摘 要

由于市场状况不同以及股票的异质性，目前国内外关于融资融券对股市波动影响的研究结果缺乏一致性结论。本文基于此，分别对市场状况和股票性质进行划分，对融资融券对股市波动影响进行重新的梳理和研究。

本文采用ADF检验、VAR模型、Granger因果检验、脉冲响应函数、方差分解一系列研究方法，以沪深300指数、中证100指数、创业板指数为研究标的，分别从两个角度对融资融券对我国股市波动的影响进行实证分析。一方面研究了平稳波动、上涨、下跌、波动调整四种市场状况下，融资融券对股市波动的影响；另一方面研究了上涨、下跌情形下，融资融券分别对蓝筹股、成长股价格波动的影响。

研究结果表明在下跌阶段和波动调整阶段，融资融券对股市波动有一定的负向影响。并且在下跌阶段，融资融券对蓝筹股价格波动的平抑作用显著，但对成长股价格的波动无明显影响。

本文通过对市场状况和股票性质进行划分，为融资融券对股票波动的影响提供了新的研究视角和研究思路。

关键词：融资融券；股市波动；市场状况；股票异质性；VAR模型

Abstract

Due to the different market conditions and the heterogeneity of stocks, the current domestic and international research results on the impact of securities margin trading on stock market volatility lack consistent conclusions. Based on this, this paper divides the market conditions and the nature of stocks separately, and reorganizes and studies the impact of securities margin trading on stock market fluctuations.

In this paper, with a series of research methods (ADF test, VAR model, Granger causality test, impulse response function, variance decomposition) and the Shanghai and Shenzhen 300 Index, the CSI 100 Index, and the GEM index as the research targets, respectively, from two perspectives studies the impact of securities margin trading on China's stock market volatility. On the one hand, it studies the impact of securities margin trading on stock market volatility under the four market conditions of stable volatility, rising, falling and volatility adjustment. On the other hand, it studies the fluctuation of blue chips and growth stocks under the conditions of rising and falling.

The research results show that in the down phase and the volatility adjustment stage, margin financing has a certain negative impact on stock market volatility. In the down stage, margin financing and securities lending has a significant effect on the price volatility of blue chips, but has no significant impact on the fluctuation of price of growth stocks.

This paper provides a new research perspective and research ideas for the impact of margin financing and securities on stock volatility by dividing market conditions and stock nature.

Key Words：Securities Margin Trading; Stock Market Volatility; Market Conditions; Stock Heterogeneity; VAR model

目 录

摘 要 I

Abstract II

第1章 绪论 1

1.1 研究背景与意义 1

1.1.1 研究背景 1

1.1.2 研究意义 1

1.2 国内外研究现状 2

1.2.1 融资融券加剧股市波动 2

1.2.2 融资融券抑制股市波动 2

1.2.3 融资融券对股市波动影响不显著 3

1.2.4 文献评述 4

1.3 研究路线与研究方法 4

1.3.1 研究路线 4

1.3.2 研究方法 5

1.4 研究内容与创新、不足之处 6

1.4.1 研究内容 6

1.4.2 研究创新之处 6

1.4.3 研究不足之处 6

第2章 我国融资融券交易概述 7

2.1 我国融资融券交易发展历程 7

2.1.1 融资融券业务实施前的准备 7

2.1.2 融资融券业务实施后的发展情况 7

2.2 融资业务和融券业务发展不平衡 8

2.3 融资融券对我国股市波动性的影响机理 9

2.3.1 融资交易 9

2.3.2 融券交易 9

第3章 融资融券对我国股市波动的实证分析 11

3.1 指标选取及阶段划分 11

3.1.1 股票指数的选取 11

3.1.2 指标选取及变量说明 11

3.1.3 市场状况的划分 11

3.2 实证研究 12

3.2.1 平稳性检验 12

3.2.2 向量自回归模型（VAR模型）估计 13

3.2.3 格兰杰因果检验 16

3.2.4 脉冲响应 17

3.2.5 方差分解 19

3.3 实证研究结果及分析 21

第4章 融资融券对不同性质股票波动的实证分析 23

4.1 指标选取及阶段划分 23

4.1.1 股票指数的选取 23

4.1.2 指标选取及变量说明 23

4.1.3 市场状况的划分 24

4.2 实证研究 24

4.2.1 平稳性检验 24

4.2.2 向量自回归模型（VAR模型）估计 25

4.2.3 格兰杰因果检验 28

4.2.4 脉冲响应 29

4.2.5 方差分解 31

4.3 实证研究结果及分析 33

第5章 研究结论和政策建议 34

5.1 研究结论 34

5.1.1 融资融券对股市波动的影响 34

5.1.2 融资融券对不同性质股票波动的影响 34

5.2 政策建议 34

参考文献 36

致 谢 38

第1章 绪论

1.1 研究背景与意义

1.1.1 研究背景

卖空交易最早出现于17世纪荷兰阿姆斯特丹证券交易市场。18世纪，伴随着英国、法国、美国证券市场相继成立，卖空交易也在欧美地区逐步发展起来。随后，日本为改善战后股市低迷不振的局面，增强股市流动性，成为亚洲最先引入融资融券制度的国家。中国台湾、香港等亚洲新兴市场随着信用交易规模的日渐增大，融资融券交易制度也随之确立。如今，融资融券交易制度被越来越多的国家和地区广泛采用，成为在金融工具不断创新，金融系统不断开放和复杂的形势下不可或缺的一项基本信用交易制度。

自20世纪90年代我国大陆股票市场建立以来，市场长期处于单边市的状态。对投资者而言，卖空机制的缺失使得做多成为投资者的唯一选择。当股价下跌时，由于缺乏有效转移风险的工具，投资者面临严重的亏损风险。同时，单边市状态下，投资者很容易出现过度投机和羊群效应的行为，从而导致股价不稳定，出现经常性的大幅波动。随着我国金融市场改革的不断深化，2010年3月31日，融资融券交易开始在上交所和深交所试点实施，这标志着我国从此进入了双边市场的交易模式。

我国融资融券在实施后的前四年内发展平稳。2015年中国股市经历了从上半年上涨不回头的疯牛行情，到6月15日开始崩盘似大幅下跌的股灾。两轮暴跌，16次千股跌停的股市危机被普遍认为是由投资者加杠杆的行为引起的。而融资融券增加市场平均杠杆率的特性，也引发了社会各界的关注和质疑。

随着我国融资融券交易制度的不断发展，国内学者和业界人士开始思考融资融券对股市波动性影响。目前国内外关于这方面的研究成果颇丰，但却没能得出一个一致性的结论。究其原因，关键是因为市场状况的不同和股票的异质性都将对研究结果产生影响。因此，本文将从市场状况及股票性质方面进行划分：一方面研究平稳波动、上涨、下跌、波动调整四种市场状况下，融资融券对股市波动的影响；另一方面研究上涨、下跌情形下，融资融券分别对蓝筹股、成长股价格波动的影响。

1.1.2 研究意义

我国融资融券交易制度发展至今已有九年时间，融资融券交易制度日渐完善。融资融券对股市波动性的影响引起国内外学者的广泛研究。但由于市场状况不同以及股票的异质性，目前研究结果缺乏一致性结论，这说明融资融券与股市波动性的联系还有待挖掘。

我国融资融券制度确立后，标的股票五次扩容，股票市场在此期间经历了由平缓到上涨，再到下跌，最后再趋于平缓的一个周期。这无疑给本次研究提供了更多的股票种类和不同的市场状况，因此本次研究的数据和样本是充足的。鉴于此，本文从市场状况及股票性质方面作出划分，重新对融资融券对我国股市波动性的影响进行梳理和研究。一方面希望可以在融资融券与股市波动性研究方面得出较稳健的结论；另一方面希望可以基于此研究，能引导投资者更加理性的投资；最后希望可以为监管者在融资融券制度方面的建设提供理论支持。

1.2 国内外研究现状

国内外学者对融资融券对股市波动性影响这一论题做过很多研究，但研究结果存在一定的分歧。总体来看，主存在以下三种观点：一是融资融券会使股市波动加剧，二是融资融券可以发挥平抑股市波动的作用，三是融资融券对股市波动影响不显著。

1.2.1 融资融券加剧股市波动

吕大永、吴文锋（2019）以我国融资融券交易制度的推出为背景，研究发现杠杆融资交易显著加剧了标的股价的崩盘风险，并且其波动会使标的股价的崩盘风险进一步增大^[1]。王朝阳、王振霞（2017）基于AH股的微观分析发现，融资融券制度的引入在现阶段加剧了A股市场股价的波动^[2]。龚玉霞、笪元元（2017）以第四次扩容前后沪深300指数为样本， 实证研究了融资融券对我国股市波动的影响，并发现融资融券标的证券第四次扩容对市场波动性有显著的正向影响^[3]。张红伟、杨琨、向玉冰（2016）基于TGARCH事件模型证实随着融资融券业务在我国逐渐发展，标的股票的不断扩容以及两融业务由试点向常规的转变使得股市投机过度,沪深两市资产价格的波动加剧^[4]。

Hasan F. Baklaci、Omur Suer、Tezer Yelkenci（2016）研究揭示了美国股票市场中卖空活动与股票价格波动之间的格兰杰因果关系，卖空交易活动会引发股市波动，从而破坏市场稳定，并且在动荡的市场中，卖空交易会有所增加 ^[5]。Steven Lecce等（2011）探讨了卖空对股票市场的影响并发现：当允许卖空时，股票收益波动性略有提高，流动性略有减少^[6]。Tõnn Talpsepp、Marc Oliver Rieger （2010）基于APARCH模型和两种离群检测方法，计算了49个国家的时间序列的波动不对称性，发现卖空的杠杆性在股票市场下跌时会加剧股价波动^[7]。

1.2.2 融资融券抑制股市波动

安辉、唐红、高宇翔（2018）基于沪深两市融资、融券余额以及沪深300指数在2010年3月31日至2016年12月30日期间的日度数据,运用VAR模型和脉冲响应函数等方法得出结论：一是融资交易与融券交易均能平抑股市波动；二是股市无论处于显著牛市还是显著熊市时，融资融券均能降低股市波动^[8]。林炳华、黄小琴（2017）采用GARCH回归、VAR模型、脉冲响应、方差分解等计量方法检验融资融券对沪深300指数波动的影响发现：两融交易整体上对股市波动有抑制作用，且融资交易比融券交易的贡献更显著^[9]。虞文微、张兵、赵丽君（2017）以1996—2015年2698家中国A股上市公司为样本,通过建立双重差分模型发现融资融券的开展能够降低异质信念以及股票特质波动率水平^[10]。陈海强、范云菲（2015）采用面板数据政策效应评估方法，通过将真实波动率和构造的反事实波动率进行对比，分别研究了融资交易和融券交易对股市波动的影响，通过综合两者净效应发现融资融券整体对股市波动起到抑制作用 ^[11]。

Ali Ebrahimnejad、Saeid Hoseinzade（2019） 通过考察香港股票市场实施卖空限制后的横截面和时间序列数据，发现在消除卖空限制后，股票价格变得更具信息性，并且波动性减弱^[12]。Martin T. Bohl、Gerrit Reher、Bernd Wilfling（2016）通过将非对称马尔可夫转换GARCH模型应用于2008年9月至2010年7月间德国实施卖空禁令的金融企业股票上，发现：卖空限制会增加股票收益的波动 ^[13]。Cihat Sobaci、Ahmet Sensoy、Mutahhar Erturk（2014）基于土耳其证券交易所日卖空数据，VAR(p)-cDCC-FIEGARCH(1,d,1)方法研究发现卖空活动的增加会降低股市波动性^[14]。Oscar Bernal、Astrid Herinckx、Ariane Szafarz（2014）通过研究2008年7月至2009年6月欧洲证券市场横截面和时间序列数据发现禁止卖空提高了股票的波动性和买卖价差^[15]。Mikhail Anufriev、Jan Tuinstra（2013）通过强加卖空资产的交易成本来模拟卖空限制，研究发现，禁止卖空交易会增加错误定价和加剧资产价格波动^[16]。

1.2.3 融资融券对股市波动影响不显著

徐雪、马润平（2018）将2014-2015年我国股市剧烈波动阶段作为研究背景,以融资融券政策实施前后7年的月度数据作为样本，采用DID模型实证研究发现在房地产行业和家电行业，融资融券对股价波动的平抑作用并不明显 ^[17]。李锋森（2017）通过对2014-2015我国股市剧烈波动期间建立EGARCH模型，研究发现：一是融资融券对熊市波动非对称性和牛市反向波动非对称性的影响并不显著；二是我国融资融券既没有在牛市时推动股价上涨，也没有在熊市时加剧股价下跌，它对股市周期性波动的影响是中性的^[18]。王帅（2017）通过建立VAR实证模型来研究融资融券与我国股市波动的关系，发现股市的波动更多是由于自身因素及外部冲击引起的，融资融券交易的影响幅度较小^[19]。

 Saffi P.A.C.、Sigurdsson K.（2011）通过研究禁止卖空之后，30多个国家股票市场发生的变化发现：虽然股票收益率有所上升，但并没有改变市场极端损失值出现的概率，这个研究结果表明融资融券对股市波动无明显影响 ^[20]。