1.绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
随着生产力的不断发展，经济进入了高速扩张时代，为了资本能够以最高的速度增长，所有权与经营权实现了分离，即资金所有者用金钱建立公司，却不亲自进行管理，而是聘用专业的管理型人才进行具体的操作，实现钱与权的分离。这就出现了委托代理成本问题#8212;#8212;管理层与所有者都追求自身利益的最大化，管理层要求的是工资、福利、假期等，引申到公司就是公司的短期收益，所有者追求目标的却是公司的长期发展，双方之间产生了目标的差异性。为了尽可能的减少分歧，减少代理成本，鼓励管理层努力进行公司的经营治理，促进公司的长久发展，股权激励被引入到公司的治理中。
2005 年 12 月 31 日，中国证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》（试行），并于 2006 年 1 月 1 日起开始实施。已完成股权分置改革的上市公司，可以根据公司的实际需要，按照该办法的要求实施股权激励计划，建立健全激励与约束机制，以促进上市公司规范运作与持续发展。自此以后，股权激励作为一项调节管理者与所有者双方关系的重要手段被应用于公司的管理运营中。
1.1.2研究意义
股权激励作为一种借助有效资本市场实施的长期激励制度虽然在我国实行的时间不久，尚且不能得出确实准确的结论，但在西方国家却已经得到了长时间广泛的使用，得到了比较真实有效的结论。在实践中，不少学者的理论研究和具体实例都说明股权激励能够有效地解决委托代理问题，降低代理成本，改善公司经营结构，约束管理层的短视行为，提高管理层管理效率，增强公司的凝聚力和市场竞争力。随着我国资本市场的不断发展，政府对市场的管理从台前走向幕后，公司的运营管理越来越自由化，我国公司企业对降低委托代理成本也有了更迫切的追求。在2005 年 12 月 31 日，中国证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》（试行）后至今，我国也有相当一部分企业实施了股权激励计划，其针对的人群不仅仅是局限于公司的高级管理层，而是面向整个管理层，更有甚者直接面向全体员工。目前，国内外的研究学者对股权激励的研究主要集中在股权激励的实施效果、影响因素，实施数量，制度等方面，但在股权激励公告效应是否显著，股权激励的公告效应的影响因素等方面虽然有一定的研究，但研究数量太少，能得到的结论不够全面，不能形成系统的结论。所以对我国上市公司股权激励的公告效应进行研究，有着较强的理论意义和实际意义。理论意义在于 ：通过对我国上市公司股权激励公告效应的研究，可以了解公司在公布股权激励计划前后一段时间内股价出现波动的具体情况以及相关原因，对我国这方面的不足研究进行补充。实际意义在于：给投资者投资实施股权激励计划的公司提供切实有效的理论帮助，给公司管理者在这段时间内将会面临的股价波动提供预示，为上市公司进行股权激励计划提供决策，参考为监管部门监督上市公司股权激励给予政策借鉴。
1.2研究方法
在研究方法上，本文运用文献研究法与描述性统计法，理论研究与实证分析相结合的研究方法。在对股权激励的相关理论进行分析时，主要采用理论研究和文献研究的方法；在对我国上市公司股权激励的公告效应进行分析时，主要采用描述性统计法和实证研究的方法，具体体现在，运用统计学的相关方法收集数据并进行分类排序，采用事件研究法，检验我国上市公司股权激励公告效应的显著性；采用普通最小二乘法（OLS），运用 Eviews 等统计软件，分析我国上市公司股权激励公告效应的影响。
1.3研究内容
本文在股权激励相关制度规定的指导下，根据我国的具体国情，理解、吸收、学习国内外相关研究经验与成果，结合我国资本市场和股权激励的实际情况进行研究。

本文共分为五个章节：第一部分本次研究的研究背景和研究意义做阐述，表明研究的目的。第二章是文献综述，主要分为三个部分，分别是：对股权激励的相关概念作具体详实的介绍；对股权激励的国内外相关文献进行综述，并对研究成果进行评价；对股权激励的国内外实证研究进行综述。第三章是回顾我国股权激励的情况，主要从发展历程、发展状况、发展种类进行回顾。第四章是股权激励的告示效应分析，是实证研究部分，也是本文的核心内容。首先是对采用的实证研究方法#8212;#8212;事件研究法进行具体的说明，主要包括定义、应用、步骤、模型设定。其次是数据来源与选取，样本的分布进行阐述，最后就是样本假设和进行最后的研究，即将数据带入模型中进行测试，得出最后的实验结果。第五部分概括研究结论，并分别为监管部门、上市公司和投资者提出建议，同时，明确进一步研究的方向。
2、文献综述
2.1股权激励相关概念介绍

2.1.1股权激励定义
证监会2015年12月颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》对上市公司股权激励的定义：股权激励是股份有限公司或有限责任公司以本公司股票/股份/股权为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。从中可以得知，股权激励的主体是对公司的生产运行起到积极作用的董事、监事、高级管理人员以及其他员工。客体是该公司的股票、股份、股权等象征一定权利与利益的事物。目的是对主体进行激励，给他们一种内在的动力，将他们自身的利益与公司的利益结合在一起，形成共有目标，从而不局限于短期的个人利益，而为公司的长期发展努力。

2.1.2股权激励研究的侧重点
国内外对股权激励的研究一般是指通过长期的观察与分析，判断股权激励与公司绩效之间的关系，是一种长期的，、具体的事件研究，侧重于股权激励这一本体。本文研究的是股权激励的公告效应，是指在股权激励方案公布的前后一段时间内，上市公司的股价会出现不明原因的大幅上涨或下跌的异常现象。研究的是股权激励效应被公告后对该公司股票造成的影响，一种短期的、现时的市场效应，侧重于公告这一行为，更多反映的是市场大众的反应以及资本市场发展的完善性与合法性。
2.2股权激励相关理论研究综述
为了解决高级经理激励问题，降低两权分离的成本，早在20世纪30年代，美国企业就将公司的一定股权授予高级管理层，将经理人的收益与公司的长期发展联系起来，对股权的具体制度安排进行了长期的探索。在探索中，各方学者也从不同角度对其进行了相关的理论研究，为股权激励的计划和实施提供了坚实的理论基础。至今为止，已经形成一定体系和影响力的主要有委托代理理论、人力资本理论。这些理论都是众多学者在公司正式的实施运营中，针对特定的问题提出的，它们的产生于发展有其特定的社会背景和现实意义。
2.2.1委托代理理论
委托代理理论强调现代企业由于两权分离存在委托者和代理者之间的利益不一致和信息不对称。在这种现实情况下，代理者可能会为了追求自身利益的最大化而给所经营的企业带来损失，为了减少损失，提高公司效益，委托者实施了股权激励，试图将二者目标函数形成正的相关性。
亚当斯密在《国富论》（1979）中指出：”私人企业老板使用的是自己的钱财，所以小心翼翼、尽心尽力，股份制的管理者却因为为他人赚钱而有所疏忽。因此，股份制公司公司的经营管理中必然存在弊端。”伯利和米恩斯（1932）指出企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，提倡将所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡给专业经理人。Jensen和Meckling（1976)提出,当经理人员只拥有公司部分剩余索取权时,他就会制定使自己效用最大化的经营决策。他们认为代理成本与经理人员拥有股权的比例成反比，当经理人员不持有股份时，代理成本最大。同时,Jensen（1986）认为,委托人和代理人之间的目标和所追求的利益是不一致的,代理人因为在信息持有方面占有优势,在公司决策时可能会背离委托人的要求而投资到没有收益却对自身发展有利的生产活动中去,甚至做出对委托人利益造成损失的决策。 Grossman和Hart（1980）认为,在公司所有权结构高度分散的情况下会出现一大批的小股东，使搭便车的情况成为一种常态，同时经理人员缺乏大股东的有效监督，产生监督费用。因此,授予经理人员一定的股权,使他成为相对控股股东的代理人,所付出的股权价值远远小于对经理人员实行监督付出的成本。伦德纳(1981)和罗宾斯泰英(1979)建立了动态博弈模型，强调了如果委托人和代理人能够保持长期的关系，双方有足够信心，那么帕累托一阶最有风险分担和激励是可以实现的。Fama和Jensen（1983）这样论述过,当一个或者几个代理人集决策经营权和控制权于一身时,通过将剩余索取权授予决策者来解决所有者与决策者之间的代理问题,也是有效率的。 肯尼思#183;阿罗(1985)将委托代理问题区分为两种类型，道德风险和逆向选择。道德风险就是指代理人借委托人观察监督困难之机而采取的不利于委托人的行动。逆向选择就是代理人占有委托人所观察不到的信息，并利用这些私人信息进行决策。由于存在委托代理问题，委托人就必须建立一套有效的激励机制和监督机制来减少代理问题，让代理人的行动符合委托人的利益。平狄克、鲁宾菲尔德（2009）认为可以建立委托代理框架中的激励机制，他们分析了通过设计利润分享安排和奖金支付制度适于解决所有的委托代理问题。认为当直接衡量努力结果不可能时，奖励高水平的努力结果的激励结构能够使代理人追求所有者设定的目标
综合各代表人物的观点，委托代理理论认为,经理人员持股与公司绩效的提高之间存在正相关关系。
2.2.2人力资本理论
现代人力资本理论认为人力资本和物质资本一样拥有其自身的价值。物质资本如资金、厂房、土地、设备的投入能够促进企业的生产和运营，人力资本如知识储备、健康状况、决策能力等和物质资产一样，一旦投入到生产中甚至会得到比物质资产投入更高的投资回报率。所以投入人力资本的经营管理人员和投入资金的所有者在身份地位上一样，也应该得到相等的回报。
早期威廉#183;佩弟就得出”土地是财富之母,劳动是财富之父”的论断，马克思也认为：”劳动力或劳动能力就是人的身体即活的人体存在的、每当人们生产某种使用价值时就运用的体力和智力的总和。”人们对于物质资本和人力资本的平等性已经有了一些认识。到20世纪50、60年代人力资本理论得到了蓬勃的发展。T.w.Shultz发现，在二战期间国民收入的增长要远快于物质资产的投入，这说明除了物质资产之外，还有一种生产因素在起着中的作用，那就是人力资本。他认为人的能力才是决定人类前途的重大因素，并不是空间、土地、自然资源。Gary.S.Becker分析了正规教育的成本和收益问题，还重点讨论了在职培训的经济意义，也研究了人力资本投资与个人收入分配的关系，最终得出结论在公司在管理人员中投入的成本和最后的收益成正比，管理人员的知识，能力，经验都是公司的巨大财富，会帮助公司成长与发展。Dennison 通过精密的数理运算，论证出美国1929年#8212;#8212;1957年经济增长中有23%的比例归功于教育的发展，即对人力资本投资的积累。我国的学者周坤认为人力资本分初级和高级两个层次。前者是指健康人的体力、经验、生产知识和技能。后者是指人的天赋、才能和资源被发掘出来的潜能的集中体现。经济学家张维迎认为人力资本产权决定人力资本所有者能否拥有企业所有权，即企业控制权和剩余索取权，而最终得出的结论也是人力资本所有者也应该拥有企业所有权。
总的来说，西方人力资本理论产生及发展，肯定了人在物质生产中的决定性作用，使人在物质生产中的决定性作用得到新的认识。人力资本理论重新认可了人，特别是具有专业知识和技术的高质量的人是推动企业绩效增长和经济发展的真正动力。这些管理人才应该共享企业经营的成果。
2.3股权激励国内外实证研究综述
股权激励作为一种有效解决委托代理问题的长期激励方案受到世界各国学者的关注，在对股权激励的研究中形成了以下几个主要的研究方向：股权激励的公告效应，股权激励的激励效果、股权激励效果的影响因素
2.3.1股权激励公告效应的研究综述
股权激励的公告效应是指在股份有限公司在决定实施股权激励计划时对市场进行公布，在消息发布的前后一段时间内公司股票发生异常波动的现象。所以股权激励的公告效应研究的是上市公司一段时间的股票价格与正常期相比产生的变化。
Bhagat、Brickley等（1986）以及Tehranian、Travlos（1987）通过研究发现，上市公司股价与公司内部制定的长期股权激励计划正相关，制定管理层股权激励计划的公司的股价在一定程度上要高于那些没有的公司。Morgan、Poulsen（2001）对1992-1995年标准普尔 500指数上市公司的股权激励计划进行了考察分析，发现股权激励计划的确能够拉动公司股价的上升，特别是主要为高层管理者制定的股权激励计划发布时，股东价值增加更为明显，股价波动越大。许承明、濮卫东（2003）运用托宾Q和净资产收益率来衡量公司的表现，发现公司董事长、总经理的持股与经营绩效呈显著正相关关系。但是，Martin、 Thomas（2005）却得出了相反的结论。他们分析了1998#8212;1999年美国公司的股权激励计划，股权激励发生了负效应，拉低了公司的股价。此外，Seppo、Anders等（2007）以1988#8212;1998年公告股权激励计划的芬兰上市公司为样本，通过实证研究发现授予管理者股权的激励计划的公告有积极的市场反应，但授予员工股权的激励计划的公告却有负面的市场反应。
因为各国国情及市场都有着特殊性，所以关于股权激励的公告效应也有不同的结论，使用到我国的股票市场中还需要进行更多更广的实证研究，不能直接照搬现有的研究结果。
2.3.2股权激励的激励效果研究
股权激励的激励效果研究是指对实行股权激励计划的公司业绩进行长期广泛的追踪调查，研究公司业绩与股权激励是否存在一定关联性，通过各方学者的研究得出三个结论：
（1）股权激励与公司业绩之间存在负相关。Morck、Nakamura和Shivdasani（2000）通过对日本工业公司的研究发现管理层持股能产生”管理者防御”，减少公司价值。李玲(2006)以2003年1000家上市公司为样本，重点考察了公司绩效与管理层持股间的关系， 认为管理层股权激励效应受行业影响比较大，得出农林渔牧业管理层股权与绩效之间负相关的结论。何凡用2005-2007年的上市公司为样本分析激励股权分布结构以及其与股权激励的关系，发现高管总体激励股权的相对差距与股权激励绩效之间呈显著的负相关关系。
（2）股权激励与公司业绩存在正相关。曹凤岐（2005）发现CEO的薪酬与所在公司的业绩表现存在强相关性，而且这种作用主要体现了CEO所持有的股票与股票期权的价值的变化。康颖（2013）我国上市公司管理层持股比例与公司绩效之间总体具有较强的正相关关系，管理层持股比例与公司业绩存在区间效应，民营控股上市公司管理层持股的激励效果比国有控股上市公司的效果更好。武敏（2014）股权激励政策的实施与公司绩效水平的改善显著正相关。。沈小燕、王跃堂（2015）研究发现，与实施股权激励计划前相比，股权激励计划实施后公司绩效提高，在国企中的效果更为显著。
（3）股权激励与公司业绩无直接关系。魏刚(2000)对816家A 股上市公司进行了分析， 得出的结论是管理层报酬与公司的业绩无关。张小宁(2002)的研究结果表明，公司总经理的报酬与公司业绩不存在线性关系。白重恩、陆洲、刘俏等人(2005)的研究表明：在中国， 上市公司高管人员的持股数量对公司的市场价值并没有影响。顾斌和周立烨(2007)选取2002年以前实施股权激励的沪市上市公司为样本进行研究， 认为上市公司高管人员股权激励效应不明显。
2.3.3股权激励的影响因素研究
国内外学者关于股权激励的激励效果提出了三种不同的结论，出现这种状况的原因可能在于各人研究的方法和角度不一样，也有可能是各国国情不同，股权激励在各国企业试行的过程中受到不同因素的影响，呈现出不同的效果。现阶段关于股权激励效果的影响因素研究主要集中在公司规模、经理层持股数量、公司的资本结构等。
冷龙通过研究证明股权激励对提升企业的经营业绩有积极作用；企业性质、成长性是决定股权激励的重要影响因素；国有企业与民营企业相比，股权激励计划的实施效果更好。王艳茹、秦胜兰通过对制造业公司的实证研究发现，终极控制人性质、资产负债率、独立董事比率是影响股权激励模式选择的主要因素。刘雨、李帆、彭君雅认为宏观环境、行业背景、公司治理情况等因素都会影响股权激励方案的选择、设计及最终实施效果。
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