司披露的信息越不透明，公司的惯性效应越大。近年来，行为金融学家在不断的探讨研究过程中依次提出了几种行为金融模型：BSV模型、DHS模型和HS模型，促使行为金融学得到突破性的重大发展。

1.2.2 国内研究现状

目前，我国已经有许多学者在行为金融领域进行了深入探讨，在其发展状况、理论体系和研究方法等方面也有了更深层次的见解。但是在研究类型、内容上仍有一定局限性，因此我国行为金融学领域仍有进一步的研究空间。

刘力(1999)发表的《行为金融理论对效率市场假说的挑战》中最先提出对有效市场假说的质疑。李心丹等（2001）通过对个人投资者进行问卷调查以及对我国的股市数据进行研究，提出个人投资者在投资决策过程中存在非理性行为。宋军、吴冲锋（2003）通过构建模型，证实了羊群效应的存在，探讨了投资者表现出羊群行为的原因。宋玉臣、李可（2004）指出由于认知偏差的影响，机构投资者对股票未来走势的预测准确性不高。黄静（2006）提出在不确定性环境的影响下，证券分析师对投资的评级较真实情况的偏差较大。近年来，我国学者对行为金融的研究不断延伸，巩磊（2011）、李恒（2015）、范嘉琪（2017）等人分析了日历效应对我国股市的影响。由此看出，行为金融学还有很多值得研究和探讨的地方，心理学、生物学的进一步发展不断解释着人们的行为特性，这也推动了行为金融学的发展。

第2章 投资者行为偏差

2.1 “复杂事情简单化”的认知偏差

在现实生活中，人们通过自己以往的认知、累积的经验甚至自己最直观的感觉来解决一个复杂的决策问题是很常见的事情。在这个决策的过程中，人们会不自觉的将正在面临的复杂问题与之前所经历的相似问题进行联系，省略面临新问题应由的推理、分析等复杂过程，具有较为明显的“复杂事情简单化”处理的认知倾向。人们在认识了解一个新事物时，通常是先由试探性开始，逐步发现错误，当犯下的错误累积到一定程度后，便会在人们的大脑中形成一些经验规则，这就是直觉。人们通过认知、经验和直觉做决策时，是不能确保结果的正确性的，在一些场合直觉的推断是快捷高效的，但是在不适用的场合也很可能出现系统性的偏差，带来无法弥补的损失[^[2]]。

2.1.1 代表性直觉

代表性直觉指的是人们的大脑在处理大容量的新信息时，会依据积累的经验和先前的认知，将具有相似状况的事件进行联系，即使实际情况是不相关的，大脑也会不自觉的将其假定为相同事件，这就使得人们对历史信息表现为过度反应。代表性经验法则指的是未来可能出现的结果同历史信息之间的相似度，即如果将未来可能出现的结果比作样本，历史信息比作总体，就是样本和总体之间的相似程度，相似度越高，样本出现的概率越大。在通常状况下，这种法则是一种有益的启发法，但是如果人们只依赖这种决策方法，会不自觉地无视决定客观概率事件的一些基本的前提条件，最终导致决策性失误。例如：

（1）对先验概率不敏感

在强调个体理性的贝叶斯规则中，人们会结合先验概率做出合理的决策。按照贝叶斯法则，设有个独立事件，事件发生都会有事件伴随出现，概率为，则按照理性原则发生的概率为：

(2.1)

但在实际生活中，当人们在不确定条件下需要对事件进行决策时，如果人们面对的是有价值的信息，往往倾向于将有价值的先验概率合理的使用，从而得出较为准确的决策；而当人们面对的是无用信息（噪音）时，对人们能否做出正确判断有很大影响的先验概率很容易被忽略，人们往往不能很好地将先验概率与具体的信息结合起来，从而产生“先验忽略”的偏差。

（2）忽略样本规模

人们经常会不自觉地夸大一个小样本对结果造成的影响，产生“小数定律”，非理性地认为随机抽样的样本无论样本规模的大小都具有类似的概率分布。例如，人们对能够连续推荐4只带来收益的股票的证券分析师具有较高的评价，然而却忽略了他推荐股票的总数。

小数定律会使人们忽略客观事实，从而高估小样本事件中未出现过的事件发生的概率，同时还会导致人们“趋势追逐”，人们仅仅依靠少部分信息就会轻易断定为是一个系统性的趋势形成。人们对一系列随机事件中的长期倾向预期太少，由于均值回归，人们对长期倾向做出不正确的理解，非理性的认为它们只是偶然出现的。例如，在篮球运动中人们普遍相信“热手”现象，即有些运动员是状态型选手，他们有时“神勇”，有时“低迷”，因此随机性看起来不能给出很好的解释。

（3）对偶然性的误解和对预测性不敏感

在实际生活中，人们有时候会太过看重偶然发生的事件，错误的认为是有规律的，或者是把导致事件发生的某一个条件认定为导致事件发生的充分必要条件，从而造成对偶然性的误解。例如人们在抛硬币时，总觉得“字-花-字-花-字-花”出现的概率大于“字-字-字-花-花-花”。

对预测性不敏感，指的是人们经常依据自己掌握和理解的信息（主观信息）做出判断，而忽略掉不熟悉或看不懂的、但可能是关键的信息。在股票市场中，当面对一组上市公司未来利润描述的信息时，投资者经常会因为某公司对未来发展规划和利润预测方面有好的描述，而容易得出该公司未来高利润并值得投资的推断；反之，则得出不投资的结论。显然，他们的预测对证据的真实性和准确性不敏感。

2.1.2 可得性直觉

可得性直觉指的是，当人们在做一个判断时，认为在回忆中容易想起来的事件在实际情况中出现的几率更高，因此人们总是通过事件在直觉中的可得性程度来判断其发生的可能性。同时，心理学理论中指出，人们的认知可得性通常会受新颖性、显著性、生动性等这些因素的影响，而与记忆中的这件事件发生的客观概率相关性较小。例如，在美国被飞机掉下来的零件砸伤致死的人数与被海边鲨鱼咬死的人数哪个数据大？绝大多数人认为鲨鱼咬死人数更多。因为被鲨鱼咬死的案例比飞机零件砸死的案例会引起更多人关注与共鸣，人们更容易联想到鲨鱼吞人的场面。但实际情况是，被鲨鱼咬死的人数远远小于被掉下来的飞机零件致死的人数。由此看出，人们更容易被具有联想性的描述，而不是无聊、难以理解的统计数据所影响。Kahneman和 Tversky（1971）总结了四类能够影响人们进行决策的因素：

（1）过去事件发生的频率，其频率越高，人们越容易记起。

（2）对事件的熟悉程度，越熟悉，人们越倾向于做出判断。

（3）事件的不同寻常性，独特的事件，给人留下的印象更深刻。

（4）事件发生的先后，刚发生的事件，记忆最清晰。因此，在股票市场上，人们过分关注的热点股票的价格会随着利好消息的出现而上升。随着利空消息的出现而价格下跌[^[3]]。

2.1.3 锚定与调整

锚定与调整经验法则指的是当人们对某一特定对象进行评估或预测时，根据最初得到的信息选定一个参考点，然后再通过反馈信息不断的调整自己的初始值，最终获得事件的解决办法。人们依据初始资料形成锚定效应,从而对事件的估算形成制约。Slovic和 Lichtenstein(1971)表示，在对不确定性进行预测时，偏离初始值的调整是不充分的，同时得出的结论会因参照点的不同而异，这便可能导致决策出现系统性偏差。1974 年，Kahneman和Tversky验证了这个现象，他们估计非洲国家的数量在联合国国家总数中所占比时使用了幸运轮随机转动的方法。第一组测试：轮盘指针随机转到65，而该组的平均估计值较高为45%。第二组测试：轮盘指针随机转到10，而该组的平均估计值较低为25%。显然非洲国家席位在联合国总席位的占比与幸运轮的随机指数无关，但指针所指的数字仍然影响到了被测试者的判断[^[4]]。

在投资交易过程中，投资者对股价进行预测的时候，不会过分关注过去的股价，而是将其作为未来股价走势变化原因之一，他们会把关注点集中在目前的价格，以接近当下价格为锚定。因此，当股票出现基本面和消息面等变化时，因为锚定的影响，投资者在对股价后期趋向的预测调整总是不充分的，从而导致预测值偏离信息所带来的影响结果。